投資要點(diǎn)

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出行巨頭：受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和資本紅利

受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利

       受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和資本紅利，滴滴在五年間飛速成長為全球出行服務(wù)巨頭。小桔科技在2012年由程維建立，推出了“嘀嘀打車”APP（后更名為滴滴打車、滴滴出行），開展線上約車業(yè)務(wù)。自2012年上線以來，伴隨中國智能手機(jī)普及的流量紅利，滴滴日訂單數(shù)從不足1000單激增至2017年底的2500萬單。

       從應(yīng)用生態(tài)的層面來看，出行平臺(tái)的高速發(fā)展期，疊加了移動(dòng)支付的落地期，互聯(lián)網(wǎng)巨頭以打車軟件為載體展開競爭。另一方面，高額補(bǔ)貼快速培養(yǎng)了用戶使用習(xí)慣，資本助推市場份額集中。在2017年，滴滴平臺(tái)共覆蓋全國400多個(gè)城市，服務(wù)4.5億用戶，提供了超74.3億次出行服務(wù)。

資本助力，奠定行業(yè)龍頭地位

       根據(jù)天眼查等征信機(jī)構(gòu)信息，滴滴已經(jīng)完成17輪融資，總金額達(dá)200億美元，奠定了并購與拓展業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。騰訊在2013年4月1500萬美元參與B輪投資，隨后又跟投C輪及D輪。阿里百度亦為滴滴股東。據(jù)媒體報(bào)道，滴滴2017年12月最新一輪融資，投后估值達(dá)到560億美元。

       與快的進(jìn)行合并，成就龍頭地位。在2015年2月14日，滴滴與快的宣布以股權(quán)交換方式進(jìn)行合并。據(jù)中國IT研究中心（CNIT-Research）報(bào)告，在2016年Q1的專車市場，滴滴平臺(tái)以85.3%的市場份額領(lǐng)跑；優(yōu)步中國、易到及神州專車，分別以7.8%、3.3%和2.9%位列其后。

       收購優(yōu)步中國，擁有市場九成份額。2014年2月，優(yōu)步（Uber）進(jìn)入中國市場，持續(xù)投入了巨大資源。在2015年，優(yōu)步中國的虧損超過10億美元，但仍難以撼動(dòng)滴滴的龍頭地位。2016年8月1日，滴滴出行宣布收購優(yōu)步中國的全部資產(chǎn)。據(jù)艾媒咨詢估計(jì)，2017上半年，滴滴出行占有92.5%的專車市場份額，易到、神州專車為4.3%和3.1%。

滴滴：全產(chǎn)品矩陣，領(lǐng)跑行業(yè)

       滴滴以豐富產(chǎn)品矩陣，覆蓋國內(nèi)400個(gè)城市。目前滴滴出行業(yè)務(wù)包括網(wǎng)約車、出租車、租車、單車。代駕等板塊，覆蓋主要出行場景。其他平臺(tái)還包括：面向中高端客群的神州專車、首汽約車，以及全部采用新能源汽車的曹操專車等，此外，美團(tuán)于2018年3月在上海正式運(yùn)營網(wǎng)約車，高德與攜程也宣布各自推出順風(fēng)車與專車業(yè)務(wù)，近期行業(yè)競爭升溫。

       應(yīng)用端的活躍用戶數(shù)，滴滴穩(wěn)居行業(yè)第一。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2017年，滴滴出行的日均新增用戶量70.4萬人，遠(yuǎn)超其他對手。每日的活躍用戶（DAU）數(shù)量，滴滴超過1300萬，占比超過9成。此外，滴滴出行應(yīng)用，其30天留存率達(dá)到76.1%，也高出其他平臺(tái)10個(gè)點(diǎn)以上（留存率：新增安裝用戶在指定周期之后未卸載的比例）。

       份額有助定價(jià)與盈利能力。根據(jù)滴滴公開信息，平臺(tái)在2017年訂單總量和總用戶數(shù)，分別是74.3億單與4.5億。不考慮補(bǔ)貼的話，滴滴會(huì)按每單成交金額的一定比例，向司機(jī)收取傭金抽成，公司營收將依托訂單金額而增長。

       由于公司尚未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們從公開的訂單量來估算目前的營收規(guī)模。以2017年74.3億訂單量為基礎(chǔ)，假設(shè)每單平均金額20元，平臺(tái)交易金額（GMV）或在1,500億量級(jí)。如以每筆抽傭15%來估算，約可產(chǎn)生200億量級(jí)收入。憑借領(lǐng)先的市場份額，公司的定價(jià)能力相對提升。但新進(jìn)入者的競爭，有可能影響公司盈利提升進(jìn)度。

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棋至中局：出行服務(wù)的競爭遠(yuǎn)未結(jié)束

       我國交通出行市場增速維持低雙位數(shù)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國居民的交通支出占總消費(fèi)支出的比例，逐年穩(wěn)定增加。在2016年，我國人均交通支出為1,615元，占居民人均總消費(fèi)支出的比例為9.4%，總數(shù)隨著收入水平穩(wěn)步提升，年增率維持在13%-15%之間。

       出租車供給缺口明顯，C2C網(wǎng)約車緩解乘客需求。城市交通中，出租車是公共交通與私家車外的主要選擇，但其數(shù)量受制于交通狀況與牌照政策限制，往往落后于居民人數(shù)與交通支出的增長，供需缺口越趨明顯。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我國出租車在2016年保有量為140萬輛，同比增加0.8%，預(yù)計(jì)在2018年維持在同等數(shù)量級(jí)。如以140萬輛出租車，每車年收入30萬來估計(jì)，整體市場規(guī)模約在4,000到5,000億人民幣。

       出行服務(wù)市場增速放緩，用戶價(jià)格敏感性顯現(xiàn)。據(jù)CNIT-Research估計(jì)，2017年二季度，移動(dòng)出行的專車市場，單季度交易規(guī)模達(dá)到600億元，環(huán)比增長16.1%，增速小幅回落。移動(dòng)出行用戶增長亦出現(xiàn)下降，增速在2017年已經(jīng)降到20%左右。另一方面，個(gè)體消費(fèi)者的出行支出，受制于生活成本，出行價(jià)格敏感性顯現(xiàn)。

       網(wǎng)約車治理日趨嚴(yán)格。交通運(yùn)輸部等七部委共同頒布的《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營服務(wù)管理暫行辦法》，自2016年11月1日起開始實(shí)施。各地亦推出多項(xiàng)相關(guān)監(jiān)管措施，針對車輛和司機(jī)的準(zhǔn)入門檻、乘車與數(shù)據(jù)安全、營銷與定價(jià)方式等幾個(gè)方面做出規(guī)范。

       在日趨嚴(yán)酷的外在環(huán)境下，公司需要提升競爭壁壘。并購帶來的份額提升有助于階段性提升定價(jià)和盈利能力，但乘客和司機(jī)天然具有較強(qiáng)的價(jià)格敏感性。對出行平臺(tái)而言，輕資產(chǎn)和短產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營模式下，平臺(tái)的盈利能力和客戶體驗(yàn)直接相互制約。一旦平臺(tái)轉(zhuǎn)向關(guān)注盈利能力，就可能給跨界而來的新進(jìn)入者帶來機(jī)會(huì)，引發(fā)新一輪平衡。如要在客戶體驗(yàn)和盈利能力之間有效平衡，則需向重資產(chǎn)模式演進(jìn)，積極布局新技術(shù)和新商業(yè)模式，以降低成本和提升壁壘。

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技術(shù)變革：汽車技術(shù)變革將成最關(guān)鍵因素之一

       在流量紅利逐漸消失，輕資產(chǎn)模式的隱憂浮現(xiàn)下，汽車技術(shù)的變革，帶給移動(dòng)出行新的機(jī)遇。受益于智能手機(jī)和移動(dòng)通信硬件發(fā)展，滴滴得以快速改變傳統(tǒng)出行模式，并在出租車業(yè)務(wù)外，發(fā)展出順風(fēng)車、專車、拼車、代駕等產(chǎn)品矩陣。未來的汽車在智能、電動(dòng)、共享等技術(shù)變革，還將給出行商業(yè)模式帶來更多創(chuàng)新。2017年中國新能源汽車銷量已達(dá)78萬輛，滲透率近3%，銷量三年增長10倍，進(jìn)入加速普及期。

       根據(jù)《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，2020當(dāng)年的全國電動(dòng)汽車產(chǎn)銷量，目標(biāo)200萬輛，累計(jì)應(yīng)達(dá)到510萬輛，約占全國汽車存量的2-3%。我們預(yù)計(jì)，新造車企業(yè)加大智能電動(dòng)車研發(fā)力度，2019-2020年是新一輪產(chǎn)品投放高峰。到2025年，國內(nèi)新能源汽車銷量規(guī)模將達(dá)500萬量級(jí)。在滴滴建立重資產(chǎn)運(yùn)營的方向下，以新能源車作為自建車隊(duì)的主力，一方面具有牌照及交管的優(yōu)勢，能夠保持高效運(yùn)力，并且憑借自身龐大的用車需求，能在新能源交通體系中實(shí)現(xiàn)較高的話語權(quán)。

布局新能源汽車

       滴滴開始發(fā)力新能源汽車及產(chǎn)業(yè)鏈上游。2017年11月，公司宣布與全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織（GEIDCO），合資成立全球新能源汽車服務(wù)公司，構(gòu)建充換電體系、儲(chǔ)電、電池再利用等新能源汽車配套設(shè)施。公司對新能源車布局，包括在2014年與大眾汽車合作定制新能源車；在2015年，和北汽、上汽進(jìn)行合作，投放近萬輛；在2016年，聯(lián)合優(yōu)步中國與快步租車，投放2萬輛新能源電動(dòng)車。

       在2018年2月，滴滴與北汽新能源、比亞迪、長安汽車等12家車廠，達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同建設(shè)新能源共享汽車服務(wù)體系。目前平臺(tái)上已有比亞迪、奇瑞、長安和北汽等多個(gè)品牌的新能源汽車，總數(shù)達(dá)到26萬輛；公司目標(biāo)是在2020年，實(shí)現(xiàn)百萬輛新能源汽車運(yùn)營規(guī)模。

布局充電樁

       上線小桔充電，積極布局充電樁網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建共享電動(dòng)車運(yùn)營基礎(chǔ)。充換電體系作為新能源汽車生態(tài)的重要一環(huán)，滴滴正打造基礎(chǔ)設(shè)施自有化。2018年2月，國內(nèi)充電樁龍頭特銳德，宣布其全資子公司特來電，與惠迪（滴滴資本）合資成立“小桔特來電”。該公司的經(jīng)營范圍，包括汽車充電系統(tǒng)及設(shè)備、汽車充電服務(wù)、汽車充電設(shè)施運(yùn)營、新能源車銷售維修服務(wù)等。特銳德在國內(nèi)充電樁市場份額達(dá)到47%，上線運(yùn)營智能充電樁超過12萬個(gè)，兩者的戰(zhàn)略合作，將助力滴滴快速布局。        

布局智能汽車與智能交通

       滴滴在無人駕駛領(lǐng)域起步較晚，外部合作是必要選項(xiàng)。滴滴在2017年開始布局無人駕駛。2017年3月，滴滴在美國加利福尼亞州成立人工智能實(shí)驗(yàn)室，正式加入無人駕駛領(lǐng)域競爭。在2018年1月，滴滴出行宣布成立AI Labs（人工智能實(shí)驗(yàn)室），以加大人工智能基礎(chǔ)研究，加快推進(jìn)全球智能交通前沿技術(shù)發(fā)展。2018年2月，滴滴收購法國專利主權(quán)基金的無人駕駛技術(shù)專利，涵蓋激光探測和測距（LIDAR）、雷達(dá)（RADAR）、抬頭顯示器（HUD）和其他檢測相關(guān)技術(shù)。

       2018年3月，滴滴與車和家宣布合作，共同打造共享電動(dòng)汽車。車和家同期宣布完成30億人民幣B輪融資。車和家將常州工廠的產(chǎn)能，調(diào)整來生產(chǎn)滴滴的定制化新能源車。此外，車和家的自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)，已累計(jì)完成30萬公里的實(shí)際道路測試，在無人駕駛領(lǐng)域兼具整體的軟硬件能力。

       數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)智慧交通應(yīng)用。2017年10月，滴滴宣布啟動(dòng)蓋亞數(shù)據(jù)共享計(jì)劃，基于真實(shí)的脫敏數(shù)據(jù)資源，支持科研工作者進(jìn)行研究，推進(jìn)智能交通落地。根據(jù)滴滴公布的數(shù)據(jù)，從2017年開始，公司與濟(jì)南、深圳、成都、武漢等20多個(gè)城市展開合作，在1,200余個(gè)路口安裝智能信號(hào)燈，可以依據(jù)交通狀況來調(diào)節(jié)信號(hào)時(shí)長。以濟(jì)南市的項(xiàng)目為例，在滴滴共優(yōu)化了344個(gè)路口，有效緩解了10%-20%的擁堵，每天替市民節(jié)省3萬小時(shí)的出行時(shí)間，全年可減排4.4萬噸。長期而言，借由布局相關(guān)領(lǐng)域，滴滴能積累更多的交通數(shù)據(jù)，同時(shí)保持與地方城市的合作，搶占未來布局無人駕駛的先機(jī)。

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場景之變：國際化與多元化的挑戰(zhàn)

       中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消退，更多巨頭開始以客戶和業(yè)務(wù)為核心拓展具有協(xié)同性的服務(wù)與市場，國際化和多元化競爭趨勢顯現(xiàn)。海外市場方面，滴滴已戰(zhàn)略布局巴西、新加坡、日本、印度等國家，除了開拓自有平臺(tái)，也與Uber、Lyft、Grab、軟銀等進(jìn)行合作。國內(nèi)市場上，出行服務(wù)商和生活服務(wù)商的邊界逐漸模糊，滴滴探索外賣業(yè)務(wù)，美團(tuán)點(diǎn)評試水打車。此外，滴滴還嘗試進(jìn)入汽車保險(xiǎn)、二手車、智能交通等領(lǐng)域?；谖恢梅?wù)、數(shù)據(jù)分析的多元生活服務(wù)探索有助公司尋找新的增長點(diǎn)或構(gòu)筑壁壘，但持續(xù)拉長的戰(zhàn)線亦會(huì)給管理和現(xiàn)金流帶來巨大壓力。合理選擇和聚焦戰(zhàn)略市場，將有助公司有效構(gòu)筑真正壁壘。

       獲得支付牌照，進(jìn)一步打通業(yè)務(wù)生態(tài)。2017年8月，程維注冊了重慶市西岸小額貸款有限公司；2017年底，滴滴又以3億元收購支付企業(yè)一九付，并獲得其支付牌照。我們認(rèn)為，隨著支付牌照落地，一方面可節(jié)省支付渠道的手續(xù)費(fèi)，同時(shí)有助于盤活沉淀資金。從業(yè)務(wù)生態(tài)來看，以支付工具為切入點(diǎn)，滴滴能利用獲得的交易數(shù)據(jù)，開展對車主及乘客的征信、消費(fèi)金融、資金管理等方面的數(shù)據(jù)分析工作。

風(fēng)險(xiǎn)因素

       相關(guān)政策監(jiān)管力度加大；

       收入規(guī)模及盈利能力上升緩慢；

       生活服務(wù)的擴(kuò)張不如預(yù)期；

       自建車隊(duì)與新能源車的投資回收期間過長。

報(bào)告小結(jié)

       受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和資本紅利，滴滴在五年間飛速成長為全球出行服務(wù)巨頭。輕資產(chǎn)和短產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營模式下，出行服務(wù)的競爭遠(yuǎn)未結(jié)束。汽車技術(shù)變革將也成出行競爭最關(guān)鍵因素之一，多元化與國際化的挑戰(zhàn)，亦給公司帶來“?！薄皺C(jī)”并存。我們將密切關(guān)注滴滴和移動(dòng)出行市場，以及新能源汽車、無人駕駛、數(shù)據(jù)智能、出行共享對公司和產(chǎn)業(yè)帶來的變化。