茅臺所在的白酒行業(yè)，是個有發(fā)展前途的行業(yè)嗎？我們分解成很長的坡和很厚的雪來研究。

首先，很長的坡，白酒行業(yè)能夠在未來很長一段時間內(nèi)持續(xù)發(fā)展嗎？要看白酒能否在未來很長一段時間內(nèi)能否持續(xù)發(fā)展，就必須抓住需求這一個點，未來人們對白酒的需求還能持續(xù)多久？

引用茅臺在年報里的話：總體來看，白酒行業(yè)仍存在“四不變一多”，即白酒作為中國人情感交流的載體沒有變‘’作為中華民族文化符號之一沒有變；作為中國人的偏愛消費品沒有變；作為中國人消費白酒的傳統(tǒng)風俗習慣和文化習慣沒有變；“一多”是指隨著小康建設(shè)步伐的加快，大家崇尚健康，喝好酒、喝醬香酒的人越來越多。

雖然茅臺對白酒行業(yè)的未來信心滿滿，但事實真的是這樣嗎？從這張圖可以看出端倪：2012年以前茅臺政務(wù)消費占了很大一部分，而在2012年中央出臺八項規(guī)定之后，政務(wù)消費這塊基本被斷絕了，所以2012年-2013年茅臺股價才會出現(xiàn)那么大的下跌。

而在2014年以后，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，消費水平的提高，個人對白酒的消費已經(jīng)從原來的很低的比重提升到很高的比重。而商務(wù)消費占比穩(wěn)定，則主要是因為中國“無酒不成席”的傳統(tǒng)，如果商務(wù)宴請沒有酒的話，那就不叫宴請了。

政務(wù)消費已經(jīng)萎縮到不能再萎縮，而商務(wù)消費保持穩(wěn)定，所以白酒行業(yè)的需求能否在未來很長一段時間內(nèi)保持增長，主要看的就是個人消費。那么個人對白酒的需求會一直保持增長嗎？

而要分析個人需求，就必須從“買不買得起”和“想不想買”這兩個維度進行分析，想買買不起不行，買得起不想買也不行，必須二者都具備才能形成需求。

消費能力：隨著經(jīng)濟的發(fā)展，居民的收入越來越高，以茅臺為例，城鎮(zhèn)居民人均月收入與茅臺零售價的比值正在不斷上升，這意味著居民越來越消費得起白酒，在能力上不成問題。

消費意愿：隨著消費者對健康的越來越重視，酒這一飲用過多會傷害身體的飲料，從數(shù)量上看是會呈緩慢下降的趨勢的。但由于酒是具有成癮性的，雖然飲用的數(shù)量可能會下降，但出現(xiàn)斷崖式下滑的可能性不大。

同時由于次數(shù)的減少和消費升級的推進，消費者會更傾向于選擇價格較高、品牌知名度高的高端白酒，而非低端白酒。

綜合消費能力和消費意愿，我們可以預(yù)測對于白酒的需求會緩慢下跌，但行業(yè)內(nèi)部會出現(xiàn)分化：高端白酒在未來長時間內(nèi)需求穩(wěn)定上升，而低端白酒需求出現(xiàn)萎縮。

鑒于此，對于在未來很難有發(fā)展的低端白酒我們就不進行研究，只研究擁有很長的坡的高端白酒。

再者，很厚的雪。那么高端白酒行業(yè)的發(fā)展空間大嗎？要計算發(fā)展空間，就必須比對未來需求進行預(yù)測，從而得出還有多大的發(fā)展空間。

根據(jù) BCG 發(fā)布的中國消費趨勢報告，我國富裕及上層中產(chǎn)家庭數(shù)量有望由2015 年的 5300 萬戶增至 2020 年的 9800 萬戶，年復合增速 13%，高端及次高端白酒需求亦將隨主力消費群體數(shù)量的增長而擴容，年均增速圍繞 13%波動。

商務(wù)消費方面，預(yù)計對高端、次高端白酒的需求增速將快于個人消費，達到 20%。若按照商務(wù)消費占比 36%，朋友聚會 36%，個人愛好及養(yǎng)生保健合計 28%的比例測算，未來行業(yè)的需求增速約為 15.5%。

而從市場份額看，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，2016 年我國白酒市場銷售額為 6125.7 億元，總產(chǎn)量 1358萬噸，考慮到其中的部分被作為原酒進行儲存，實際銷量我們估算在 1100 噸上下，其中高端 5 萬噸、次高端 4 萬噸、中檔 102 萬噸，剩余部分為 100 元/瓶以下的低檔酒。銷量結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為極度的不平衡，高端、次高端合計占比不足 1%，市場上銷售的近 90%的產(chǎn)品仍然是單瓶價格低于 100 元的低檔產(chǎn)品。隨著消費升級的推進，高端白酒還有較大的替代空間。

所以無論從需求還是市場份額看，高端白酒還是有較大的發(fā)展空間的。

綜上，高端白酒行業(yè)是一個無論發(fā)展持續(xù)時間還是發(fā)展空間都有很大空間的行業(yè)，但這個推進過程可能不會太快，需要耐心等待。

那處于高端白酒這個好行業(yè)的茅臺是具有定價權(quán)的企業(yè)嗎？這個問題好像在大家心里已經(jīng)有了答案，不過即使有了答案，我們還是得通過分析來確定。

首先，我們對茅臺的財務(wù)指標進行觀察，看其是否具有定價權(quán)。

2017年之前，茅臺的毛利率一直保持在90%以上，但近幾年的毛利率卻一直在下降，難道茅臺的競爭力在下降？但真正的原因其實是因為茅臺在發(fā)力自己的次高端白酒，從14年開始茅臺的系列酒開始增長，到17年占營業(yè)收入的10%左右。

而由于系列酒的毛利“僅”60%左右，遠遠低于茅臺酒90%的毛利率，導致整體毛利率受到了拖累，但這并不代表茅臺的競爭力在下降。

在營業(yè)收入持續(xù)上漲的情況下，茅臺的預(yù)付賬款卻連年下降，體現(xiàn)出對上游強勁的話語權(quán)，而更值得我們注意的是，茅臺2017年沒有應(yīng)收賬款！也就是說，下游想買它的產(chǎn)品的話，就必須乖乖地把錢交來，記賬？門都沒有！這體現(xiàn)出茅臺對下游的掌控力度那是相當大的。

而從預(yù)收賬款我們也可以看出茅臺對下游強勁的話語權(quán)有多強勁：17年的預(yù)收賬款是營業(yè)收入的1/5，這也就意味著經(jīng)銷商想拿貨，不僅僅不能賒賬，還經(jīng)常需要先交錢，再等茅臺發(fā)貨。

所以從財務(wù)指標上看，茅臺對上下游話語權(quán)極強，應(yīng)該是具有定價權(quán)的，那么茅臺為什么會有定價權(quán)呢？

茅臺的定價權(quán)主要是由于人有我優(yōu)：

一是品牌優(yōu)：公司有世界知名的品牌，茅臺=最高端的白酒已牢牢侵占了人們的心智，這點不需要多分析；

二是品質(zhì)優(yōu)：

茅臺以其醬香突出、幽雅細膩、酒體豐滿醇厚、回味悠長、空杯留香持久的完美風格著稱，這主要得益于茅臺獨特的生產(chǎn)工藝。復雜的生產(chǎn)工藝使得茅臺無法大幅擴大產(chǎn)量，具有稀缺性。

茅臺鎮(zhèn)獨特的地理優(yōu)勢：地處河谷、冬暖夏熱、擁有赤水河水和紅土壤、可生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)高粱和小麥都是釀造茅臺不可缺少的條件。因此，茅臺只能是原產(chǎn)地酒，不可異地復制。

大量長年份基酒儲備能夠精心勾兌高端醬酒，也使得茅臺酒品質(zhì)更加穩(wěn)定，這是其他小酒廠無法復制茅臺工藝的關(guān)鍵點。

而定價權(quán)從高端白酒的價格走勢也能夠體現(xiàn)出來：高端白酒主要有茅臺、五糧液和瀘州老窖三家公司，而從06年至今，茅臺一直保持著高端白酒最高的價格，即使是在終端價大幅下調(diào)的12、13年，茅臺也始終比五糧液和國窖1573高。這其實也很好解釋，在同等價格的情況下，你是會選擇茅臺、五糧液，還是國窖1573？答案不言而喻。

所以茅臺無論是對行業(yè)上下游，還是對在同行業(yè)競爭中，都具有強大的定價權(quán)。

我們假設(shè)茅臺還能繼續(xù)經(jīng)營15年，當然茅臺能夠經(jīng)營的年限肯定要比這個長很多，我們這里只是保守假設(shè)而已。那按照現(xiàn)價買入持有15年的話，會有多大回報呢？

我們假設(shè)18-19年roe為30%，20-24年roe為25%，之后每年roe均為20%（對于roe常年在25%以上的茅臺來說，這是一個比較保守的假設(shè)）那么15年后茅臺的凈資產(chǎn)將增長18倍。

如果15年后，茅臺仍保持9.39倍pb的估值的話，年化收益率為約21%。而如果回落到近十年最低的3.2倍pb的話，年化收益率為約13%。而如果回落到近十年的中位數(shù)8.14倍pb的話，年化收益率為約20%。

至于茅臺的roe能否在接下來15年保持在20%以上，pb估值又會升高降低呢？這就不得而知了，只能說在這種假設(shè)下，現(xiàn)價買入茅臺并長期持有，帶來比較滿意的回報的概率比較高而已。

本來以為茅臺是最容易寫研究報告的個股，但真的寫起來發(fā)現(xiàn)不是那么回事，茅臺的定價權(quán)體現(xiàn)在品牌和品質(zhì)這種根植于人們心理的東西，而在未來新生代消費者成為主流之后，茅臺要怎么保證定價權(quán)呢？而怎么保證以后如果經(jīng)濟增速降低了、人們的收入減少了，還會繼續(xù)喝茅臺呢？

前一個問題在心理學方面我找到了依據(jù)：社會認同傾向，也可以簡單理解為從眾心理，即大家都認為好的東西，自己也會傾向于認為好。所以即使是不喝酒的年輕人，也不會否認茅臺是白酒之王，如果真的要喝酒的話還是會選茅臺。所以即使是以后大家都不喝白酒了，茅臺也會是最后一個倒下的白酒。

后一個問題則在消費心理學的棘輪效應(yīng)上找到了答案：人的消費習慣形成之后有不可逆性，即易于向上調(diào)整，而難于向下調(diào)整。尤其是在短期內(nèi)消費是不可逆的，其習慣效應(yīng)較大。這種習慣效應(yīng)，使消費取決于相對收入，即相對于自己過去的高峰收入。消費者易于隨收入的提高增加消費，但不易于收入降低而減少消費。即所謂的“由儉入奢易，由奢入儉難”所以即使是未來經(jīng)濟增速下來了，茅臺的消費量也不會受到特別大的影響，除非是貴到真的買不起了。

我們股民真的不容易啊，炒個股要上知天文下知地理，預(yù)測得了經(jīng)濟周期看得懂金融函數(shù)，現(xiàn)在連心理學都要懂，每一個股民都是傳說中的全能戰(zhàn)士。