文|長信基金安昀

導(dǎo)讀：這本書的作者Joel Tillinghast是彼得林奇的弟子，富達(dá)基金大神。他1980年加入富達(dá)基金，彼得·林奇面試了他。他歷任行業(yè)研究員，研究和分析煙草、酒、天然氣、個(gè)人健康產(chǎn)品及應(yīng)用工業(yè)等行業(yè)。1989年起管理富達(dá)低價(jià)股基金（Fidelity Low-Priced Stock Fund ），取得的年化回報(bào)率為13.8%，大幅跑贏其基準(zhǔn)的羅素2000指數(shù)（該小型股指數(shù)的回報(bào)為9.6%），也跑贏了標(biāo)普500的9.7%。目前該基金規(guī)模已達(dá)400億美元以上。

Joel是比較純粹的價(jià)值投資者，這本書概括了他從業(yè)近四十年來的經(jīng)驗(yàn)與感悟，給人印象最深的是兩點(diǎn)：

第一是他的理念非常的簡單，理解起來毫不費(fèi)力，卻一點(diǎn)都不容易堅(jiān)持,縱觀大神們的理念，其實(shí)都非常簡單，給人一種云淡風(fēng)輕之感。但別人的云淡風(fēng)輕不等于你的云淡風(fēng)輕，就像讀書講究先把書讀厚再把書讀薄，每個(gè)人都要經(jīng)歷先上山再下山的過程，才能真正信仰那些簡單明了的理念，不折不扣的執(zhí)行。知道不是力量，相信才是力量；第二是他從未停止拓展自己的邊界。

 先把問題問對

Your beliefs become your thoughts, your thoughts become your words, your words become your actions, your actions become your habits, your habits become your values, your values become your destiny.

 --Mahatma Gandhi

甘地這句話的意思是求仁得仁，所以我們關(guān)心什么問題，很大程度上決定了我們的結(jié)局。投資研究時(shí)絕大多數(shù)人關(guān)心的問題是'What happens next?'，極少有人關(guān)注'What it worth?'。

誠如前一段時(shí)間的朋友圈熱文所言，許多人聲稱自己做價(jià)值投資，其實(shí)是在做事件驅(qū)動投資。因?yàn)槿祟愄煨韵矚g走思維捷徑，喜歡問第一個(gè)問題，喜歡被推著走，而不愿意去做價(jià)值評估。那么關(guān)心'What happens next?'會有什么問題呢？

其一，陷入無休止的決策。'next'后面還有''next next'，事件不斷發(fā)生你就需要不斷決策，決策鏈越長越容易出錯(cuò)。即便你每步?jīng)Q策勝率很高，幾步下來也已經(jīng)很低了；

其二，很難評估某個(gè)事件及其演化的最終影響。很多時(shí)候事件的影響并非那么直觀，隨著新情況的出現(xiàn)，可能會引起一系列的連鎖反應(yīng)。比如2017年初老板電器和索菲亞的提價(jià)，當(dāng)時(shí)看來顯然是利好，應(yīng)該買入。但從索菲亞三季報(bào)和老板的年報(bào)看，提價(jià)引起了銷量下滑和份額丟失，還引致了新的競爭，所以他們又把價(jià)格降回去了，這顯然是利空，應(yīng)該賣出。再想一步，這個(gè)事件又證明了老板索菲亞較強(qiáng)的糾錯(cuò)能力，又或許會促使他們面對現(xiàn)實(shí)，去加緊做更重要的渠道下沉和產(chǎn)品創(chuàng)新，這又或許在未來又變成利好。

其三，很難評估某個(gè)事件是否已經(jīng)price-in。現(xiàn)實(shí)世界的發(fā)展變化總是曲線，但人類的思維常常是線性的，這導(dǎo)致了高估短期變化而低估長期變化。

根據(jù)是基于包括價(jià)值評估在內(nèi)的整體性考慮還是事件驅(qū)動，以及是否做了深入透徹的研究，我們可以把投資、投機(jī)和賭博區(qū)分開來。但是除了價(jià)值評估和深度研究之外，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的目標(biāo)還缺少最為關(guān)鍵的一環(huán)，就是時(shí)間，價(jià)值修復(fù)需要時(shí)間。

如果缺少耐心等待，投資的效果未必會勝過投機(jī)和賭博。從美國共同基金長期數(shù)據(jù)也可以看到，換手率和超額收益率成明確反向關(guān)系。尋找--執(zhí)行--等待，我們往往最為缺乏的是等待。

人類的決策謬誤是可以被系統(tǒng)性預(yù)測的

人類的決策謬誤根源于人類固有的思維缺陷，因而是有跡可循并且可以被系統(tǒng)總結(jié)的。這在丹尼爾.卡尼曼的名著《思考，快與慢》中有精彩的論述。

思維系統(tǒng)一：又叫快思考、下意識、動物精神、直覺。依賴情感、記憶和經(jīng)驗(yàn)迅速做出判斷，使我們能夠迅速對眼前的情況做出反應(yīng)。它包含大部分普通人都能掌握的技能，這種技能已經(jīng)內(nèi)化到頭腦中無意識的活動范圍。不需要努力，不必刻意就能迅速從頭腦中提取出來的行為。但也很容易上當(dāng)，它固守“眼見即為事實(shí)”的原則，任由損失厭惡和樂觀偏見之類的錯(cuò)覺引導(dǎo)我們做出錯(cuò)誤的選擇。

思維系統(tǒng)二：也叫慢思考、有意識、理性思維。通過調(diào)動注意力來分析和解決問題，經(jīng)常訴諸歷史、統(tǒng)計(jì)規(guī)律、數(shù)字、概率和推理等需要付出一定注意力和努力才能完成的行為。它比較慢，不容易出錯(cuò)，但它很懶惰，經(jīng)常走捷徑，直接采納系統(tǒng)一的直覺型判斷結(jié)果?；蛘哂捎跓o法做到足夠全面客觀深度，或者需要耗費(fèi)過多的注意力，系統(tǒng)二經(jīng)常傾向于找一些簡單的、貌似合理的、但不夠全面客觀的答案。
    
所以，一方面人類大部分時(shí)間偏好系統(tǒng)一，另一方面是系統(tǒng)二有惰性，這導(dǎo)致了人類系統(tǒng)性的思維缺陷。

常見的決策謬誤包括：

1.可得性謬誤（Availability bias）。我們給信息的可得性賦予過高權(quán)重。我們會比較重視近期的、劇烈的、意料之外的、與個(gè)人相關(guān)的信息，輕視歷史的、統(tǒng)計(jì)的、理論的和平均值。我們應(yīng)該研究更長、更廣的歷史，統(tǒng)計(jì)規(guī)律、概率和，并盡量持旁觀者心態(tài)。
  
2.研究歷史要避免產(chǎn)生敘述性謬誤(Narrative fallacy)。事實(shí)勝于雄辯，不要硬解歷史，不要忙于尋找邏輯的安全，這也是一種思維捷徑。寫投資日記是個(gè)很好的方法，事后有據(jù)可查。
  
3.錨定效應(yīng)(Anchoring)：一種急于找到解釋或者解決方案的思維缺陷。彼得林奇曾經(jīng)在富達(dá)內(nèi)部建議把低估股票底部起來的那部分收益選擇性擦除，不要讓它影響當(dāng)前的決策。任何數(shù)字都可能成為你的錨，比如前高、歷史估值區(qū)間甚至預(yù)期盈利，要盡量多方面多角度衡量。
  
4.Confirmation bias。即選擇性接受證據(jù)和事實(shí)，先有答案再有過程。周遭環(huán)境總是會給你一種你做的是對的誤解（比如大數(shù)據(jù)，比如朋友、同行等），導(dǎo)致難以區(qū)分到底是正確還是幸運(yùn)。要積極尋找獨(dú)立而準(zhǔn)確的答案，而不是一個(gè)快而容易的答案。
  
5.過分樂觀。做投資研究最好的心態(tài)是積極的懷疑主義，要把當(dāng)前預(yù)測和歷史業(yè)績做對比，可以對抗過分樂觀的傾向。
  
6.拒絕認(rèn)錯(cuò)。大多數(shù)人兌現(xiàn)收益很快，但兌現(xiàn)虧損或者認(rèn)錯(cuò)很慢，這是在拔除鮮花澆灌雜草。認(rèn)錯(cuò)的本質(zhì)是否定自己，要戰(zhàn)勝自己的驕傲，越“強(qiáng)大”的人越難做到，什么是真正的強(qiáng)大？ 
  
7.最昂貴的情感一是恐慌，二是尋求舒適的傾向（羊群效應(yīng)），都會導(dǎo)致缺乏計(jì)劃地交易。穩(wěn)健、低波動股票的歷史表現(xiàn)比激動人心、高波動的股票表現(xiàn)更好，如果你愿意忍受平淡和無趣，市場會回報(bào)你。

一葉落知天下秋

本書書名叫'Big money thinks small'，作者的意思是無論管理多大的資金規(guī)模，都不需要宏大的敘事，不需要精妙的故事，只要盡量從小處著眼，從簡單的東西入手。但小和簡單并不代表著容易。

其一，信息上做減法，適當(dāng)遠(yuǎn)離即時(shí)信息，專注于長期視角的信息。能立即找到的信息往往更適合回答“what happens next？”，而不是“what it worth？”。這會導(dǎo)致一個(gè)危險(xiǎn)的組合：過度自信 重視短期。長期視角是指一兩年后這個(gè)信息是否還有用，專注于一些已經(jīng)存在并起作用了較長時(shí)間的背景性信息，比如公司的競爭地位和管理層的能力等。

其二，真正理解能力圈的概念。能力圈不但包括你對某個(gè)行業(yè)是否懂，還包括這個(gè)行業(yè)本身是否容易被把握?！岸钡囊馑疾粏问侵甘煜?，還包括很多，比如：客戶為什么喜歡公司的產(chǎn)品而不是競爭對手的？什么因素使得公司勝過競爭對手？生意怎么賺錢？利潤率上升和下降的原因？什么導(dǎo)致他增長？這類業(yè)務(wù)失敗的原因可能是什么？五年之后公司會怎么樣？為什么會這樣？我能在這個(gè)領(lǐng)域識別出大機(jī)會嗎？這個(gè)領(lǐng)域我能做出明智決策嗎？換句話說，是“看穿”。 性價(jià)比最高的風(fēng)險(xiǎn)是你能感知到、能夠被分析、并且提供較大勝算的，它經(jīng)常出現(xiàn)在簡單穩(wěn)定的生意之中。不要涉及任何妨礙你用長期視角看問題的手段，比如杠桿。

其三，宏觀交易為什么難？首先，絕大多數(shù)宏觀事件代表了一連串的事件和可能性，越復(fù)雜的系統(tǒng)越分析不清楚，差之毫厘謬以千里；其次，宏觀交易對合理價(jià)值沒有概念，因?yàn)楹暧^因素大多數(shù)是相對因素，天然沒有合理價(jià)值（比如匯率、利率）。所以宏觀交易本質(zhì)上是趨勢投資或事件驅(qū)動投資。而價(jià)值投資只關(guān)注合理價(jià)值，天然與趨勢投資矛盾，不可能做到兩者兼顧。

舉個(gè)真實(shí)例子，1920年代凱恩斯管理的劍橋大學(xué)國王學(xué)院基金先是用宏觀資產(chǎn)配置和行業(yè)輪動的方法，結(jié)果落后指數(shù)。在1930年給持有人的信中，他坦誠了宏觀交易的難度。1930年以后，凱恩斯改用集中投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)的方法，并買入許多高股息的低估值股票，回報(bào)情況大為改善。宏觀交易的水平，你能超過凱恩斯嗎？

LIVE LONG AND PROSPER

決定企業(yè)估值中樞的有四個(gè)因素：盈利性、持續(xù)性、成長性、確定性。估值中樞的變化是比較大的投資機(jī)會，雙擊或雙殺都來自這里，要全面考慮。歷史證明，許多公司的最終價(jià)值都是零，不能用dcf估值。持續(xù)性是最經(jīng)常被忽視的因素，而成長性往往被過分強(qiáng)調(diào)（比如PEG估值法）。

總得來說，在需求平穩(wěn)且持續(xù)、沒有替代品出現(xiàn)、產(chǎn)品迭代慢、非商品化、講品牌、有政府準(zhǔn)入、有壟斷地位、弱周期、競爭緩和的行業(yè)中，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)更易活得更長，回報(bào)更高，估值中樞也應(yīng)更高。 從中長期看，成長性反而是最不重要的因素。一方面是確定性和成長性很難同時(shí)出現(xiàn)。迭代快的行業(yè)，公司要生存必須也保持快速迭代，容易錯(cuò)，且無法有效建立起護(hù)城河。另一方面是高成長很難維持較長時(shí)間，對最終的估值結(jié)果影響不大。

以美國市場為例。

自1900年至今，美國各行業(yè)的代表性公司利潤率維持最好的行業(yè)是煙、酒等小額消費(fèi)品，特點(diǎn)是日用、有粘性、上癮、格局好，品牌忠誠度高；

醫(yī)藥、鐵路、一般消費(fèi)品表現(xiàn)也不錯(cuò)，利潤率很堅(jiān)韌，可能與護(hù)城河有關(guān)；

最差的是替代品出現(xiàn)或者本身競爭很激烈的行業(yè)，比如照相設(shè)備、汽車零部件、家居家電等；商品化的行業(yè)回報(bào)一般，始終徘徊于繁榮和蕭條之間。重資產(chǎn)商品化的行業(yè)天然有規(guī)模偏好，杠桿傾向大，容易破產(chǎn)，經(jīng)營難度大，確定性和持續(xù)性都低；

有品牌的非耐用消費(fèi)品公司維持高利潤率的時(shí)間最長，沒有一個(gè)破產(chǎn)，盈利的波動性也不大，在決定企業(yè)價(jià)值的四個(gè)要素中占了盈利性、持續(xù)性和確定性三個(gè)因素，唯一缺乏的就是快速成長性，但似乎并不重要。擁有品牌是關(guān)鍵，品牌是最大的護(hù)城河（前提是在講品牌的行業(yè)）。

總之，沒有替代品出現(xiàn)和競爭緩和的公司賺得多、活得長、回報(bào)最高。

高科技行業(yè)看上去很美，但是投資回報(bào)率并不高。

其一，創(chuàng)新難以預(yù)測。歷史上半數(shù)以上的創(chuàng)新都屬于“意外之喜”，而預(yù)期之外的創(chuàng)新往往是零成本的，所以無法預(yù)期當(dāng)前大量的研發(fā)的未來效果；

其二，技術(shù)演進(jìn)和產(chǎn)品迭代太快。公司要生存必須也保持快速迭代，必須維持高額研發(fā)投入，且容易錯(cuò)，無法有效建立起護(hù)城河；

其三，無法找出最終的贏家。由于摩爾定律和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，高科技行業(yè)的穩(wěn)態(tài)是比一般行業(yè)更極端的贏家通吃，所以沒選到贏家就會很慘；

其四，市場對高科技公司的預(yù)期往往非常高。但綜合來看組合的預(yù)期收益并不高，因?yàn)榻^大多數(shù)會失敗。

其五，在高科技行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)不會因?yàn)槠髽I(yè)變大而縮小。創(chuàng)新與企業(yè)規(guī)模和企業(yè)管理之間存在天然矛盾。一方面是從財(cái)務(wù)視角看天然排斥創(chuàng)新，因?yàn)樨?cái)務(wù)和創(chuàng)新者看待商業(yè)價(jià)值的尺度不同。財(cái)務(wù)覺得沒賺到錢的創(chuàng)新嘗試就是一筆壞賬，而創(chuàng)新者覺得只要能學(xué)到東西得到某些結(jié)論就是有價(jià)值的。另一方面，銷售隊(duì)伍也是短視的，偏好可預(yù)期的穩(wěn)定的收入，喜歡跟隨、迎合客戶的偏好，但是創(chuàng)新不可能由客戶來引領(lǐng)。隨著企業(yè)變大，意味著流程沉淀地愈多愈深，這反過來會扼殺創(chuàng)新。

估值規(guī)律其實(shí)很直白

1.古今中外都存在顯而易見的低PE效應(yīng)。從美國六十多年的數(shù)據(jù)看，低PE組系統(tǒng)性跑贏高pe組。并且等權(quán)重組合表現(xiàn)系統(tǒng)性好于市值權(quán)重組合，說明美國市場小股票更便宜，存在大量估值很低的小股票。從時(shí)間長度看，從跨國投資看，甚至是從周期品（引入了CAPE概念，即用過去10年的平均盈利能力來調(diào)整當(dāng)期的盈利）看，低PE效應(yīng)都是顯著有效的。

另外，前一段時(shí)間朋友圈流行拿羅素2000和sp500做收益率對比，以說明小股票會跑贏大股票，其實(shí)這和市值大小沒有關(guān)系，還是低PE效應(yīng)在起作用。美國市場小股票更便宜，sp500成分股的估值系統(tǒng)性高于羅素2000。而且羅素2000算術(shù)平均和中位數(shù)PE要明顯低于整體法PE，說明存在大量估值很低的小股票。所以實(shí)質(zhì)還是低估值系統(tǒng)性跑贏高估值。

2. 但最終投資回報(bào)如何，其實(shí)取決于你怎么應(yīng)對異常值而非均值，這決定了我們是否能繼續(xù)留在游戲中等待價(jià)值之花綻放。身處異常值之中，你無法控制收益率，你只能控制自己的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。只能用長期視角（依賴資金屬性、不碰杠桿）、相對估值思想（中期視角）、止損（短期視角）來管理異常值。

3.要明白DCF的適用范圍。對確定性高的高質(zhì)量生意可以給低一些的折現(xiàn)率，也就是較高的PE容忍度。所以核心還是對業(yè)務(wù)本身的判斷（質(zhì)比量更重要）。

真正的安全邊際

有別于單看估值的安全邊際，這里總結(jié)了五重安全邊際，可供日日反省：

1.“質(zhì)”比“量”重要，重“量”小機(jī)會，重“質(zhì)”大機(jī)會。選擇變化慢、不易商品化、不易過度舉債的業(yè)務(wù)，拒絕競爭激烈、易過時(shí)、易商品化、易過度舉債的業(yè)務(wù)；

2.能力圈。包括你對業(yè)務(wù)的熟悉程度和業(yè)務(wù)本身的持續(xù)性、確定性和可預(yù)測性；

3.選擇值得信任的管理層，具備獨(dú)特又有價(jià)值的能力；

4.理性。明白你的初衷，不要讓情感引導(dǎo)你的決策；

5.Stay hungry, stay foolish. 不是非黑即白看待世界，保持好奇心，持續(xù)學(xué)習(xí)，經(jīng)常測試能力圈邊界，挖深挖寬你自己的護(hù)城河。

總結(jié)：

本杰明.格雷厄姆說：“一個(gè)真正的投資必須有兩個(gè)特質(zhì)：一定程度的本金安全性以及令人滿意的回報(bào)率。”價(jià)值投資的兩個(gè)敵人，一個(gè)是高估，一個(gè)是低回報(bào)。所以，我們必須僅與優(yōu)質(zhì)股權(quán)為伍，內(nèi)心相信優(yōu)質(zhì)股權(quán)的回報(bào)率會超過通脹率，并且盡量買得便宜。祝大家能早日走完上山和下山的路程。

轉(zhuǎn)載自公號：長信基金渠道服務(wù)

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