導(dǎo)語：東阿阿膠很像巴菲特買的喜詩糖果，品牌強(qiáng)、提價(jià)能力強(qiáng)、護(hù)城河寬，是現(xiàn)金奶牛，是A股少有的好公司，當(dāng)下估值也不貴，可重點(diǎn)關(guān)注。但本文無意錦上添花，更希望去提醒自己和朋友們，阿膠雖好，但也有不少缺點(diǎn)，尤其是資金利用效率低下、分紅偏少，讓它不可能成為我們的“喜詩”。

1、經(jīng)營穩(wěn)定，利潤穩(wěn)步增長，但增速已越來越低。尤其是在每年產(chǎn)品提價(jià)的情況下，營收和凈利增速已慢于主要產(chǎn)品提價(jià)幅度。未來5-10年，不應(yīng)對業(yè)績增速有過多期待，保持略高于GDP和通脹增速即可滿意。

2、擁有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)，每年一調(diào)已經(jīng)像是約定俗成，但提價(jià)已不可能像以前那么瘋狂，2017年就只漲了10%，未來幾年也可以預(yù)期與GDP增幅接近。

從2005年華潤入主、秦玉峰主管后，阿膠就進(jìn)入了瘋狂的漲價(jià)（官方用詞為“價(jià)值回歸”），阿膠塊出廠價(jià)從163元/公斤漲到現(xiàn)在的3600多元，零售價(jià)則從每斤100元漲到3000元。

涉及提價(jià)，第一個(gè)問題是：未來還能漲多少？

按照秦玉峰的說法，“清朝時(shí)，阿膠的價(jià)格是白銀3.2~4兩/斤”，對應(yīng)到現(xiàn)在，就是一斤6000元。此話可當(dāng)玩笑亦可當(dāng)真，定價(jià)很重要的就是錨定效應(yīng)。以10年前的價(jià)格錨定，阿膠現(xiàn)在實(shí)在是太貴了，以清朝的價(jià)格錨定，則還有一倍漲幅。

另一個(gè)數(shù)據(jù)做個(gè)參照：70年代一瓶茅臺(tái)酒4元，一斤阿膠塊4.7元；80年代一瓶茅臺(tái)酒8元，一斤阿膠塊7.6元，現(xiàn)在一瓶茅臺(tái)酒2000元，一斤阿膠塊3000元。阿膠已經(jīng)“搶跑”了，可能要減速等等。

第二個(gè)問題是，提價(jià)會(huì)影響銷量嗎？

這是肯定的。過去十年公司阿膠塊的銷量已經(jīng)從2000噸降到了1300噸以下。不過隨著提價(jià)幅度的收縮，未來幾年銷量會(huì)比較穩(wěn)定，并慢慢回升。

3、存貨過多，增速過快。是不是阿膠不好賣了？是不是原料屯的有點(diǎn)多，回頭要虧本？驢皮的問題到底有多嚴(yán)重，什么時(shí)候能解決？

2010年末僅1.94億，2011年末3.11億，2017年末已達(dá)36億，其中原料19.5億，在產(chǎn)品8.2億，庫存商品6.8億。

存貨里不考慮在產(chǎn)品，主要看原料和庫存商品。

原料方面：

驢皮占原料成本比重超過50%，占總成本的也應(yīng)接近50%

因?yàn)轶H皮量少（全國阿膠年總產(chǎn)量在 5000 噸以上，每年所需驢皮在 400 萬張左右，而國內(nèi)供應(yīng)不足 180 萬張，其他通過進(jìn)口驢皮補(bǔ)充，當(dāng)然也有不良商家用其他皮的，本公司一年用皮）、漲價(jià)過快（每張從2000年的20塊漲到現(xiàn)在的3000元左右），其他中藥類原料也漲幅不少。所以公司進(jìn)行了大量儲(chǔ)備，合情合理。也有理由相信，存貨中原料項(xiàng)80%以上都是驢皮。

我們用幾個(gè)假設(shè)推算——1、存貨中原料90%為驢皮，即18億；2、每張?bào)H皮3000元，即60萬張；3、三斤驢皮一斤膠，一張?bào)H皮3-4公斤，能產(chǎn)2-3斤膠，一年1200噸膠塊需要近100萬張皮；4、結(jié)論：目前存貨中原料不足一年使用量，合理。

換一個(gè)推算法——1、阿膠毛利65%，成本35%，其中原料成本占70%，占總成本的25%；2、年?duì)I收73億，對應(yīng)原料成本18億；3、結(jié)論：存貨中原料為一年使用量，尚屬合理。

庫存商品方面：

不到7億，對應(yīng)目前年?duì)I收70多億，也只是一個(gè)月的銷量。阿膠真的不好賣了嗎？從數(shù)據(jù)上得不出這樣的答案。

以上只是驗(yàn)證市場主要的質(zhì)疑，并非為管理層洗地。

其實(shí)存貨這塊，投資者真正應(yīng)該關(guān)心的是，原料（驢皮）緊缺的問題什么時(shí)候能解決？如果解決了，也就不存在把大量資金放在存貨上的問題了。

公司年年年報(bào)提驢皮，提辦法，就是沒看到結(jié)果是什么樣。（也許在憋著等實(shí)現(xiàn)了后再公布？）根據(jù)秦玉峰在不同場合的說法：2015年時(shí)公司進(jìn)口驢皮占比20%，現(xiàn)在每年還在增加。山東聊城和蒙東遼西建兩個(gè)百萬頭基地（2015年起建設(shè)，5年建成），到2020年公司要實(shí)現(xiàn)驢皮自給自足。

實(shí)際情況：聊城毛驢2017年存欄量只有8萬頭，目標(biāo)是2020年達(dá)到30萬頭，山東省目標(biāo)是到2020年達(dá)到50萬頭。

至少聊城這個(gè)百萬頭是沒戲了。如果山東所有的驢皮到時(shí)都給東阿一家還不夠用，更別說福膠也是山東的企業(yè)，也要用皮。對驢皮的供應(yīng)問題不抱太多期待，只求東阿能保證正常生產(chǎn)即可，存貨占比高的問題一時(shí)半會(huì)也不太可能解決，未來弄得不好還要惡化。

4、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題。

三部分的銷售情況如何？桃花姬是進(jìn)入快速消費(fèi)領(lǐng)域的一枚棋子，上市十年成績一般，快銷和奢侈品是兩碼事，是不是公司賣不了快銷品？

為何現(xiàn)在又推出真顏（有真顏阿膠糕和真顏小分子阿膠，此處指阿膠糕）？雙品牌比單品牌好？

具體三部分的銷售數(shù)字在年報(bào)中看不到。券商研報(bào)透露，2016年，阿膠塊收入約33億，復(fù)方阿膠漿收入約14億，桃花姬阿膠糕收入約3億。阿膠糕這個(gè)成績應(yīng)該說是比較慘淡的，樂觀者稱這是又一個(gè)10億級(jí)的大單品，個(gè)人對此不抱期待。

5、分紅太小氣，寧可屯在銀行，現(xiàn)金和理財(cái)資金占比太大，收益率低下。這種情況有愈演愈烈的趨勢，不知道管理層和大股東華潤是怎么想的。

2017年資產(chǎn)總計(jì)123.7億，流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì)96.4億。其中貨幣資金17億（年度利息收入1462萬，應(yīng)收利息132萬，減去去年應(yīng)收利息122萬，本年還有利息支出2480萬），利息僅1%；其他流動(dòng)資產(chǎn)30億（多為理財(cái)產(chǎn)品，29.4億，2016年末為19.7億） ，年度理財(cái)收益僅0.76億，收益率不足3%。

假設(shè)一：利息支出源于對經(jīng)銷商的貼現(xiàn)。

假設(shè)二：銀行存款與農(nóng)戶養(yǎng)驢有相關(guān)性。（有種模式是，公司存款在銀行，銀行給養(yǎng)驢戶相應(yīng)比例的貸款。但是占比多少不清楚，可能不大。）

假設(shè)三：理財(cái)收益在利潤中有所貢獻(xiàn)（一年8000多萬）。這種貢獻(xiàn)不要也罷，發(fā)給我我自己存余額寶好不好。

假設(shè)四：攢錢要有資本大動(dòng)作？收購福膠之類同行的不可能，后者也快上市了，秦玉峰的觀點(diǎn)也是一起把蛋糕做大。如果真有那可能是要折騰別的了。好怕怕。算了，你還是把錢留在賬上吧。

6、留存收益是否有價(jià)值？對公司的盈利能力有多少貢獻(xiàn)？

如果是成長型企業(yè)，需要資本投入擴(kuò)大市場份額，減少分紅比例情有可原?？砂⒛z這樣的，秘方不變用不著研發(fā)，消費(fèi)群體相對固定，銷售量已經(jīng)停滯，廣告再打幾倍也賣不了更多的貨。那么問題來了？你這么多錢在賬上和理財(cái)，到底是要干嘛?。?/p>

我們看看公司ROE的變化，雖然凈利潤每年都增加，但因?yàn)榉帜竷糍Y產(chǎn)因?yàn)榱舸媸找嬷鹉甏蠓黾?，甚至超過利潤增長的速度，凈資產(chǎn)收益率逐年下降。結(jié)合上一條理財(cái)能力，我們知道：留下的錢根本沒有發(fā)揮任何作用嘛！

掙錢能力，很重要；從股東利益考慮，更重要！否則，掙那么多，寧可爛掉，不分紅給股東，失望，憤怒，抗議！

7、研發(fā)投入和研發(fā)成果不匹配。

近幾年的新產(chǎn)品：“真顏”小分子阿膠、九朝貢膠、阿膠飲品、桃花雨潤面膜等。在年報(bào)中，我們看不到新產(chǎn)品的銷售情況。如果說小分子阿膠和九朝貢膠是往更高端產(chǎn)品線去做（雖然我覺得阿膠的消費(fèi)者不會(huì)對小分子阿膠這種奇奇怪怪的東西感冒，畢竟服用方法跟以前完全不一樣），阿膠糕和面膜是對同一消費(fèi)群體同一消費(fèi)心理的挖掘，都還可理解的話，搞飲品就真的是不務(wù)正業(yè)了。

還有在年報(bào)里看到，這兩年在研究阿膠對治療登革熱有無作用……真心無語了。拜托，我們都知道你是“補(bǔ)氣養(yǎng)血”的圣品（甚至可能只是安慰劑），就別折騰別的了好嗎？

8、估值。為什么我還繼續(xù)持有呢，主要還是公司護(hù)城河深、估值合理偏低。

以上負(fù)面清單說了這么多，也是愛之深恨之切，畢竟A股好標(biāo)的不多，沒有完美的公司。

東阿阿膠這家公司，我感覺，很像巴菲特買的喜詩糖果，雖然銷量增速很低，但因?yàn)橛刑醿r(jià)權(quán)、毛利率高、品牌強(qiáng)，是不折不扣的現(xiàn)金奶牛，生命周期長。即使未來只能保持5%左右的業(yè)績增速，在合適的價(jià)格（例如現(xiàn)在20倍的PE）還是不錯(cuò)的投資標(biāo)的。（老巴買喜詩是12倍pe。）

可惜的是，我們不能像巴菲特一樣進(jìn)行控股，從而更好地利用公司的資金。而大股東華潤也沒有作為。不知是國企的懶政，還是真的另有深意。

這種情況下，目前的估值只能說合理，還有一點(diǎn)點(diǎn)偏低，投資5年收益跑贏指數(shù)應(yīng)不成問題，但要想獲得類似年均20%以上的大幅超額收益，恐怕并不容易。

注：主要數(shù)據(jù)圖表來自近10年東阿阿膠年報(bào)，雖為公開數(shù)據(jù)，但系本人手打，禁止復(fù)制粘貼。另整理了阿膠三類主要產(chǎn)品2000年以來的價(jià)格變動(dòng)表，有深度投資者可跟本人索取交流討論。部分圖片來自券商研報(bào)，圖上有來源。