2017年10月23日 08:58:00

今年以來，隨著定增的收緊，可轉(zhuǎn)債突然成為了眾多上市公司融資的新渠道，驟然火熱，筆者梳理了下，把可轉(zhuǎn)債的一些要點進行了梳理，如下：

一、什么是可轉(zhuǎn)債

轉(zhuǎn)債全稱“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是指在一定時間內(nèi)可以按照既定的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換為指定股票（即所謂“正股”） 的債券。轉(zhuǎn)股權(quán)是轉(zhuǎn)債持有者的權(quán)利，而非義務(wù)，投資者可以選擇轉(zhuǎn)股也可以選擇繼續(xù)持有轉(zhuǎn)債。一種常見的簡化理解是將轉(zhuǎn)債看作“債券+股票期權(quán)” 的組合。

但實踐中并非如此簡單。除了轉(zhuǎn)股權(quán)外，轉(zhuǎn)債包含了發(fā)行人贖回條款、回售條款和向下修正等條款。更重要的是，轉(zhuǎn)債還受到發(fā)行人意愿（上市公司）、市場供求力量的影響，因而價格表現(xiàn)上要比想象中復(fù)雜。

平價、債底兩條價值支撐線是理解轉(zhuǎn)債的最基本框架。

二、可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢和劣勢

對于債券型基金等投資者而言，轉(zhuǎn)債是投資者間接參與股市、博取超額回報的重要途徑；盈利模式和投資特性與傳統(tǒng)債券、股票產(chǎn)品不同，“進可攻、退可守”特征加上發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿強導(dǎo)致其是天然的配臵品種；轉(zhuǎn)在分享股市收益的同時，轉(zhuǎn)債還擁有質(zhì)押回購融資功能，從而成為收益的放大器。轉(zhuǎn)債采取T+0交易，且無漲跌停板，相比股票更加靈活。同時，轉(zhuǎn)債的流動性明顯好于純債。

對于發(fā)行人而言，可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢如下：

1.轉(zhuǎn)債可以延遲股權(quán)攤薄，同時原股東可通過優(yōu)先配售獲益，因而轉(zhuǎn)債相比定增等，更容易受到公司股東的支持。不少承銷商曾用大股東可以通過優(yōu)先配售權(quán)獲得一二級價差來游說發(fā)行人;

2.發(fā)行難度極低，同時在價格上（轉(zhuǎn)股價）可享受溢價發(fā)行（至少不用折價，也不能折價），綜合融資成本低；

3.對于股權(quán)融資困難產(chǎn)能過剩行業(yè)、剛剛進行過定增又有再融資需求的公司，轉(zhuǎn)債也是可行的替代方案；

4.銀行等定增融資規(guī)模大，股市承接有難度，轉(zhuǎn)債對股市的直接影響要小很多。

劣勢如下：

1.發(fā)行周期比較長，融資效率較低，審批效率還有待提高；

2.對于急需補充權(quán)益資本的公司而言，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股需要時間且有不確定性；

3.條款設(shè)計等稍顯復(fù)雜，發(fā)行人理解有難度；

4.發(fā)債規(guī)模受制于《 證券法》 凈資產(chǎn)40%的限制，同時對上市公司盈利要求等門檻不低。

5.轉(zhuǎn)債資金用途要有嚴格的項目支持，公司債等用途約束少。

三、純債條款

1.轉(zhuǎn)債票息一般遠低于相似公司發(fā)行的純債。

2.票息多為遞增結(jié)構(gòu)，首年票息一般較低。如此設(shè)計的背后邏輯？ A股轉(zhuǎn)債促轉(zhuǎn)股意愿均較強，多數(shù)轉(zhuǎn)債都在存續(xù)期間大概率轉(zhuǎn)股，后臵的票息實際上很少真正支付。

3.轉(zhuǎn)債到期后多數(shù)不以面值還本，而以一個約定價格贖回。到期贖回價格通常高于面值+當(dāng)年應(yīng)計利息。早期還存在所謂“ 補償利率” 、到期回售，但現(xiàn)在已經(jīng)逐漸淡出。

4.期限上，多為6年期，少數(shù)為5年期，曾有3年期品種。期限長發(fā)行人轉(zhuǎn)股時間更充足。

5.轉(zhuǎn)債需要進行信用評級，資信評級機構(gòu)每年至少公告一次跟蹤評級報告。

6.轉(zhuǎn)債擔(dān)保方面，06年之前必須提供擔(dān)保，06年之后最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元的公司除外。 

例如上海電氣的可轉(zhuǎn)債，6年的利息分別為：0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.5%、1.6%。到期按照106.6%的價格贖回。

四、轉(zhuǎn)股條款

轉(zhuǎn)債能轉(zhuǎn)成多少股？ 募集說明書中載明轉(zhuǎn)股價，投資者在轉(zhuǎn)，股時以面值轉(zhuǎn)股，即每張轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)為“ 100/轉(zhuǎn)股價”份正股。轉(zhuǎn)股所得股票為公司新發(fā)行的股票， 因而對股價有稀釋效應(yīng)。

1.轉(zhuǎn)股價的確定。轉(zhuǎn)股價不得低于募集說明書公布前20日均價和前一交易日均價（孰高原則）。上浮比率（初始溢價率）一般較低，為什么？源于發(fā)行人早日促成轉(zhuǎn)股動機，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債成為“間接”股權(quán)融資方式。

2.投資者轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)債設(shè)臵轉(zhuǎn)股期，進入轉(zhuǎn)股期后可轉(zhuǎn)股。目前轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期一般為轉(zhuǎn)債發(fā)行完成6個月后。進入轉(zhuǎn)股期后，投資者可隨時轉(zhuǎn)股。

3.何時轉(zhuǎn)股。觸發(fā)贖回條款后轉(zhuǎn)股（最常見的轉(zhuǎn)股模式）；轉(zhuǎn)債折價套利轉(zhuǎn)股；到期轉(zhuǎn)股；大股東主動轉(zhuǎn)股。

4.什么是平價。什么是平價溢價率？平價也叫轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)換價值，

是轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票后對應(yīng)的股票市場價值。轉(zhuǎn)債平價=股票當(dāng)前價格*100/轉(zhuǎn)股價。平價溢價率是觀察轉(zhuǎn)債估值時最常用的指標之一， 是轉(zhuǎn)債價格超出轉(zhuǎn)債平價的幅度，計算上：平價溢價率=轉(zhuǎn)債全價/轉(zhuǎn)債平價-1。

五、下修條款

1.全稱“ 轉(zhuǎn)股價向下修正條款”（與調(diào)整相區(qū)別），是指“發(fā)行人”在既定條件下，擁有向下修正轉(zhuǎn)股價的權(quán)利。

2.當(dāng)下修啟動，轉(zhuǎn)債平價將向面值有所回歸，給轉(zhuǎn)債帶來“推倒重來”機會，多數(shù)時候為利好。但加大對公司股本的攤薄，壓制正股表現(xiàn)。

3.發(fā)行人下修的原因。多數(shù)時候是為了避免觸發(fā)回售條款，轉(zhuǎn)股價修正比回售條款更容易觸及；同時,發(fā)行人將轉(zhuǎn)債看做間接股權(quán)融資工具。

4.下修的流程。《 證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，下修均需要經(jīng)過股東大會表決方可通過，存在不確定性，需關(guān)注發(fā)行人、投資者、大股東和其他股東之間的博弈。

六、贖回條款

1.贖回條款設(shè)立的原因。在現(xiàn)實中，除非觸發(fā)贖回條款或出現(xiàn)負溢價、到期等情景，轉(zhuǎn)債投資者一般不會主動轉(zhuǎn)股。因而贖回條款實際上是發(fā)行人在股價上漲后促成轉(zhuǎn)股的約束性條款。

典型的贖回條款如:“在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司A股股票在任何連續(xù)30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%），公司有權(quán)決定按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。 

2.觸發(fā)贖回促成轉(zhuǎn)股的原因。由于贖回觸發(fā)時轉(zhuǎn)債平價已經(jīng)很高（一般超過130元），贖回價一般僅略高于面值，接受贖回顯然不是最優(yōu)選擇。贖回觸發(fā)后，會有公告提示和2-3周不等的交易時間，供賣出或轉(zhuǎn)股。

七、回售條款

1.是對投資者的保護性條款。即當(dāng)股價過低時，投資者可以以回售價將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行人。

典型的回售條款如：“在本可轉(zhuǎn)債的最后2個計息年度，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值的103%（含當(dāng)期應(yīng)計利息） 回售給公司。 ”

2.回售條款的意義。被回售意味著融資失敗且對現(xiàn)金流有沖擊， 不為發(fā)行人所樂見?；厥垡认滦薷y觸發(fā)，因而發(fā)行人完全可以利用下修來提升平價水平從而避免回售條款。 

綜上，可轉(zhuǎn)債的確是個好東西，可債可股，可套利，散戶朋友們可以花點時間再深入細致的研究下，在可轉(zhuǎn)債上面賺點零花錢應(yīng)該是可行的。