$吉利汽車(00175)$ 

一、乘用車市場空間

乘用車市場增速極低，屬存量市場，2017年總銷量約2500萬輛。

     細(xì)分市場中，SUV持續(xù)替代轎車市場，2017年前10月銷量占比已經(jīng)達(dá)到 42%左右，相對2010年的10%增長了近32個(gè)百分點(diǎn)。中國中產(chǎn)階層和富裕家庭人口數(shù)量呈現(xiàn)明顯增加的趨勢，汽車市場已由快速普及期逐漸向更高階段過渡，為售價(jià)更高的SUV市場增長提供了動(dòng)力。

二、競爭格局

乘用車市場中，自主品牌不斷興起，市占率略有提升，約為42%，合資品牌份額下滑。

      自主品牌CR5—吉利、長城、長安、上汽乘用車、廣汽傳祺份額持續(xù)增加，13年僅為35.2%，而17年前十一月增長至 42.5%。而在前5車企內(nèi)部排名中，17年以來出現(xiàn)了明顯調(diào)整，14-16年連續(xù)排名第三的吉利汽車一躍成為第一，市場份額比16年提高了4.1個(gè)百分點(diǎn)，而長城、長安分別下滑了0.7、1.1個(gè)百分點(diǎn)至10.6%與9.2%位列第二、三位。

2018年1月自主品牌乘用車企業(yè)銷售情況表（輛）

      1月份，吉利在絕對銷量和相對增速上都保持領(lǐng)先地位，單月銷量創(chuàng)歷史新高，同時(shí)也創(chuàng)造了自主品牌月銷量新紀(jì)錄。長安市場份額繼續(xù)下滑，長城依靠哈弗H6月銷59133輛（YOY28.57%）的SUV單車銷量冠軍維持20%的增速。

三、公司戰(zhàn)略：

      1、”一個(gè)吉利“戰(zhàn)略：2014年4月吉利發(fā)布“一個(gè)吉利”戰(zhàn)略，將帝豪、全球鷹、英倫三個(gè)子品牌納入吉利品牌，將車型分為KC、帝豪、遠(yuǎn)景、金剛、熊貓5大車系，覆蓋A00至B級車。吉利之前的多品牌戰(zhàn)略導(dǎo)致車多、渠道多、品牌多，加劇了內(nèi)耗，牽制了價(jià)區(qū)提升。目前吉利已由多品牌收縮為三族鼎立: 遠(yuǎn)景家族聚焦5-7萬元，帝豪家族聚焦6-12萬元，博族(博越+博瑞)聚焦10-18萬元。“一個(gè)吉利”戰(zhàn)略的意義，不是簡單的回歸“一個(gè)吉利品牌”，更重要的是助力吉利由低價(jià)車向中高價(jià)車上探、覆蓋主流級別和主流價(jià)區(qū)，挑戰(zhàn)合資車企、拓展消費(fèi)群體。低價(jià)區(qū)的金剛、熊貓家族在消費(fèi)升級中被邊緣化。

      2、“20200”戰(zhàn)略：2016年11月吉利提出“20200戰(zhàn)略”，即在2020年達(dá)到產(chǎn)銷200萬輛、進(jìn)入全球汽車企業(yè)十強(qiáng)。其車型覆蓋目標(biāo)是轎車、跨界車、SUV、MPV各品類，從A0至B級，已不含A00級。

四、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

     目前公司在售產(chǎn)品譜系已覆蓋小型、緊湊型、中型轎車，以及小型和緊湊型 SUV，SUV和轎車雙輪驅(qū)動(dòng)，今年計(jì)劃進(jìn)軍MPV。有帝豪，遠(yuǎn)景，博越&博瑞，領(lǐng)克四大系列。其中領(lǐng)克對標(biāo)合資品牌，其他對標(biāo)自有品牌。

      SUV與轎車雙輪驅(qū)動(dòng)，且SUV的占比趨高，42%左右。公司單車平均稅前出廠價(jià)也不斷提升，目前已達(dá)7.3萬/輛，以中低端為主，主攻二三線城市等消費(fèi)能力稍差、更加重視性價(jià)比的地方。

      博越是公司明星產(chǎn)品，產(chǎn)能瓶頸突破之后月銷量3萬臺(tái)以上，貢獻(xiàn)吉利銷量近四分之一。博越指導(dǎo)價(jià)區(qū)間為 9.88-15.78萬元，但目前銷售最火爆車型為 14.88萬元的1.8T自動(dòng)智尊型，該價(jià)位已能購買到合資品牌 SUV較低配版本，博越已成功站穩(wěn)中高端緊湊型SUV市場，且已擠占了部分合資品牌SUV市場份額。

      新帝豪、帝豪GS、遠(yuǎn)景、遠(yuǎn)景SUV、帝豪GL分列銷量2-5位，且占比均超過10%，是公司的重點(diǎn)車型。長而均衡的產(chǎn)品線是公司的一大優(yōu)勢和安全墊，作為對比，長城哈佛H6長期霸占自主品牌SVU銷量冠軍，18年1月銷量5.9萬，占長城總銷量的60%，過度依賴某一車型是長城公司的一大隱患。

      2017年底領(lǐng)克01正式上市，在短短的137秒時(shí)間，6000臺(tái)領(lǐng)克01被全部搶光，并在57分鐘完成了支付，銷售表現(xiàn)良好。

2018年1月吉利汽車銷量情況表（輛）

      15.5萬的月銷量也接近完成吉利2018年年銷目標(biāo)158萬輛的10%，如果按照每月15萬輛來計(jì)算，吉利全年銷量將接近180萬輛，目前在狹義乘用車能達(dá)到這個(gè)水準(zhǔn)的自主品牌僅吉利一家。具體車型方面，博越1月銷量達(dá)到30381輛，同比增長50.8%。截至目前為止，博越已連續(xù)4個(gè)月銷量破3萬，上市累計(jì)銷量突破42萬輛。帝豪GS的 1月銷量達(dá)到20087輛，同比大增94.4%，首次進(jìn)入2萬輛俱樂部；領(lǐng)克01的1月銷量為6173輛，比上個(gè)月有所提升。從訂單量來看，領(lǐng)克01的產(chǎn)能問題仍未解決，如果產(chǎn)能問題得以解決，那領(lǐng)克01的銷量趕上WEY VV5只是時(shí)間問題。

五、核心問題：吉利汽車為什么賣的那么好？

      用戶購買汽車最關(guān)心的幾個(gè)因素：價(jià)格、外觀、性能、內(nèi)飾、質(zhì)量、空間、服務(wù)。總結(jié)下來，宣傳到位、外觀內(nèi)飾漂亮、空間大、質(zhì)量可靠、服務(wù)優(yōu)秀、性能一般但品質(zhì)在不斷提升、又趕上了SUV熱潮以及購置稅優(yōu)惠政策的吉利汽車銷量就大增了。

 1、 營銷能力強(qiáng)；吉利是自主品牌當(dāng)中營銷水平最強(qiáng)的車企，2017年底吉利經(jīng)銷商超過850家，其甚至可以將任何一次事件、一款新車都能營造成為汽車界的熱點(diǎn)新聞。在網(wǎng)絡(luò)熱點(diǎn)營銷方面，吉利十分擅長抓住每一個(gè)網(wǎng)絡(luò)熱點(diǎn)進(jìn)行品牌的植入和推廣，包括結(jié)合高考、流行電影等，吉利都會(huì)有各種不同的花樣玩法來吸引網(wǎng)友的關(guān)注，在品牌得到正面?zhèn)鞑サ耐瑫r(shí)可玩性也極高；而在公益營銷方面，吉利更是聯(lián)手韓紅，成功將一款基于老GX7升級而來的遠(yuǎn)景SUV賣火了。在車型營銷方面，除了各種新車型的高溫、低溫測試宣傳之外，甚至創(chuàng)造出全國直播的安全碰撞測試、拆解對比測試、七天免費(fèi)試駕來顯現(xiàn)出吉利車型較競品車型更出色的可靠性以及安全性，確實(shí)賺取了不少人的眼球。在定價(jià)方面，最為經(jīng)典的就是博越，上市之初官方極力宣傳其目標(biāo)對手乃合資品牌的大眾途觀，但上市價(jià)格卻直接對標(biāo)哈弗H6等國產(chǎn)車，巨大的價(jià)格差讓期待這款車型的消費(fèi)者獲得了極高的心理滿足感，于是該車上市即創(chuàng)造了“供不應(yīng)求”的場面，吉利自然也贏得一片掌聲。而在配置上，除了可以更突顯性價(jià)比之外，“源自沃爾沃的技術(shù)”宣傳也更能討得消費(fèi)者的喜歡。

2、 售前售后服務(wù)做得好；針對新車用戶，3天、7天、15天等定期電話回訪關(guān)懷；針對老用戶，采取不定期電話回訪，而針對延遲交車用戶，主動(dòng)告知車到哪里了，還要等多久，讓用戶明明白白，不再盲等。在售后，除了吉利大部分活動(dòng)會(huì)邀請車主來參與之外，吉利還經(jīng)常組織和舉行車主聚會(huì)活動(dòng)等，讓這些車主感受到來自吉利品牌的關(guān)懷以及購買了吉利汽車之后帶來更豐富的車生活享受，所有的工作都是以用戶滿意為中心，不斷地滿足用戶需求的同時(shí)超越用戶的期望。通過從被動(dòng)保障服務(wù)向主動(dòng)關(guān)懷服務(wù)轉(zhuǎn)型，和從服務(wù)保品牌向服務(wù)創(chuàng)品牌轉(zhuǎn)型，用戶體驗(yàn)得到了全面提升。

3、 造型設(shè)計(jì)出眾：外表、內(nèi)飾美觀，空間大，符合國人審美需求。許多人評價(jià)，吉利的外觀設(shè)計(jì)完爆這個(gè)價(jià)位的國產(chǎn)、合資。Eg, 帝豪GL的內(nèi)飾采用了很多軟質(zhì)材料，還有針線縫織的工藝, 軸距為2700mm，空間十分大；博瑞有比邁騰還長的車身，極其舒適的按摩座椅，哈曼卡頓13揚(yáng)聲器音響組合；吉利還大肆宣傳“中國元素”原創(chuàng)設(shè)計(jì)，打造出“中國最美中級車”“中國最美SUV”等口號(hào)，也恰好迎合了國人對國產(chǎn)車愈發(fā)信任的心理，更增加了消費(fèi)者駕駛國產(chǎn)車的自信和自豪感。

4、 性能一般，質(zhì)量可靠，價(jià)格低，性價(jià)比高、品質(zhì)不斷提升：收購沃爾沃，使得吉利可以吸收其頂級的制造工藝，吉利造車的品質(zhì)也在不斷提升。吉利和沃爾沃展開了在汽車平臺(tái)化架構(gòu)上的合作。從2013年9月，與沃爾沃在瑞典歌德堡聯(lián)合成立了歐洲研發(fā)中心，共同打造緊湊型模塊化基礎(chǔ)架構(gòu)（CMA基礎(chǔ)架構(gòu)模塊）。基于這個(gè)平臺(tái)，雙方可以再進(jìn)一步的進(jìn)行深度研發(fā)，衍生出系列產(chǎn)品。在技術(shù)部分，在動(dòng)力總成等關(guān)鍵技術(shù)以及零部件協(xié)同上，沃爾沃也給予了吉利以支持。據(jù)吉利動(dòng)力總成研究院副院長趙福成介紹，博瑞身上搭載的18TD發(fā)動(dòng)機(jī)，在開發(fā)過程中就得到沃爾沃的支持，而這款發(fā)動(dòng)機(jī)的有61%的零部件是由國際一流供應(yīng)商提供，同時(shí)，這臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)與沃爾沃的發(fā)動(dòng)機(jī)共享供應(yīng)商的占比達(dá)到50%。以博越為例，其以安全性作為賣點(diǎn)，車身極剛，配備了ACC自適應(yīng)巡航、城市預(yù)碰撞系統(tǒng)、車道偏離預(yù)警系統(tǒng)、智能遠(yuǎn)光燈、360°隨動(dòng)3D全景影像、上坡輔助系統(tǒng)、陡坡緩降控制系統(tǒng)和博世9.1升級版電子穩(wěn)定系統(tǒng)ESP。不可否認(rèn)，吉利汽車在性能上仍屬一般水平，存在著發(fā)動(dòng)機(jī)動(dòng)力不足、變速箱異響、車身長操控性不夠精準(zhǔn)、油耗高等問題，與其他國產(chǎn)車差別不大，與大部分合資車有著明顯差距，但較以往已有很大提升，且價(jià)格較低，質(zhì)量優(yōu)越，性價(jià)比很高，在主戰(zhàn)場二三線城市很受歡迎；

5、 趕上了SUV子行業(yè)崛起的時(shí)期；

6、 趕上了購置稅優(yōu)惠政策。

六、核心問題：未來能否延續(xù)高銷量?

先看吉利汽車面臨的幾大劣勢風(fēng)險(xiǎn)：

1、乘用車市場增速繼續(xù)放緩，特別是購置稅優(yōu)惠政策退出之后，小排量車需求承壓，爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，需求低于預(yù)期；

2、乘用車換代周期一般為4-6年，SUV熱潮過后，存量市場新車置換需求減少，SUV市場競爭將更加激烈；

3、一線城市消費(fèi)能力最強(qiáng)，但吉利滲透率極低，僅有4%左右；

4、品牌形象低端；

5、性能有缺陷。

      因此，個(gè)人判斷吉利汽車短期內(nèi)仍能保持高增長，但不會(huì)持續(xù)太久，短則數(shù)月、長則2-3年，原因在于：A、市場總量不增長甚至可能會(huì)下滑，吉利現(xiàn)在的增長都是搶占別人的份額得來的，難度太大；B、SUV市場占比已經(jīng)接近50%，替代轎車市場的熱潮達(dá)到某一比例后，注定會(huì)冷卻下來；C、吉利品牌溢價(jià)不高，而品牌力提升是一個(gè)長期的過程，短期內(nèi)難以打入一線城市； D、汽車市場競爭十分激烈；E、購置稅優(yōu)惠政策退出；從管理層預(yù)設(shè)2018年銷量目標(biāo)158萬輛（YOY僅24%，大幅低于2017年），也可略見端倪。 后續(xù)需要高度關(guān)注每月銷量數(shù)據(jù)，銷量增速放緩時(shí)就要警醒。

七、財(cái)務(wù)狀況

      優(yōu)秀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：高速增長的汽車銷量、收入、現(xiàn)金流、凈利潤；現(xiàn)金超200億，YOY86%；成本端三費(fèi)占比持續(xù)下降（無財(cái)務(wù)費(fèi)用），顯示出管理水平的提升以及制造業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢；品質(zhì)升級、產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來的盈利能力提升，銷售凈利率和ROE提升，單車收入從6.2萬提升到目前的7.3萬，單車凈利從3460元提升到6573元。

八、估值

     汽車業(yè)周期性強(qiáng)，波動(dòng)大，不適用DCF估值；行業(yè)景氣時(shí)，汽車業(yè)估值以PE系列為主，中長期來看汽車行業(yè)的PE水平略低于市場平均水平（平均折價(jià)10%）；行業(yè)低迷時(shí)，汽車業(yè)估值以PB系列為主，PB以1為估值底線。

1、目前行業(yè)靜態(tài)PE為：吉利21，長城H18，廣汽H14，長城A25，廣汽A14，上汽12，長安8，平均16，吉利靜態(tài)PE略高；港市汽車股平均PE18，吉利略高；

2、吉利2017年銷量120萬輛，增速54.8%，2018年1月銷量15.5萬輛，增速50%，管理層預(yù)設(shè)年度銷量目標(biāo)158萬輛，增速24%，應(yīng)是考慮到購置稅優(yōu)惠政策退出以及SUV市場逐漸飽和的影響，定下較低的銷量目標(biāo)，大概率能夠?qū)崿F(xiàn)。以其能實(shí)現(xiàn)為假設(shè)前提，則凈利潤增速也設(shè)為24%，即102*1.24=126.48億元，其動(dòng)態(tài)市盈率為17.63X，估值合理；PEG為0.875，估值合理。

3、目前港股主板市場平均市盈率為15X，折價(jià)10%，汽車股合理估值為13.5X，吉利汽車高估。

以參考價(jià)值來說，PEG>靜態(tài)PE>動(dòng)態(tài)PE>市場平均市盈率折價(jià)，綜合下來，吉利現(xiàn)估值略高，但可接受。

九、投資原因總結(jié)

1、持續(xù)增長的銷量和市占率；

2、SUV熱潮未見衰減跡象；

3、并購沃爾沃以來持續(xù)提升的產(chǎn)品品質(zhì)，包括性能、外觀、內(nèi)飾、空間、質(zhì)量等等；

4、位居行業(yè)翹楚的營銷能力和服務(wù)能力；

5、優(yōu)秀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù): 高增長的現(xiàn)金流、營收、凈利；三費(fèi)持續(xù)下降；銷售凈利率和ROE優(yōu)秀；

6、略顯高估但可接受的估值水平。

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2018.3.3   妖精刈鄢

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