繼2012年11月，最高人民法院對(duì)被稱為中國對(duì)賭協(xié)議第一案的海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案（以下簡稱海富投資案）作出終審判決后，2014年9月，又對(duì)藍(lán)澤橋、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州九鼎投資中心（有限合伙）的投資糾紛上訴案（以下簡稱九鼎投資案）作出終審判決。在判決書中，最高院詳盡地引述了湖北省高級(jí)人民法院的初審判決內(nèi)容，針對(duì)上訴意見、答辯意見及查明的事實(shí)，全面地歸納了雙方爭議焦點(diǎn)，對(duì)爭議的實(shí)體及程序問題原情析理，為股權(quán)投資中的“對(duì)賭”問題又一次明確了我國司法界最權(quán)威的態(tài)度[1]。

　　雖然九鼎投資案的案情復(fù)雜性、訴辯對(duì)抗激烈性、一審、二審至再審的程序完備性、最高司法機(jī)關(guān)終審的權(quán)威性、不畏繁瑣且精當(dāng)透徹的判詞，同樣使整個(gè)案件審理十分精彩，但與前案相比，后案受關(guān)注的程度多有不如。兩個(gè)案件的終審雖然相隔時(shí)間不長，前后相隔不到兩年，但無論是當(dāng)事人之間對(duì)賭的條件設(shè)計(jì)、履約執(zhí)行、責(zé)任追究，還是法院對(duì)問題的法理分析、焦點(diǎn)歸納、定性下判，都更加考慮全面、表達(dá)具體、態(tài)度確定，反映了“對(duì)賭”這一泊來的投資工具在我金融、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域已被深刻認(rèn)識(shí)，熟練運(yùn)用，在司法實(shí)踐中逐漸形成統(tǒng)一共識(shí)，能被平常對(duì)待。在九鼎投資的個(gè)案中，最高院依次從協(xié)議的條款符合意思自治、回購條款不違反法律規(guī)定、回購義務(wù)的設(shè)定不存在顯失公平，認(rèn)定對(duì)賭合法有效。司法機(jī)關(guān)對(duì)當(dāng)事人意思自治的保護(hù)與利益平衡的考量，更加體現(xiàn)我國法院審判工作在堅(jiān)持以事實(shí)為依據(jù)，以法律為準(zhǔn)繩的基礎(chǔ)上，對(duì)民商事法律基本原則的尊重與貫徹。

　　一、“對(duì)賭”中的意思自治

　　意思自治是民商法中基本的精神和原則，是對(duì)民事主體權(quán)利承認(rèn)與保護(hù)的基礎(chǔ)。正是允許意思自治，市場主體才享有在法定范圍內(nèi)廣泛的行為自由，從而依據(jù)自身的意志從事各種交易和創(chuàng)造財(cái)富的行為，在此基礎(chǔ)上，財(cái)富得到不斷的增長，市場經(jīng)濟(jì)才能繁榮。因此意思自治、合同自由是合同法中最基本原則，也是鼓勵(lì)交易、促進(jìn)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。[2]意思自治表現(xiàn)為當(dāng)事人享有訂立合同、確定合同內(nèi)容等方面的自由，形成的合意具有法律效力。在具體民事交往中，包括有權(quán)自主決定是否訂約、與誰訂約、約何內(nèi)容等含義，一旦合同依法成立，其履行與結(jié)果則受法律保護(hù)。相比于海富投資案，可以看出九鼎投資案在意思自治的形式下，為達(dá)到投資獲利與預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，投融資雙方對(duì)于對(duì)賭的約定更加復(fù)雜精妙，目的表述更加具體明確，對(duì)象選擇更加合法恰當(dāng)，權(quán)利義務(wù)更趨表面公平，對(duì)賭選擇更加目標(biāo)多元，觸發(fā)條件更加細(xì)化豐富，經(jīng)營參與更能深入滲透，規(guī)避法律雷區(qū)意識(shí)更強(qiáng)，使意思自治原則的張力達(dá)到一個(gè)極大的界限。

　　（一）對(duì)象選擇更加合法

　　選擇對(duì)象是對(duì)賭投資中首要的問題，是對(duì)賭能否成功的關(guān)鍵因素。對(duì)賭的對(duì)象要能控制目標(biāo)公司經(jīng)營狀況，引導(dǎo)公司的發(fā)展方向，對(duì)公司發(fā)展好壞有重大利害，有強(qiáng)大的動(dòng)力推動(dòng)公司創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績，有為公司更好更快發(fā)展有甘冒對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)的意愿，要有兌現(xiàn)對(duì)賭的基礎(chǔ)與實(shí)力，還要避免與法律禁止性規(guī)定的沖突。在海富投資案中，海富投資將對(duì)賭的對(duì)象選擇為實(shí)際控制人（陸波）、控股公司（香港迪亞）及目標(biāo)公司（甘肅世恒），而九鼎投資案中，對(duì)賭對(duì)象同樣包括為實(shí)際控制人（藍(lán)澤橋）、控股公司（湖北天峽），但排除了目標(biāo)公司（宜都天峽）。因?yàn)楹８煌顿Y將目標(biāo)公司列為對(duì)賭對(duì)象，引發(fā)名為投資實(shí)為借貸、不利于公眾利益保護(hù)、違反公司資本穩(wěn)定原則等一系列爭議，增加對(duì)賭條款屬性識(shí)別、合法性評(píng)判的難度，最終被最高院認(rèn)定與甘肅世恒之間的對(duì)賭無效。而九鼎投資未對(duì)目標(biāo)公司設(shè)定回購或補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)，使自身訴求更易被法院接受，相對(duì)高效地獲得希望的審判結(jié)果。

　　不同對(duì)賭對(duì)象的選擇，體現(xiàn)出對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)者、使用者對(duì)我國法律精神更深刻的領(lǐng)悟與更為高超的運(yùn)用，對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)更為自覺、更為主動(dòng)、更加有效的防范與規(guī)避。

　?。ǘ?duì)賭內(nèi)容更加豐富

　　當(dāng)事人地位平等是真實(shí)意思自由表達(dá)的前提，是讓意思自治的結(jié)果符合公平正義的保證，考慮利益均衡自治之意思才更具生命力。利益平衡是民法公平原則的判斷標(biāo)準(zhǔn)，是合同正義的要求與體現(xiàn)，而正義是法律的本質(zhì)和宗旨。利益平衡要求合同當(dāng)事人之間均衡配置權(quán)利義務(wù)，實(shí)行等價(jià)交換，對(duì)他人損害給予適當(dāng)補(bǔ)償，司法機(jī)關(guān)應(yīng)根據(jù)公平理念處理民事糾紛。與海富投資案相比，九鼎投資案中對(duì)賭條款的內(nèi)容更加豐富全面，更能體現(xiàn)雙方的利益均衡。如對(duì)湖北省高院就認(rèn)為九鼎投資的對(duì)賭條款“因商事交易的利益平衡而產(chǎn)生，以當(dāng)事人意思自治為前提，具有合理性”。[3]

　　首先，以雙向?qū)€代替單向補(bǔ)償。與目標(biāo)企業(yè)不達(dá)預(yù)期業(yè)績，要求融資人（包括目標(biāo)企業(yè)、實(shí)際控制人、控股股東）給予業(yè)績差額的補(bǔ)償，同時(shí)要求融資人以固定收益率的溢價(jià)收購?fù)顿Y人股權(quán)不同，在與藍(lán)澤橋、湖北天峽的對(duì)賭中，九鼎投資同時(shí)承諾當(dāng)融資人取得超出預(yù)期的業(yè)績，就對(duì)控股股東給予相應(yīng)的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，隨著經(jīng)營業(yè)績超出的程度的增加，可以給予累進(jìn)的獎(jiǎng)勵(lì)。案件判決書引用的投資合同中相關(guān)內(nèi)容為：“如丙方實(shí)現(xiàn)的年度凈利潤均達(dá)到或超過本協(xié)議承諾的業(yè)績指標(biāo)，甲方（九鼎投資）和第三方投資者按照各自持有股權(quán)比例，將不少于本次增資后9%的丙方（宜都天峽）股權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)贈(zèng)予丁方”，“若丙方……年度凈利潤均達(dá)到或超過本協(xié)議承諾的業(yè)績指標(biāo)……，甲方和第三方投資者將按照各自持有的股權(quán)比例再獎(jiǎng)勵(lì)丁方本次增資后2%的丙方股權(quán)”。根據(jù)等價(jià)有償?shù)墓皆瓌t要求，雖然投資人對(duì)融資人提出很高的業(yè)績要求，但這是基于投資人在投資時(shí)已給予融資人很高的股權(quán)溢價(jià)。如果融資人不能達(dá)到承諾的業(yè)績，相應(yīng)補(bǔ)償投資人因目標(biāo)企業(yè)股權(quán)估值虛高的損失，而若融資人取得預(yù)期業(yè)績，則可得到一定獎(jiǎng)勵(lì)，如再取得超額業(yè)績，仍可以得到更多的獎(jiǎng)勵(lì)。與只要求對(duì)融資人業(yè)績不達(dá)時(shí)單邊補(bǔ)償，而業(yè)績達(dá)預(yù)期、甚至更好卻無說法不同，這種補(bǔ)償與激勵(lì)并存的雙向?qū)€，至少看上去更加公平，也更容易贏得法院的認(rèn)可與支持。

　　其次，從財(cái)務(wù)投資到管理參與。作為股權(quán)投資人，在傳統(tǒng)上，投資方目的是投資獲利而絕少干涉企業(yè)經(jīng)營，投資方獲利的方式主要是通過購買企業(yè)股權(quán)為企業(yè)提供所需資金，企業(yè)通過創(chuàng)造更高的經(jīng)營業(yè)績使股權(quán)價(jià)值上升，投資方在預(yù)計(jì)獲得目標(biāo)收益后將所持股權(quán)變賣，帶著收益套現(xiàn)退出。在選擇能夠創(chuàng)造價(jià)值的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)與具有成長潛力的目標(biāo)企業(yè)后，投資方更多的是作為財(cái)務(wù)投資人在企業(yè)外面等候，盡量不干涉企業(yè)經(jīng)營。而對(duì)賭協(xié)議也正是這樣一種投資人作為小股東不能決定目標(biāo)公司經(jīng)營但又要自保權(quán)益的工具，體現(xiàn)了金融資本參與價(jià)值創(chuàng)造，又不主導(dǎo)實(shí)體經(jīng)營的特點(diǎn)，這正是其與實(shí)業(yè)資本的區(qū)別。作為投資者的九鼎投資，并未如海富投資靜等股權(quán)升值，而是通過投資協(xié)議為自己爭取了更大的控制權(quán)，參與了目標(biāo)企業(yè)的具體經(jīng)營。如在《投資協(xié)議》第三條“本次增資后宜都天峽公司的運(yùn)作”約定，九鼎投資中心推薦兩名董事，投資完成后，宜都天峽公司的總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)由九鼎投資中心指派，參加宜都天峽公司的運(yùn)營管理。實(shí)際投資后，公司的董事會(huì)秘書也是九鼎委派人員擔(dān)任。可見，對(duì)于公司經(jīng)營，無論是在日常管理，還是財(cái)務(wù)控制，九鼎投資都對(duì)關(guān)鍵崗位派出了重要人員，如果單從協(xié)議看，即使不是實(shí)際控制了目標(biāo)公司的經(jīng)營管理，至少也對(duì)公司的決策有實(shí)質(zhì)性的重大影響。對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營的參與，很好地落實(shí)了投、融資雙方約定的“資源共享”，優(yōu)勢互補(bǔ)，規(guī)范管理，加快發(fā)展，產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營相結(jié)合，做強(qiáng)做大丙方主營業(yè)務(wù)，提升綜合競爭力，致力于實(shí)現(xiàn)丙方在中國境內(nèi)資本市場公開發(fā)行并上市“的合作宗旨，體現(xiàn)對(duì)企業(yè)未來發(fā)展共同努力的精神，當(dāng)分享目標(biāo)企業(yè)發(fā)展成果時(shí)，與財(cái)務(wù)投資者相比，具有更高層次的公平性。

　　再次，從關(guān)注結(jié)果到業(yè)績創(chuàng)造。與僅看財(cái)務(wù)報(bào)告、關(guān)心業(yè)績指標(biāo)的普通投資者相比，九鼎投資除了同樣派駐管理團(tuán)隊(duì)、通過董事會(huì)、股東會(huì)參與丙方管理外，還承諾采取具體行動(dòng)積極協(xié)助丙方向目標(biāo)邁進(jìn)。如”積極協(xié)助丙方實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)A股市場公開上市；協(xié)助丙方拓展客戶領(lǐng)域，選擇投資項(xiàng)目，物色并購對(duì)象，推進(jìn)丙方做大做強(qiáng)風(fēng)；積極協(xié)助丙方獲取1億元的融資額度。“這種協(xié)助義務(wù)，顯示了投資者已深入?yún)⑴c到目標(biāo)企業(yè)的投資決策、上市安排、客戶拓展、融資支持等許多具有決定意義的事項(xiàng)，表明了投融雙方共襄發(fā)展、共創(chuàng)價(jià)值的合意與義務(wù)。如果未來目標(biāo)公司成功上市或股權(quán)大幅升值，九鼎投資并不僅僅是提供資金后坐享其成的投資者，更是價(jià)值創(chuàng)造、經(jīng)營業(yè)績的貢獻(xiàn)者，承擔(dān)了與融資人同等的義務(wù)，分享約定收益顯得更加公平、合理。

　?。ㄈ┠繕?biāo)選擇更加多元

　　九鼎投資在與融資人達(dá)成的《補(bǔ)充協(xié)議》中為對(duì)賭設(shè)定了雙重對(duì)象，主要為業(yè)績指標(biāo)與上市要求。業(yè)績指標(biāo)并不指向單一年度，而多年遞增，具體為”2010年度實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于1500萬元，2011年度實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于3000萬元，2012年度不低于5000萬元“；上市要求為”自投資完成之日起至2014年12月31日的期間內(nèi)，完成公開發(fā)生股票和上市“。兩個(gè)目標(biāo)雖然可以形成雙重并列的考核要求，但在一定條件下也可以成為相互替代的目標(biāo)，如2013年12月31日之前如通過中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)審核，則不論融資人是否實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績，都可以得到約定獎(jiǎng)勵(lì)；如公開發(fā)行股票申請(qǐng)未能如期通過審核，則在完成2010年、2011年與2012年完成業(yè)績指標(biāo)， 2013年凈利潤達(dá)1億元，且魚子醬產(chǎn)品的利潤不超過4000萬元，融資人仍可得到獎(jiǎng)勵(lì)。正常情況下，利潤指標(biāo)的完成固然主要由企業(yè)內(nèi)部因素決定，但也會(huì)受到市場波動(dòng)影響，而公開發(fā)行股票審核，并不完成取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況，資本市場行情變動(dòng)、監(jiān)管政策調(diào)控需要、上市企業(yè)數(shù)量控制等許多因素都會(huì)決定企業(yè)上市進(jìn)程與成功與否。設(shè)立雙重可選目標(biāo)，可以在一定程度上化解單一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)不能的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)不能取得承諾業(yè)績，但由于行業(yè)、管理及盈利水平達(dá)到上市管理的要求而取得公開發(fā)行股票的資格，可以免除未完成的經(jīng)營業(yè)績；或目標(biāo)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，且經(jīng)營業(yè)績超出預(yù)期，反映出超強(qiáng)的盈利能力與資本回報(bào)，仍可為股東，包括投資者帶來投資利潤，則可豁免未能如期上市的違約責(zé)任。

　　對(duì)賭的目標(biāo)既是投融資雙方評(píng)價(jià)投資估值是否準(zhǔn)確、保護(hù)投資者不為浮夸業(yè)績買單的工具，也是明確企業(yè)前進(jìn)方向、激勵(lì)經(jīng)營者做優(yōu)業(yè)績的有效措施。當(dāng)事人通過意思自治選擇的多重目標(biāo)，可以讓對(duì)賭協(xié)議更加全面地引導(dǎo)企業(yè)向市競爭更強(qiáng)、經(jīng)營規(guī)模更大、內(nèi)部治理更規(guī)范的方向發(fā)展，避免為單單爭取更漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而陷入虛胖、造假的泥淖，從而逼迫企業(yè)在單一維度的考核下走向覆滅的深淵。

　?。ㄋ模┯|發(fā)條件更加細(xì)化

　　對(duì)賭中的意思自治既表現(xiàn)為對(duì)對(duì)象目標(biāo)的自由選擇，也表現(xiàn)為對(duì)要求補(bǔ)償、回購或獎(jiǎng)勵(lì)，即履行對(duì)賭的條件的自主設(shè)定。在大多數(shù)情形下，觸發(fā)條件即是所選對(duì)賭目標(biāo)未能如期實(shí)現(xiàn)，如海富投資案即為2008年，目標(biāo)公司未能完成約定的3000萬元凈利潤；在浙江省溫州市鹿城區(qū)人民法院審結(jié)的溫州東楷企業(yè)（有限合伙）與深圳小伙伴影視公司、小伙伴公司”實(shí)際控制人“陳某一起涉及”對(duì)賭協(xié)議“的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案，也是因?yàn)槿谫Y人未能按期完成2016年560萬元的經(jīng)營利潤。[4]但觸發(fā)條件與對(duì)賭目標(biāo)又不完全一致，如果說目標(biāo)是對(duì)賭所指向的期望狀態(tài)，觸發(fā)條件則是確認(rèn)目標(biāo)是否達(dá)到的各項(xiàng)分指標(biāo)或標(biāo)志性事件。

　　在九鼎投資案中，投資目標(biāo)為三年業(yè)績指標(biāo)與按期通過上市審核，相對(duì)應(yīng)的觸發(fā)條件為有三類，分別是任一年未達(dá)承諾業(yè)績、未按期完成上市審核、其他影響上市的行為。除前兩類較易感知的條件外，第三類還包括以下三種具體情形，為：（1）融資方對(duì)目標(biāo)公司上市申報(bào)不予正常配合，（2）與實(shí)際差額達(dá)10%的重大虛假信息披露，（3）同業(yè)競爭達(dá)一定程度。在觸發(fā)條件的體系中，全部觸發(fā)條件都指向不能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)的執(zhí)行，而不同的對(duì)賭目標(biāo)又都指向保證投資者的股權(quán)不低于投資評(píng)估價(jià)值，其最優(yōu)先爭取的結(jié)果就是目標(biāo)企業(yè)的最短時(shí)間盡快上市。更加細(xì)化的觸發(fā)條件，可以給投資者更多選擇啟動(dòng)對(duì)賭條款的機(jī)會(huì)，而不必等到經(jīng)營失敗、承諾被徹底違背的最后結(jié)果出現(xiàn)。

　　在九鼎投資向藍(lán)澤橋及湖北天峽主張股權(quán)回購的案例是，也并未等到整個(gè)對(duì)賭期限的結(jié)束，以融資人出現(xiàn)財(cái)務(wù)信息虛假披露、上市審核預(yù)期違約的情形而提出要求兌現(xiàn)對(duì)賭。

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　　為有利于公司持續(xù)發(fā)展，還考慮到保留后續(xù)融資的空間，為公司增資擴(kuò)股預(yù)留了”第三人“份額。如投資協(xié)議約定，目標(biāo)公司控股股東在本輪增資后占目標(biāo)公司總股份的51%，九鼎投資以7000萬元取得目標(biāo)公司股份總數(shù)的34.3%，而14.7%即為以同等條件獲得其他第三方后續(xù)投資的預(yù)留額度。根據(jù)九鼎投資獲得目標(biāo)公司股份的價(jià)格，預(yù)留的股份可再獲得3000萬元的融資。為未來再融資預(yù)留額度具有較多好處，對(duì)投資者來說可以固定目標(biāo)公司未來再次融資的條件，防止自己投資權(quán)益被稀釋；對(duì)融資者來說，可以避免寶貴的股權(quán)資源在融資中一次用光，為企業(yè)未來發(fā)展保留再獲得一筆資金的機(jī)會(huì)；對(duì)第三方投資來說，有前次投資條件可以參照，不必因?yàn)橥顿Y時(shí)間在后要付出更高的對(duì)價(jià)。而且通過一次性鎖定接受投資的條件，可以降低再次磋商與商業(yè)談判的成本，減少股東之間關(guān)于是否再次引進(jìn)投資者、以合條件再次融資、融資釋放股權(quán)比例重復(fù)討論。

　　另外，關(guān)于投資人在目標(biāo)公司成功上市后，放棄對(duì)融資人未達(dá)承諾業(yè)績的責(zé)任追究、給予實(shí)際控制人現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)等內(nèi)容的約定，對(duì)同時(shí)簽訂《投資協(xié)議》與《補(bǔ)充協(xié)議》，分別記載投資與對(duì)賭的合意，都充分體現(xiàn)當(dāng)事人在法律框架之內(nèi)，充分利用民商法領(lǐng)域法無禁止即可行的開放性表意特征，生動(dòng)地闡釋了意思自治的內(nèi)涵。

　　二、對(duì)賭中利益的平衡與失衡

　　與意思自治一樣，利益均衡也是民商法中的一項(xiàng)基本原則，是對(duì)意思自治的一種限制與調(diào)節(jié)，是合同法契約正義的重要內(nèi)容，是對(duì)法律孜孜以求的正義價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)事人的意思自治只要不嚴(yán)重偏離利益均衡，形成的合意大多可以得到法律保護(hù)，但如果意思自治的原則成為強(qiáng)者脅迫、欺詐弱者的借口，則顯失公平的表意結(jié)果就會(huì)受到法律否定的評(píng)價(jià)，即使看上去是民商主體自由表達(dá)的結(jié)果，也會(huì)成為被事后撤銷、失去法律生命的文字。維護(hù)合同正義的原則與合同自由原則相輔相成，相互配合，共同使合同法的條文切實(shí)體現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值和功能。[5]在九鼎投資案中，可以看到投融雙方在協(xié)議簽訂時(shí)對(duì)利益平衡的追求、在協(xié)議履行中對(duì)利益平衡的背離以及在審理過程中法院對(duì)已經(jīng)失衡利益的再平衡。

　　（一）協(xié)議中的利益平衡

　　源自于股權(quán)投資中企業(yè)估值的強(qiáng)主觀性、投資損失的高風(fēng)險(xiǎn)性以及資本自身的貪婪、商人逐利之本性，一份絕對(duì)公平正義的投資協(xié)議在現(xiàn)實(shí)中決不存在。在九鼎投資案中關(guān)于投資實(shí)施及對(duì)賭約定，無論是雙向?qū)€，還是管理參與，都已較高程度地遵守了利益均衡原則，基本符合形式上的合同正義。

　　1.高溢價(jià)與高預(yù)期。根據(jù)九鼎投資增資目標(biāo)公司股權(quán)的價(jià)格約定，7000萬元獲得34.3%股權(quán)份額，可以推知投融知雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)總估值為2.04億元，此時(shí)公司的總股份為7000萬元，計(jì)算得知每股價(jià)格約2.92元。我們無法確知目標(biāo)公司當(dāng)時(shí)的經(jīng)營狀況，但僅通過2010年實(shí)現(xiàn)1500萬元凈利潤可知，作為早期成長型企業(yè)，此時(shí)的盈利能力并不突出。在九鼎投資進(jìn)入后時(shí)，控股股東初期投入200萬元的資本已獲得50余倍的增長，享受到了資本的超高溢價(jià)。由于進(jìn)入的價(jià)格相對(duì)很高，并不是基于目標(biāo)公司當(dāng)時(shí)的經(jīng)營狀況與盈利水平，而是寄期望于它在2010年至2012年三年中能保持凈利潤1500萬元——3000萬元——5000萬元連續(xù)快速增長，直至最終順利上市。在得到融資人的經(jīng)營業(yè)績與未來上市的承諾，精明的投資人才會(huì)同意以高溢價(jià)的方式對(duì)目標(biāo)公司增資。因此，對(duì)企業(yè)未來成長性的看好與高價(jià)投資股權(quán)形成了第一重形式上的均衡對(duì)價(jià)關(guān)系。

　　2.高風(fēng)險(xiǎn)與強(qiáng)參與。股權(quán)投資中，即使目標(biāo)企業(yè)能夠按照預(yù)期狀況發(fā)展，投資人仍面臨著三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，一是在投資前，作為目標(biāo)企業(yè)的外部人，無論如何開展調(diào)查，仍無法客觀知曉企業(yè)的全部信息，天生地面臨信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)在完成投資后，仍會(huì)持續(xù)存在。二是投資是基于認(rèn)可目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有盈利模式與經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，因此無論投入多少資本，都不合適對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的全面替代，甚至不會(huì)追求對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制，因此面臨了被動(dòng)接受、估值過高、識(shí)人不準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。三是作為小股東具有天生劣勢，依照股權(quán)比例決的游戲規(guī)則，一般難以最后決定公司的經(jīng)營方向，存在權(quán)益維護(hù)難的風(fēng)險(xiǎn)。除了這些運(yùn)作機(jī)制的中風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)有市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及其他一些常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)造成投資損失的可能。為了克服上述風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身權(quán)益，抵抗各種風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資向融資人提出更多參與公司管理的要求，除了在戰(zhàn)略管理層面向企業(yè)委派董事，甚至在負(fù)責(zé)日常經(jīng)營的細(xì)化層面也向目標(biāo)企業(yè)派出了自己的總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書，幾乎在所有關(guān)鍵的高管崗位都力求控制，以圖通過強(qiáng)勢地參與管理，將自己由”外部人“變成”內(nèi)部人“，使小股東能更多地制約大股東，以爭取將面臨的風(fēng)險(xiǎn)與有力管理參與相平衡。

　　3.高收益與高獎(jiǎng)勵(lì)。經(jīng)營管理層有效工作，努力創(chuàng)造優(yōu)良業(yè)績，使目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，因?yàn)榭焖侔l(fā)展而使企業(yè)的市場估值極大提升，而企業(yè)總體估值的上漲可提振潛在投資者的信心，對(duì)之形成更大發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期與評(píng)價(jià)，這會(huì)使投資者所持股權(quán)市場價(jià)值以倍數(shù)計(jì)的增長。在這樣一個(gè)價(jià)值傳導(dǎo)的鏈條中，投資者就有從目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展中獲得超額收益的可能，而這正是股權(quán)投資者甘冒風(fēng)險(xiǎn)巨額投入的原因。在九鼎投資案中，為激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營者不斷創(chuàng)造更高價(jià)值，投資者愿意拿出自己一定的股份與現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)控股股東及實(shí)際控制人，如第一次9%的獎(jiǎng)勵(lì)設(shè)計(jì)；隨著業(yè)績的超出預(yù)期增長，就給出可以累積的更多獎(jiǎng)勵(lì)，如第二次2%的獎(jiǎng)勵(lì)設(shè)計(jì)；直至股份上市變現(xiàn)后對(duì)藍(lán)澤橋個(gè)人再獎(jiǎng)勵(lì)500萬元現(xiàn)金。在這樣一個(gè)績效激勵(lì)機(jī)制中，體現(xiàn)了投資者高收益與對(duì)經(jīng)營者高獎(jiǎng)勵(lì)相平衡的特征。

　　4.高損失與嚴(yán)擔(dān)保。由于高價(jià)股權(quán)進(jìn)入目標(biāo)公司，一旦企業(yè)發(fā)展不理想，不能達(dá)到預(yù)期收益或無法成功上市，造成資本方的投資失敗，則投資人必然面臨巨額損失。不同于債權(quán)可以直接要求債務(wù)人償還，或要求保證人代償，股權(quán)投資在公司經(jīng)營不善時(shí)的退出具有明顯劣后性。如果減資退出，根據(jù)公司規(guī)定必得債權(quán)人的同意或先行償還債權(quán)，在企業(yè)清算退出中，必得先償還全部債權(quán)，有剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)方得對(duì)股東分配。因此，在目標(biāo)企業(yè)生存困難或經(jīng)營不善可能破產(chǎn)時(shí)，可能使投資者血本無歸。對(duì)賭協(xié)議在整個(gè)股權(quán)投資過程中，不僅是企業(yè)錯(cuò)誤估值進(jìn)調(diào)整的工具，也是一種接受對(duì)賭者對(duì)投資人的投資權(quán)益所提供的類似于債權(quán)保證的一種擔(dān)保手段，作為投資人對(duì)損失最后可以追訴救濟(jì)的方式而存在。九鼎投資同樣為自己可能的失敗，向目標(biāo)公司控股股東、實(shí)際控制人要求了這樣的一個(gè)擔(dān)保。由藍(lán)澤橋、湖北天峽共同承諾，在對(duì)賭條件觸發(fā)時(shí)，以九鼎投資全部投入的本金按實(shí)際使用期限，以8%年化收益率收購約定的股權(quán)。經(jīng)營失敗對(duì)藍(lán)澤橋而言需賠付億元的資金，從股東的有限責(zé)任到個(gè)人債務(wù)無限清償?shù)纳顪Y，對(duì)經(jīng)營者無疑是一個(gè)無比嚴(yán)厲的懲罰，或許再無清償之日。其中，投資者的高損失與實(shí)際控制人嚴(yán)格的擔(dān)保責(zé)任，或許可以看作是一種名義的均衡。

　?。ǘ﹨f(xié)議履行中的利益失衡

　　合同的優(yōu)劣高下在于條文精妙，合同的生命在于能被切實(shí)履行。好的合同能根據(jù)當(dāng)事人所涉事項(xiàng)的客觀情況，使各方合意得到明確反映，所議定事項(xiàng)得到準(zhǔn)確記錄，其所述體現(xiàn)主體真意，其行文滿足文體邏輯，其形式適應(yīng)實(shí)務(wù)要求，其內(nèi)容符合法理人情，既體現(xiàn)意思自治、合同自由，照顧等價(jià)有償、利益均衡，又不違反法律規(guī)定與公序良俗，既要著眼未來超前規(guī)劃，又要立足實(shí)際利于操作。在九鼎投資案的投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議中，關(guān)于投資條件與對(duì)賭要求的相關(guān)內(nèi)容，反映了意思自治的生成方式與對(duì)利益均衡的一定安排。但再好的合同如不能被誠信守諾的契約精神所堅(jiān)持，除了違約處置條款，其追求目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值必然會(huì)被減不斷減損直至喪失殆盡。

　　九鼎投資與藍(lán)澤橋等融資人本著友好合作、共同推動(dòng)目標(biāo)企業(yè)快速成長、早日實(shí)現(xiàn)A股上市的宗旨簽訂了投資協(xié)議，但是這一協(xié)議并沒有得到全面履行，使原本均衡的協(xié)議在履行中逐漸走向失衡。

　　1.融資人方面違約造成投資協(xié)議在履行中的失衡

　　融資人方面的違約首先表現(xiàn)為承諾業(yè)績未能如期實(shí)現(xiàn)。根據(jù)投資協(xié)議約定，作為三年業(yè)績對(duì)賭的最后一年，2012年目標(biāo)公司的凈利潤應(yīng)該為5000萬元，但是實(shí)際是-485萬余元。企業(yè)經(jīng)營虧損的狀況與融資人所承諾業(yè)績相差巨大，表明投資時(shí)所期望的快速發(fā)展并未出現(xiàn)，投資者所持目標(biāo)公司股權(quán)的價(jià)值并未大幅增長，使投資者高溢價(jià)的股權(quán)投資與企業(yè)股權(quán)所內(nèi)含的實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重失衡，對(duì)賭的雙方對(duì)企業(yè)未來成長的美好預(yù)期與企業(yè)經(jīng)營不善的艱難境地之間對(duì)比明顯，嚴(yán)重失衡。

　　融資人違約其次表現(xiàn)為企業(yè)上市的預(yù)期不能實(shí)現(xiàn)。作為對(duì)經(jīng)營業(yè)績的可替代性目標(biāo)，是公司于2013年底完成公開發(fā)行股票的申請(qǐng)通過中國證監(jiān)會(huì)審核。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十三條規(guī)定，實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的一個(gè)基本條件是”最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元“，2012年經(jīng)營虧損實(shí)際上已經(jīng)提前宣告目標(biāo)公司于2013年底前完成公開發(fā)行股票并上市計(jì)劃的徹底失敗，而這是融資人向投資人明確承諾的內(nèi)容。融資人的此項(xiàng)違約，造成了投資人對(duì)目標(biāo)企業(yè)成功上市、獲利退出的期望與實(shí)際虧損、上市無望之間的落差，產(chǎn)生失衡。

　　融資人的違約還表現(xiàn)為虛假財(cái)務(wù)信息的提供。為及時(shí)了解目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)信息，準(zhǔn)確把握公司的經(jīng)營情況，合理預(yù)估投資后風(fēng)險(xiǎn)，投資人都會(huì)要求融資人及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地提供目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況，這一點(diǎn)也被雙方設(shè)定為觸發(fā)對(duì)賭的條件之一。在目標(biāo)公司提供的財(cái)務(wù)資料中顯示，2012年1月至6月公司營業(yè)收入為3233.683476萬元，而2012年12月末的財(cái)務(wù)報(bào)表卻顯示公司當(dāng)年總營收為2332.313769萬元。兩份財(cái)務(wù)報(bào)表中，同一公司全年?duì)I業(yè)總收入低于半年?duì)I業(yè)總收入，明顯與基本財(cái)務(wù)常理相悖，被投資人質(zhì)疑財(cái)務(wù)虛假并獲法院支持。不能及時(shí)、準(zhǔn)確了解公司經(jīng)營狀況，使投資人外部人、小股東身份與知情權(quán)、經(jīng)營參與權(quán)的實(shí)現(xiàn)之間產(chǎn)生失衡。

　　融資人的違約使投資人以極高價(jià)格買入股權(quán)，但并未如簽約時(shí)融資人所承諾的通過業(yè)績創(chuàng)造、盡快上市來實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值的快速提升。這說明投資時(shí)對(duì)企業(yè)基于未來發(fā)展的估值出現(xiàn)了錯(cuò)誤，直接給作為估值調(diào)整機(jī)制的對(duì)賭條款提供了開演的舞臺(tái)。

　　2.投資人的違約增加目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績的難度

　　相對(duì)于融資人違約行為的確定性，投資人的違約在九鼎投資案中就具有了相當(dāng)?shù)目蔂幾h性。投資人的違約有如下幾項(xiàng)：

　?。?）股權(quán)份額之爭議：投資協(xié)議約定，九鼎投資向目標(biāo)公司投資人民幣7000萬元取得的股權(quán)份額為34.3%，但由融資方辦理的工商登記材料卻顯示為49%，對(duì)差額為14.7%的股權(quán)份額的歸屬，投、融資雙方各執(zhí)一詞。利用該部分登記于九鼎投資名下的存在爭議的股權(quán)，融資方又與其他投資人簽訂了類似的投資協(xié)議，并獲得3000萬元的投資款。但九鼎投資并不承認(rèn)該部分股權(quán)可再做融資，且拒不配合股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記，導(dǎo)致目標(biāo)公司后續(xù)股權(quán)融資失敗，不但退回第三人3000萬元的投資款，還要賠償1000萬元的違約損失。對(duì)于該部分所爭議的股權(quán)，如果原本相約預(yù)留由投資人代持，用于給企業(yè)補(bǔ)充資金的后續(xù)再融資，而九鼎投資后來的不予配合，則應(yīng)屬于違約。

　　（2）億元融資的”協(xié)助“之爭議：企業(yè)的快速發(fā)展離不開充足的資金支持。為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的超速發(fā)展，九鼎投資在投資協(xié)議的”陳述與保證“部分承諾并保證積極協(xié)助宜都天峽公司獲得1億元的貸款融資額度，但在協(xié)議履行階段，九鼎投資并未幫助目標(biāo)公司獲得貸款額度。對(duì)于此項(xiàng)保證中的”協(xié)助“一詞，投、融資雙方明顯具有不同的理解。融資方認(rèn)為在目標(biāo)企業(yè)需要貸款融資時(shí)，由投資人負(fù)責(zé)將不低于1億元的貸款授信協(xié)調(diào)各方關(guān)系、幫助落實(shí)到位。而投資方則認(rèn)為應(yīng)是在目標(biāo)公司向銀行提出授信申請(qǐng)時(shí)，其將努力給予一定的、有益幫助，并不包括取得何種結(jié)果的承諾。如果在磋商的過程中，投資人為爭取更優(yōu)條件，曾給予融資人某種確定的暗示，或展示具有獲得貸款授信的特殊資源，或以其他方式引起融資人產(chǎn)生獲得”協(xié)助“必能取得一定結(jié)果的錯(cuò)覺，則對(duì)于這種”協(xié)助“的理解不應(yīng)以投資人事后的解釋為標(biāo)準(zhǔn)，其未能給企業(yè)貸款提供任何協(xié)助的結(jié)果可算作存在違約。

　　投資人的”協(xié)助“義務(wù)，還包括拓展客戶、選擇投資項(xiàng)目、物色并購對(duì)象、推進(jìn)目標(biāo)公司做大做強(qiáng)、實(shí)現(xiàn)國內(nèi)A股市場上市等內(nèi)容。不知是當(dāng)事人無意的疏忽還是故意的回避，對(duì)于相關(guān)”協(xié)助“的方式、程度、結(jié)果、責(zé)任等內(nèi)容在協(xié)議中都未具體規(guī)定，使承諾人未有作為時(shí)要依此來確定是否構(gòu)成違約變得困難，只是不知道藍(lán)澤橋在引進(jìn)九鼎時(shí)，對(duì)能從專業(yè)的大投資機(jī)構(gòu)獲得幫助有多少期盼？

　?。?）高管離職之爭議：高管是企業(yè)經(jīng)營管理的核心人員，是帶領(lǐng)公司發(fā)展、完成預(yù)定目標(biāo)的關(guān)鍵職位。公司法第二百一十七條第（一）項(xiàng)對(duì)高級(jí)管理人員規(guī)定為：”高級(jí)管理人員，是指公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，上市公司董事會(huì)秘書和公司章程規(guī)定的其他人員“。根據(jù)投資協(xié)議，九鼎投資除了指派董事外，還向總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)及董事會(huì)秘書等崗位委派了人員。上述崗位的占有，是投資者的一種權(quán)利，保證自己在合作中可以更強(qiáng)勢地控制企業(yè)，但對(duì)目標(biāo)企業(yè)改善經(jīng)營管理、提升經(jīng)營業(yè)績的要求來講，也是一種實(shí)實(shí)在在的責(zé)任。投資人委派的高管人員在大多程度上可以影響公司的經(jīng)營決策，對(duì)公司經(jīng)營結(jié)果承擔(dān)何種責(zé)任，與公司原控股股東如有沖突如何解決等，一系列問題在目標(biāo)公司發(fā)展順境時(shí)利益一致、逆境時(shí)則可能權(quán)益相背，而相關(guān)處理機(jī)制未在協(xié)議中明確。上述高管的自行離職是否會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營產(chǎn)生影響，在多大程度上產(chǎn)生影響，筆者未能搜索到相關(guān)信息，但如果投資人委派的高管團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營負(fù)有相應(yīng)職能，其離職后投資人又不委派新的人員接任，這是一種任性的違約行為，則必將對(duì)公司的正常秩序帶來負(fù)面影響。在應(yīng)由雙方共同爭取經(jīng)營業(yè)績的情形下，將公司未達(dá)業(yè)績的責(zé)任完全由一方承擔(dān)，容易讓人產(chǎn)生權(quán)利義務(wù)的失衡感覺。

　　投資人積極保證與消極作為，給目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績?cè)黾恿穗y度，如果在投資時(shí)，原本希望未來業(yè)績由雙方以”資源共享，優(yōu)勢互補(bǔ)，規(guī)范管理，加快發(fā)展，產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營相結(jié)合“的方式共同創(chuàng)造，但實(shí)際上被寄予厚望的一方并未能發(fā)揮承諾的作用，甚至以任性的行為妨礙企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在此種情形下，企業(yè)經(jīng)營者迫切考慮的可能不是如何創(chuàng)造佳績、盡快上市問題，而是要解決如何化解股東間的矛盾，防止出現(xiàn)公司僵局。

　　由同一戰(zhàn)壕的友軍變成坐地觀戰(zhàn)的旁軍，再到刀兵相向的敵軍，失去共進(jìn)退、同擔(dān)責(zé)意愿的盟軍，無論初心如何美好，在戰(zhàn)略目標(biāo)的巨大壓力下必然會(huì)成為喪師失地的潰軍。

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