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超市的經(jīng)營模式

自營模式、購銷價差是主流

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永輝超市，成立于2001年，業(yè)務(wù)以生鮮農(nóng)產(chǎn)品為主，日用百貨、服裝鞋帽為輔，實控人為張軒松、張軒寧兄弟，截至2016年底，二人合計持有永輝超市29.21%股權(quán)。

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早在1990年，張軒松高中輟學(xué)，到福州創(chuàng)業(yè)，第一個創(chuàng)業(yè)項目是賣啤酒。

現(xiàn)在年輕人做的所謂O2O、送貨上門，以為自己很牛逼。其實早在20多年前，人家就玩過了。當(dāng)年，張軒松打出“送貨上門、服務(wù)到家”概念，一炮而紅。

此后，他從啤酒行業(yè)起步，開始搞起了日用雜貨店。1995年，他在福州市古樂路，開了一家雜貨鋪，名為“古樂微利超市”。注意，是古樂，不是古天樂。

1999年，是永輝的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

這一年，沃爾瑪、麥德龍、家樂福以及其他大小零售企業(yè)，先后進(jìn)入福建市場，張軒松卻另辟蹊徑——以生鮮帶動服裝、日用快速消費(fèi)品，成功在這場激烈競爭中突圍。

超市這個行業(yè)，它的經(jīng)營模式，從盈利來源看，可分為自營、聯(lián)營和代銷三類。

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自營——也就是買斷，超市的利潤來自購銷差價。

聯(lián)營——是指供應(yīng)商提供商品和銷售人員，在超市指定區(qū)域銷售，雙方共同管理，超市不承擔(dān)商品風(fēng)險，超市利潤來自銷售額扣點(diǎn)。

代銷——也分兩種模式。一種是手續(xù)費(fèi)模式，超市根據(jù)為供應(yīng)商代銷的商品數(shù)量收取手續(xù)費(fèi)；另一種類似買斷，代銷價格超市自定，商品售出后向供應(yīng)商支付合同價，價差由超市保留，商品風(fēng)險由供應(yīng)商承擔(dān)。

永輝超市主營的生鮮、食品用品、服裝三類商品，都是采取自營模式，利潤來自商品購銷價差，這也是大多超市的運(yùn)營模式。

除此之外，永輝超市的收入來源，還有物業(yè)出租和促銷服務(wù)費(fèi)。

物業(yè)出租是向超市的配套設(shè)施，如銀行、通信、快餐店、娛樂項目等收取的租金。促銷服務(wù)費(fèi)則是向供應(yīng)商收取的商品管理服務(wù)費(fèi)、促銷費(fèi)等。這兩類收入占比較小。

在這種自營模式下，你需要思考三個問題：

1）超市行業(yè)的核心，是精細(xì)化運(yùn)營、規(guī)模效益，成本、費(fèi)用控制是其和競爭對手血戰(zhàn)的核心。

2）其資產(chǎn)負(fù)債表中，最值得研究的資產(chǎn)，是：固定資產(chǎn)的折舊（超市）、長期待攤費(fèi)用的攤銷（裝修），這兩項，分別代表存量和增量。

3）存貨運(yùn)營，供應(yīng)鏈管理能力，如何讓貨物周轉(zhuǎn)更有效率，是這個行業(yè)不變的主題。

這三點(diǎn)，我們挨個分析。

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超市財務(wù)密碼一：

規(guī)模效益

成本、費(fèi)用控制是關(guān)鍵

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超市的上游，是各種商品的供應(yīng)商，下游是終端消費(fèi)者。

由于具有典型的“薄利多銷”的特點(diǎn)，且日用品、快消食品高度標(biāo)準(zhǔn)化、同質(zhì)化，消費(fèi)者對價格非常敏感，所以超市對下游消費(fèi)者的議價能力很低。

也就是說，同樣一款產(chǎn)品，消費(fèi)者可以選擇任何一家超市，粘性并不高。

以我們優(yōu)塾投研團(tuán)隊為例，周末逛超市，基本只考慮兩個因素：一是距離，二是價格。

所以，要想提升盈利水平，成本和費(fèi)用控制，是和其他對手PK的重中之重。

提到成本方面，就不能不提規(guī)模。

連鎖超市規(guī)模越大，對上游供應(yīng)商的采購優(yōu)勢越強(qiáng)，越能獲得較低的采購成本，越能獲得更高的利潤。同時，利潤越高，越能支撐后續(xù)的融資擴(kuò)張、增加規(guī)模。

所以，從理論上說，超市的經(jīng)營規(guī)模越大，議價能力越強(qiáng)，采購成本越低，毛利率就越高，規(guī)模效益更好。

比如，在我國超市行業(yè)快速增長的2004—2008年，行業(yè)平均毛利率由2004年的12.8%提高到2008年的15.2%，原因就是超市行業(yè)的連鎖模式快速發(fā)展，帶來規(guī)模效益上升，對供應(yīng)商的議價能力逐漸提高。

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順著這個思路，我們把A股超市行業(yè)上市公司進(jìn)行對比，看看哪家超市在成本、費(fèi)用的控制能力上最強(qiáng)。

對比的角度，分為三個：

在成本控制上，我們用2015、2016年營收、營業(yè)成本的平均增速進(jìn)行對比，如果成本增速低于收入增速，說明成本控制更加有效。

我們篩選A股同行業(yè)公司，近三年營業(yè)成本增長速度慢于營收增長速度的超市，有三家：分別是永輝超市、紅旗連鎖、安德利。

這三家超市，在成本控制上，要明顯優(yōu)于其他超市。

在規(guī)模效益上，我們用2014—2016年營收增長與毛利率增長進(jìn)行對比，如果毛利率隨營收增長而升高，說明超市對上游議價權(quán)增強(qiáng)，規(guī)模效益顯現(xiàn)。

經(jīng)過篩選，三家超市中，永輝超市、紅旗連鎖要優(yōu)于安德利。

在費(fèi)用控制上，我們用2014—2016年銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率的平均值進(jìn)行對比，費(fèi)率越低的超市，自然“節(jié)約”能力越強(qiáng)。

永輝超市近三年的平均銷售費(fèi)率為14.67%，平均管理費(fèi)率為2.39%；而紅旗連鎖分別為21.41%、1.89%。永輝超市要明顯優(yōu)于紅旗連鎖。

總體來看，在上市的超市企業(yè)中，永輝超市的成本控制、規(guī)模效益、費(fèi)用控制優(yōu)于其他上市公司。

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超市財務(wù)密碼二：

長期待攤費(fèi)用

從裝修細(xì)節(jié)，透視公司和行業(yè)

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上述邏輯分析完，直接看業(yè)績：

2014—2016年，永輝超市的營收為367億元、421億元、492億元，凈利潤為8.5億元、6億元、12億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為20億元、15.4億元、19.3億元，毛利率分別為19.66%、19.83%、20.19%。

這四個數(shù)據(jù)，是分析一個公司最普通的數(shù)據(jù)?？墒?，其中透著很重要的細(xì)節(jié)。

細(xì)節(jié)一：如果只看凈利率，其實很低，只有2%。如果你只看這個數(shù)據(jù)，如果要投資，得打個問號。

可是，如果要做決策，還得看另一個細(xì)節(jié)。

細(xì)節(jié)二：注意它的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，一直大幅高于凈利潤，高出10億元左右。

造成這種巨大差異，最大的原因，一部分是固定資產(chǎn)折舊，這個很好理解，超市行業(yè)運(yùn)營需要房屋資產(chǎn)。還有一部分，是超市行業(yè)的另一個特殊資產(chǎn)：長期待攤費(fèi)用。

以本案，永輝超市為例，2016年底永輝超市88.7億元的非流動資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)31.1億元、長期待攤費(fèi)用23.9億元，合計占比62%。

超市的固定資產(chǎn)，主要為房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備，而長期待攤費(fèi)用則主要是：租入門店的裝修費(fèi)。

這兩項資產(chǎn)高達(dá)55億，它們的折舊和攤銷，會造成凈利潤和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流之間巨大的差異。

永輝超市2016年凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流之間的差額為7.3億，這其中，固定資產(chǎn)折舊為4.95億、長期待攤費(fèi)用攤銷為3.95億，合計8.9億，是造成差異的主要原因。

來看看它的現(xiàn)金流，是怎么一步步縮水成凈利潤的。

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很明顯，這兩個科目稍微抖一抖，就是上億利潤，所以，你需要重點(diǎn)研究。

來看看，永輝在固定資產(chǎn)和長期待攤方面的政策如何：

對固定資產(chǎn)，永輝采用平均年限法計提折舊，房屋及建筑物折舊年限為20—35年，年折舊率為2.72%-4.75%，機(jī)器設(shè)備和運(yùn)輸設(shè)備，折舊年限為5—10年，年折舊率為9.5%－19%。

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對長期待攤費(fèi)用，新開門店裝修及改造支出，在預(yù)計最長受益期（10年）和租賃期孰短的期限內(nèi)按直線法進(jìn)行攤銷。

已開業(yè)門店二次（或以上）裝修及改良支出，在預(yù)計最長受益期（5年）和剩余租賃期孰短的期限內(nèi)按直線法進(jìn)行攤銷。

還有一點(diǎn)，如果年終核查時，長期待攤費(fèi)用項目已不能使以后會計期間受益，則將攤余價值（還未攤銷的部分）全部計入當(dāng)期損益。

通過對比各上市超市的折舊政策，家家悅的固定資產(chǎn)折舊，相對謹(jǐn)慎（但其實市值很小，基本面很一般），中百集團(tuán)最為激進(jìn)，永輝超市、紅旗連鎖的固定資產(chǎn)折舊政策類似，與同行平均水平相差不大。

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而在長期待攤費(fèi)用方面，各家超市均采用受益期或租賃合同期平均攤銷法，但在新店、老店的受益期限上，紅旗連鎖新店收益期限設(shè)定為5年，老店為3年，相比10年、5年的永輝超市，更謹(jǐn)慎一些。（當(dāng)然，也要考慮運(yùn)營規(guī)模大小的因素）

對于超市行業(yè)，如果一家公司開始做會計估計變更，將折舊、攤銷年限調(diào)長，你就得重點(diǎn)警惕了。

隨便抓個案例，比如步步高，2016年10月，將長期待攤年限從6年變更至10年。

你可以用腳趾頭想一想，該不該投資。

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超市財務(wù)密碼三：

供應(yīng)鏈管理能力

你需要關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)率

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永輝超市，最近兩年的財報，還有一個有意思的現(xiàn)象：巨額的貨幣資金，并且近兩年成倍增長。

2014—2016年底，永輝超市的貨幣資金為21億元、43億元、81億元，如果算上其他流動性資產(chǎn)中的19億結(jié)構(gòu)性存款，永輝在2016年底已手握百億資金。

之所以能有如此之多的貨幣資金，且連年成倍增長，原因，就在于永輝超市這兩年吸收了巨額投資。

2015、2016年的現(xiàn)金流量表，永輝超市吸收投資收到的現(xiàn)金分別為57億元、64億元，這部分投資，主要為騰訊、京東相繼入股導(dǎo)致。

兵馬未動，糧草先行?？吹竭@巨額的貨幣資金，你能從資產(chǎn)負(fù)債表上，感覺到濃濃的殺氣。

不過，孫子說過，夫未戰(zhàn)而廟算勝者，得算多也；未戰(zhàn)而廟算不勝者，得算少也。

要想開戰(zhàn)，運(yùn)營實力必須過關(guān)。

說到運(yùn)營實力，最關(guān)鍵的一條，還有存貨管理。2016年底存貨53.8億元，占流動資產(chǎn)比例26.15%。

超市，是一個典型的，依靠商品周轉(zhuǎn)盈利的行業(yè)，尤其是對永輝這種生鮮超市來說，存貨的周轉(zhuǎn)和跌價準(zhǔn)備更為重要，更考驗供應(yīng)鏈管理能力。

2014—2016年，永輝超市的存貨周轉(zhuǎn)率為8.37次、8.5次、8.16次，這個周轉(zhuǎn)率在所有上市超市里，僅次于百聯(lián)股份，領(lǐng)先絕大部分超市企業(yè)。

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跌價準(zhǔn)備方面——2016年底，永輝超市對52.8億元的庫存商品，計提了577萬的跌價準(zhǔn)備，比例為0.11%。

這樣的計提，是否合理？

對比同行業(yè)上市公司，步步高的庫存商品跌價準(zhǔn)備計提比例為0.14%、百聯(lián)為0.8%、中百集團(tuán)為0.06%、家家悅為1.23%、新華都為1.66%、華聯(lián)綜超為0、三江購物為0.37%、人人樂為0.79%、安德利為0。

綜上來看，超市行業(yè)的存貨跌價準(zhǔn)備，只對庫存商品計提，且計提比例都不高，甚至有很多不計提。

不過，還是可以看出，華聯(lián)、安德利較為激進(jìn)，完全不計提。

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整個零售行業(yè)

哪個領(lǐng)域是好生意？

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超市，是大消費(fèi)領(lǐng)域的重鎮(zhèn)，市場容量大，抗周期性強(qiáng)，是公認(rèn)的好生意。同時，也很容易誕生富可敵國的巨頭，比如沃爾瑪、家樂福、Tesco、麥德龍等。

2016年，我國零售業(yè)銷售總額為14.01萬億元，較上年增長 8.11%，行業(yè)整體銷售額近年增長速度保持在10%左右。其中實體零售業(yè)銷售額為11.41萬億元，占總體比例為81.44%。

不過，不同的細(xì)分領(lǐng)域，差異巨大。

我們把整個零售行業(yè)，分為百貨、超市、便利店、專業(yè)連鎖、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營、黃金珠寶六個細(xì)分品類。

百貨——

主營可選消費(fèi)品，如化妝品、服裝、珠寶等，利潤來自店鋪租金和聯(lián)營銷售扣點(diǎn)；

行業(yè)天花板高，順周期性強(qiáng)，單點(diǎn)復(fù)制難度大（店鋪規(guī)模大），產(chǎn)品保質(zhì)期長，規(guī)模要求高。

代表上市公司有：王府井、徐家匯、重慶百貨等。

超市——

主營生活必需品，如食品、日用品等，利潤主要來自自營購銷價差；

行業(yè)天花板高，有很強(qiáng)抗周期性，單點(diǎn)復(fù)制難度較大（店鋪規(guī)模大），產(chǎn)品保質(zhì)期較長（生鮮較短、日用品較長）、規(guī)模要求高（規(guī)模決定議價權(quán)）。

代表A股上市公司有：永輝超市、步步高、家家悅等。

此外還有港股：高鑫零售（06808，大潤發(fā)、歐尚）、利亞零售（00831）、卜蜂蓮花（00121）、北京京客?。?0814）。

美股：沃爾瑪（WMT）、好市多（COST）、Village Super Market（VLGEA）、Companhia Brasileira de(CBD)、安格萊斯市場(IMKTA)、愛新鮮（IFMK）等。

便利店——

連鎖便利店主營鮮食、日用品，如盒飯、酸奶等，小賣部、夫妻店等不在本次研究之列。

行業(yè)天花板較高（主要面對一二線城市20—29歲的公司員工），抗周期性強(qiáng)，單點(diǎn)復(fù)制難度低，規(guī)模要求高，此外，如果有鮮食，中央廚房供貨規(guī)模決定成本高低。

代表公司有日系全家、7-11、羅森等。

專業(yè)連鎖——

專營某一類商品，如3C、家電等。代表上市公司有蘇寧云商、美凱龍等。

商業(yè)物業(yè)經(jīng)營（Shopping Mall等）——

行業(yè)空間有限（行業(yè)較細(xì)分），地產(chǎn)屬性強(qiáng)，周期型強(qiáng)，單點(diǎn)復(fù)制難度大（重資產(chǎn)為主）、規(guī)模要求高。

黃金珠寶——

行業(yè)天花板低（下游客戶為高消費(fèi)人群），周期型強(qiáng)（奢侈品屬性），單點(diǎn)復(fù)制難度低，品牌要求高。代表上市公司有老鳳祥、周大福等。

綜上來看，大型連鎖超市這個細(xì)分行業(yè)，是零售業(yè)態(tài)中最好的生意。

好生意分析完了，最后，我們來看看，哪些是好公司。

通過營收增長、成本增長、毛利率等的對比，盡管在全球范圍內(nèi)，沃爾瑪是公認(rèn)的巨頭，但是，采取會員制、低價策略的好市多（COST），雖然毛利率偏低，但近兩年業(yè)績持續(xù)增長，成長性優(yōu)于沃爾瑪。

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最后，再來感受下這些超市巨頭的股價走勢。

美股的好市多，畫風(fēng)如下：

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沃爾瑪，畫風(fēng)如下：

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看到這里，你可能會疑惑：為什么1983年才成立的COSTCO，為什么能持續(xù)盈利，而1962年就成立的沃爾瑪，卻愈發(fā)萎靡？

答案在好市多的競爭策略上：會員制+倉儲量販?zhǔn)?品牌精選，最終的目的，就是要把超市的核心競爭力——低價，發(fā)揮到極致。

超市，這門業(yè)態(tài)最早誕生于經(jīng)濟(jì)大蕭條時期的紐約，從誕生之初，低價，就是必殺技。

好市多，通過收取會員費(fèi)、每類商品精選一兩個品牌、通過倉儲量販方式銷售，盡一切可能降低售價，銷售物美價廉的商品。

核心，還是四個字：成本控制。

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除了這個案例，你還需要學(xué)習(xí)

中國資本市場進(jìn)程中

典型的財務(wù)魔術(shù)

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