18年的展望，我想把自己能想到可能的風險都寫下來，畢竟不犯致命錯誤，活下去，是一切勝利的基本前提。

基本風險之一：讓人不安的利率環(huán)境。

大家知道，所有的現(xiàn)代估值模型都以無風險收益率為基礎(chǔ)，如果余額寶的收益率能到20%，幾乎就不會有人買股票了。巴菲特和oak tree的CEO都指出，美股之所有如此強勁，重要原因就是歷史上罕見的低利率環(huán)境，從絕對水平來看，目前的利率環(huán)境仍然有利于證券投資，然而趨勢卻并非如此。17年中國實際利率已經(jīng)處在上升通道，聯(lián)儲已經(jīng)是連續(xù)加息的第二個年頭。貨幣收緊，利率抬升會造成什么影響？

從主要市場情況來看，對美股估值造成影響較大，歷史上最長的牛市過后，美股的估值水平已經(jīng)接近歷史高位。對中國股票，特別是H股的影響相對小些，因為估值相對于利率水平仍然吸引。

但是，利率上升對中國企業(yè)的經(jīng)營構(gòu)成很大壓力，因為中國宏觀企業(yè)負債比例全球第一。去年港股上漲30%+牛冠全球，這其中絕大部分是由企業(yè)業(yè)績提升貢獻的。這使得大漲過后的港股，特別是國企股指數(shù)仍然具有全世界最低的估值。港股漲幅有相當大比例依靠地產(chǎn)股等高負債股票，而這些高負債股票又是對利率高度敏感的重資產(chǎn)企業(yè)。如果說，中廣核電力，中國忠旺對利率上升的預期已經(jīng)在股價中做了充分或者我認為過度的反應(yīng)的話，那么某些對于利率上升的現(xiàn)實完全無視的高負債股票，真的需要倍加小心。

基本風險二：不及預期的頂梁柱

2017年，A股看茅臺，港股看騰訊。作為最亮眼的兩顆明星，騰訊和茅臺都存在業(yè)績不及預期的風險。它們靜態(tài)市盈率分別為60倍和90倍，市值一萬億和接近4萬億。目前，他們的投資者可以說是非常脆弱的，畢竟信仰支撐不了股價，業(yè)績才可以。茅臺要想獲得超額收益，必須業(yè)績超預期增長，而它的估值表明，市場對茅臺的預期增長率，已經(jīng)達到50%以上，騰訊則至少在70%。我一貫是敢于開炮的，就讓我向騰訊先開炮吧。

18年以及未來，騰訊面臨的問題是，從用戶增量角度看，移動互聯(lián)網(wǎng)人口紅利已經(jīng)結(jié)束，2017年手機上網(wǎng)用戶11億，微信10億用戶。從創(chuàng)新來看，17年以前，中國的電信基礎(chǔ)設(shè)施在突飛猛進，基于這些基礎(chǔ)設(shè)施，比如4G網(wǎng)絡(luò)，北斗定位，才可能發(fā)展起來移動支付，滴滴打車，以及各種O2O服務(wù)。再就是，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)投項目越來越重資產(chǎn)，越來沒有顛覆性。比如說，共享單車商業(yè)模式不如滴滴打車好，但是資產(chǎn)卻比滴滴還要重。以前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)，多數(shù)是純互聯(lián)網(wǎng)項目?，F(xiàn)在都開始往線下走了，一旦走向線下，就需要有地推團隊人員管理（如滴滴），供應(yīng)鏈管理（如小米），物流倉儲（JD，菜鳥網(wǎng)絡(luò)），這些都是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所不了解，不擅長的，更重要的是線下項目很難實現(xiàn)大家對互聯(lián)網(wǎng)項目病毒式傳播的增長期待。

我并不是說騰訊不好，而是說騰訊和自己比，18年的騰訊和11年剛剛創(chuàng)造出微信的那個騰訊相比，用戶增長潛力，創(chuàng)新可能空間都小了很多。但市值卻大了不止十倍，估值還一樣那么高。這種從來沒考過低分的好學生，一旦有個失手，就容易跳樓。而這種指數(shù)權(quán)重股，如果出現(xiàn)跳樓自殺的風險，則會通過拖累指數(shù)的方式，波及到整個市場。

相同的邏輯還可以類比在，茅臺等去年有一倍甚至數(shù)倍漲幅的企業(yè)上。他們很多和自己相比并沒有變得更好，估值反而比過去更高，與此同時別的股票卻相對更加便宜了。

基本風險三：走向極端的市場風格。

在A股，目前最尷尬的事情莫過于，白馬漲了一倍，追進去似乎不妥，然而，中小創(chuàng)的估值，從整體看，仍然很難說吸引力。18年市場風格上最大的風險，就是藍籌股的估值從低估極端走向高估極端，而中小創(chuàng)則完全走反。在中國這樣一個不算成熟的市場上，如果滬深300ETF基金表現(xiàn)良好，那么它的份額就會一直被申購，成分股被不斷被動買入，創(chuàng)業(yè)板ETF表現(xiàn)不行，就會不斷被贖回，成分股被不斷被動賣出，這種反饋效應(yīng)會使得行情很容易走向極端，更要命的是，現(xiàn)在小市值股票的流動性，普遍因為IPO的天量增發(fā)而變得很差，可能很快A股投資就要見識到港股里人見人怕的無量空殺了。

現(xiàn)在有一些具有成長性和行業(yè)競爭力的中小企業(yè)，他們的股票從估值的角度來看已經(jīng)比白馬要具有性價比了，但市場的二八風格，什么時候會改變這很難說，目前只能說，看起來有些中小企業(yè)股估值終于合理了，但是很難說行情已經(jīng)極端化了。但極端化的例子在A股，比比皆是，遠的不說，15年的時候，格力電器等一批尚未上漲的藍籌股PEG都在0.5以下。當時市場是樂視網(wǎng)，暴風科技等主導的市場。銀行股15年牛市結(jié)束也不曾到過10PE，而創(chuàng)業(yè)板整體卻可以突破140倍PE?，F(xiàn)在這輪藍籌股的牛市，能發(fā)展到一個怎樣地步，最終會不會走向極端，我認為這是18年整體上最大的風險。

18年策略：以不變應(yīng)萬變

我們先來分類：利率環(huán)境，美股高估，市場風格走向可能走向極端，這些都屬于系統(tǒng)性風險，其實沒有什么太好的辦法處理。之所以列出來，是我們在構(gòu)建投資組合的時候，當前的市場環(huán)境下，周期類，重資產(chǎn)類的企業(yè)可能具有更好的利潤增長前景，但是如果考慮到風險因素，我們還是應(yīng)該使得組合能適度分散一些，適當降低預期，加入一些宏觀環(huán)境相關(guān)性小，對利率不敏感的消費醫(yī)藥企業(yè)。我覺得按照250億市值投資擁有統(tǒng)一，阿哈利姆奶茶，老壇酸菜，湯達人，小茗同學等一系列品牌的統(tǒng)一，就是一個平衡風險的選擇。很難想象，經(jīng)濟如果變差，大家連方便面都舍不得吃。以200億不到，投資入股管理錦江之星，7天，維也納國際等品牌全國數(shù)幾千家酒店的錦江酒店，也是一個不錯的選擇，難道經(jīng)濟不好，那些狗男女就不去開房了？

我們真正應(yīng)該全力應(yīng)對的風險是業(yè)績不及預期的風險，這是唯一一個我們真的可以通過努力去克服的風險。如果一個公司的股價已經(jīng)爛到了，只要業(yè)績沒有差到超預期，股價就能上漲，那么這個公司的盈利目標，我認為要比已經(jīng)高處不勝寒的好學生更容易實現(xiàn)。幸運的是，這種公司在港股目前數(shù)量還不少。

后記：

唉，人老了，真是越來越啰嗦。大概我的意思，今年的證券類資產(chǎn)配置，仍舊以港股為主，其中進攻的矛，以周期反轉(zhuǎn)的行業(yè)龍頭為主，如建材，信達。盾，則以長期被遺忘的消費股為主，比如錦江，澳博，統(tǒng)一。A股為輔，A股也要以業(yè)績反轉(zhuǎn)和白馬為主，比如太鋼不銹。而中小市值的股票，除非真的有逆天的業(yè)績表現(xiàn)，否則可能仍舊性價比不佳。我的猜測是會從一個極端走向另一個極端。

我個人還建議大家未來幾年，高看國有企業(yè)一眼，因為要加強X的領(lǐng)導，必須做大做強國有企業(yè)。做大就要走出去，做強就要有利潤。過去，國企給人效率不高的印象，其實原因是比較復雜的。

為什么一開始環(huán)保限產(chǎn)，國有企業(yè)就開始盈利？那么過去究竟是誰在違規(guī)排放，低成本生產(chǎn)？

當輿論在贊美，中國宏橋通過自己發(fā)電，實現(xiàn)逆勢擴張的時候，有沒有想過，為什么全世界只有少數(shù)國家居民電價比工業(yè)用電價格低？國家要削減產(chǎn)能，給中國鋁業(yè)等一條活路的時候，又是哪家有擔當?shù)拿駹I企業(yè)在瞞報產(chǎn)能？