文|朱昂

導(dǎo)讀：相信許多朋友都知道比爾.米勒，這位美國公募基金歷史上最成功的基金經(jīng)理?？上У氖牵蠹覍?duì)于比爾.米勒的認(rèn)知更多來自于2008年金融危機(jī)時(shí)期他巨大的回撤。我也曾經(jīng)在去年寫過一篇關(guān)于他的文章，主要也是分析了他2008年那次55%的凈值回撤。然而，比爾.米勒曾經(jīng)的成功是否又有一些借鑒意義呢？特別是從去年開始的價(jià)值成長股投資模式，在A股開始變得普及。今天我們從一個(gè)更加全方位的角度，去挖掘比爾.米勒當(dāng)年成功背后的秘訣。

比爾·米勒的記錄

比爾.米勒至今保持著一個(gè)無人打破的紀(jì)錄：從1991到2005年，連續(xù)15年跑贏標(biāo)普500。

這個(gè)紀(jì)錄已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過耳熟能詳?shù)谋说昧制?。而且在比?米勒之前，甚至沒有一個(gè)公募基金經(jīng)理能夠連續(xù)10年戰(zhàn)勝市場。

從持續(xù)戰(zhàn)勝市場的年份看，他已經(jīng)遠(yuǎn)超林奇了。他曾經(jīng)被晨星評(píng)選為90年代最佳基金經(jīng)理，也被納入了Barron's雜志1999年的世紀(jì)明星投資團(tuán)隊(duì)。如果在1990年投資比爾.米勒的基金1萬美元，到了2007年7月會(huì)變成9.2萬美元。比爾.米勒創(chuàng)造了14%的年化回報(bào)率紀(jì)錄。因?yàn)榫薮蟮某晒?，比?米勒管理的Value Trust基金規(guī)模，從1990年的7.5億美元增長到了2006年的200億美元。當(dāng)然所有的這些前提都是在2008年大崩盤之前發(fā)生的。不過我們先看看比爾.米勒最輝煌時(shí)間的投資數(shù)據(jù)。

我們先看看下面這張圖，對(duì)比了截止到2005年，比爾米勒所管理的Legg Mason Value Trust基金1年，3年和10年年化收益率表現(xiàn)。其他幾只基金都是Legg Mason一些其他的產(chǎn)品，以及當(dāng)時(shí)市場上比較明星的基金產(chǎn)品。我們看到Value Trust在1995到2005年的十年中，年化收益率達(dá)到了15.04%，是這個(gè)榜單最優(yōu)秀的產(chǎn)品（許多基金還沒有那么長的紀(jì)錄）。

如果再把時(shí)間拉長，Value Trust的優(yōu)勢(shì)就更大。1991到2005年的十五年，比爾.米勒的Value Trust年化收益率是14.6%，平均每年戰(zhàn)勝標(biāo)普 3.67%。當(dāng)然，這個(gè)數(shù)據(jù)也暗示了另一個(gè)重要信息：比爾.米勒其實(shí)在2000到2005年收益率就很普通了，雖然戰(zhàn)勝了標(biāo)普，但年化收益率并不高。他主要的累計(jì)收益，都是在1990到1999這一段超級(jí)大牛市中完成的。

作為一只Morningstar五星基金，下面是Morningstar對(duì)其從1994到2007年的統(tǒng)計(jì)。

這張圖可能不是太清楚，我簡單羅列一些重要的數(shù)據(jù)。其實(shí)從滑鐵盧2008年之前的幾年，比爾.米勒的業(yè)績就已經(jīng)出現(xiàn)下滑。雖然2005年還是小幅戰(zhàn)勝標(biāo)普，但是把2005到2007年業(yè)績放在一起，比爾.米勒的收益率是跑輸標(biāo)普1.21%，跑輸羅素2.33%，在基金經(jīng)理排名中，只有82%的分位。從1994到2004年之間，比爾.米勒除了2000年網(wǎng)絡(luò)股調(diào)整，排名跌到了52%分位，其他所有年份全部在前25%的分位。其中1998年排名前1%，1995年排名前3%，1996年排名前2%，1997年排名前4%，2003年排名前2%。做過基金經(jīng)理都知道，這是一個(gè)非常難以取得的成績。最后是他的換手率，比爾.米勒換手率一年在20%左右，到了2004年之后下降到了個(gè)位數(shù)。

投資風(fēng)格：集中持股，逆向價(jià)值

作為一個(gè)規(guī)模超過100億美元的公募基金，比爾.米勒持股卻非常集中。在2005年基金規(guī)模110億的時(shí)候，米勒僅僅持有36只個(gè)股，其中前十大重倉占到了50%的倉位。這背后也說明了米勒比較鮮明的選股型投資風(fēng)格。一般自下而上選股的風(fēng)格，持倉都會(huì)比較集中。下面這張圖是比爾.米勒在2005年一季度末的持倉。通信股Nextel Communication, 醫(yī)藥股United Health Group都占比7%以上。

工業(yè)品企業(yè)Tyco, 公用事業(yè)企業(yè)AES，亞馬遜，IAC都占4%以上持倉。行業(yè)分布上，TMT占比24%(注意，亞馬遜和Ebay都是算消費(fèi)品，否則這個(gè)比例會(huì)更高），金融占比20%，消費(fèi)占比18%（主要是亞馬遜和Ebay），醫(yī)藥醫(yī)療占比13%，制造業(yè)占比15%。根據(jù)持倉的風(fēng)格，Morningstar給出的九宮格是大盤成長（Large Growth）。持股的平均市盈率16.91，市凈率2.1倍。和同類型基金相比，他們平均持有265個(gè)股票，前十大占比平均22%。所以比爾.米勒最明顯的特征，就是持股特別集中！

接下來說說比爾.米勒的投資風(fēng)格，我從網(wǎng)上找了幾次比爾.米勒的訪談，里面講到了大量關(guān)于其投資風(fēng)格的思想。當(dāng)然經(jīng)歷了2008年的災(zāi)難，然后從Legg Mason離開之后，過去幾年的比爾.米勒也開始改變自己投資風(fēng)格，不再是買入低估值的股，而是去買企業(yè)資本回報(bào)率開始上升的公司。

我們先看看二十一世紀(jì)初期，比爾.米勒在哥倫比亞大學(xué)的一次演講。他當(dāng)時(shí)認(rèn)為要戰(zhàn)勝市場只有三個(gè)途徑：信息優(yōu)勢(shì)，心理學(xué)優(yōu)勢(shì)，研究優(yōu)勢(shì)（這三點(diǎn)和我之前說過的Be First, Be Smarter or Cheater不謀而合，哈哈小小夸獎(jiǎng)一下自己）。當(dāng)然，他認(rèn)為自己擅長的就是研究優(yōu)勢(shì)。通過對(duì)于一個(gè)公司過去數(shù)據(jù)的分析，對(duì)于行業(yè)的調(diào)研和了解，來提高預(yù)測(cè)未來發(fā)展趨勢(shì)的概率。

比爾米勒將自己的投資方法分為幾個(gè)要點(diǎn)：

1）用更低的價(jià)格買入高價(jià)值股票；

2）逆向交易，只有市場悲觀的時(shí)候才有便宜的股票可買；

3）價(jià)格越低，吸引力越大。許多人在股票跌了15%就受不了了，但是對(duì)于米勒來說，越跌吸引力越大。如果一個(gè)股票應(yīng)該價(jià)值40元，現(xiàn)在是20元，我的預(yù)期回報(bào)率就是100%。如果跌更多，那么回報(bào)率會(huì)更高；

4）對(duì)于估值要寬容，不能靜態(tài)看估值。比如微軟和沃爾瑪，上市的估值很高。但是如果看到其之后的高速增長，其實(shí)上市的時(shí)候估值非常便宜；

5）買入預(yù)期很低的股票；

6）承受風(fēng)險(xiǎn)，和巴菲特尋求投資中的安打不同（巴菲特最崇拜的是打擊率冠軍Ted Williams），米勒認(rèn)為投資應(yīng)該承受風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該尋找全壘打。

2005年和2007年對(duì)于比爾.米勒兩次精彩采訪：

關(guān)于如何解釋持續(xù)戰(zhàn)勝市場的紀(jì)錄

我認(rèn)為絕大部分是運(yùn)氣，事實(shí)上我的同事Michael Maubboussin寫過一系列此類的文章（他對(duì)于運(yùn)氣和技能的那篇分析報(bào)告非常好）。長期保持的紀(jì)錄往往是運(yùn)氣和技能的結(jié)合。比如連續(xù)罰球命中，連續(xù)打擊的紀(jì)錄，這些不可能普通人做到，必須是職業(yè)運(yùn)動(dòng)員。所以運(yùn)氣和能力都有一些。

關(guān)于主動(dòng)和被動(dòng)

雖然只有25%的基金經(jīng)理能戰(zhàn)勝市場，但配置一部分主動(dòng)管理基金能給投資者分散風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)候投資者并不是選不到好基金經(jīng)理，而是持有的周期太短了。另外，被動(dòng)化產(chǎn)品也有成本，所以你從被動(dòng)化產(chǎn)品中得到的收益是肯定會(huì)跑輸指數(shù)的。對(duì)于選取主動(dòng)管理基金，不要僅僅看結(jié)果，而是要看投資流程。一個(gè)好的投資流程會(huì)帶來好的結(jié)果。用戶的周期要看得更長。比如棒球明星投手Pedro Martinez（曾經(jīng)波士頓紅襪明星投手，紐約洋基終身死敵），他也會(huì)輸?shù)魩讏霰荣?，但他是棒球中最好的投手了。其次，我?huì)去選擇一些持股周期更長的基金經(jīng)理。比如20-30%的年換手率，而不是現(xiàn)在普遍100%的換手率。第三，我會(huì)選擇以價(jià)值為導(dǎo)向的，這不是說只買低估值的人，而是價(jià)值和估值合理。

如何定義成長性公司？

當(dāng)我們定義成長性公司時(shí)，我們通常指的是收入的增長，收入長期的增長最終會(huì)轉(zhuǎn)換成為利潤和自由現(xiàn)金流。任何一個(gè)價(jià)值投資，是明確指向以為了自由現(xiàn)金流折算到今天的價(jià)值。重要的一點(diǎn)是，成長并不總是帶來價(jià)值的增長。一個(gè)公司能夠成長，但是如果資本回報(bào)率低于成本，這種成長是價(jià)值毀滅。成長要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，資本回報(bào)率要高于成本。

如果過濾投資標(biāo)的？

先用量化的工具做過濾，對(duì)于公司有嚴(yán)格的要求，核心是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上的低估。比如高現(xiàn)金流，低估值，低市凈率的企業(yè)。投資風(fēng)格偏向逆向投資，會(huì)尋找和市場不一樣的點(diǎn)。因?yàn)槭亲韵露线x股，所以不會(huì)刻意去做行業(yè)配置。在選股的時(shí)候，也不會(huì)考核和標(biāo)普500的行業(yè)配置匹配度。比較喜歡的行業(yè)是長期能獲得超額資本回報(bào)的，所以對(duì)于能源和原材料這類股票配置很少，比較喜歡科技，金融，航空和醫(yī)藥。

如何看待估值？

我們?cè)噲D理解任何一家公司的內(nèi)在價(jià)值，我們會(huì)用一線傳統(tǒng)的估值模型來看，比如市盈率，現(xiàn)金流，市凈率。最重要的是計(jì)算公司的長期自由現(xiàn)金流潛力。這要從公司長期的經(jīng)濟(jì)模型，管理層，資產(chǎn)質(zhì)量角度出發(fā)。最重要的還是自由現(xiàn)金流指標(biāo)。當(dāng)一個(gè)公司能夠長期保持很高的ROIC，那么他的投資價(jià)值就非常大。

你的大牛股有啥共同特征？

最大的共同特征是，他們的預(yù)期起點(diǎn)都很低。股票價(jià)格的表現(xiàn)是基于基本面的預(yù)期，大牛股往往是預(yù)期太低，實(shí)際表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。另一個(gè)特征是，這些牛股能長期獲得復(fù)合增長。一個(gè)典型的例子就是亞馬遜。

怎么看待最失敗的投資？

由于我們喜歡買預(yù)期低的股票，最失敗的投資往往是那些我們本來以為預(yù)期已經(jīng)很低了，但最終發(fā)現(xiàn)相反，他們獲得的預(yù)期是過高的。一般是企業(yè)的基本面出現(xiàn)了長期和持續(xù)的惡化。

如何避免價(jià)值投資陷阱？

過去幾年我們通過歸因分析，回顧了我們的業(yè)績表現(xiàn)。一個(gè)能明顯提高我們業(yè)績的地方是，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)公司基本面惡化時(shí)，就應(yīng)該迅速賣掉。價(jià)值陷阱是那些表面便宜，但其實(shí)一點(diǎn)都不便宜的股票，因?yàn)樗麄兊幕久嬖诔掷m(xù)惡化。所以價(jià)值陷阱往往是持續(xù)業(yè)績低于預(yù)期的公司，所以現(xiàn)在一旦基本面不好，我們會(huì)迅速賣掉。

什么時(shí)候賣出？

三種情況賣出。1）價(jià)格到了我們認(rèn)為合理的位置，意味著公司未來風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益已經(jīng)沒有了；2）看到了一個(gè)性價(jià)比更好的投資機(jī)會(huì)；3）基本面發(fā)生了變化，和我們當(dāng)初預(yù)計(jì)的不同。

最后思考：比爾·米勒最全面的啟示

他并非一個(gè)古典式的價(jià)值投資者，更像一個(gè)價(jià)值成長股投資風(fēng)格。從Morningstar對(duì)于他產(chǎn)品的評(píng)價(jià)看，也是大盤成長股風(fēng)格。當(dāng)然，本身海外成長和價(jià)值的劃分和我們不同。其實(shí)銀行這種也算是低速成長股。他更看重的是ROIC這個(gè)指標(biāo)，不是單純低估值。

比爾.米勒最典型還是逆向投資，只有大家都悲觀的時(shí)候，才能價(jià)格打折。這也導(dǎo)致了他其實(shí)是一個(gè)鮮明的牛市選手。我們看到比爾米勒業(yè)績最好的時(shí)候都是牛市。2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫奔潰，他的業(yè)績其實(shí)就是在后50%，不過那一年指數(shù)更差，所以他還是跑贏了市場。其實(shí)他高收益率主要是1990到1999這個(gè)十年，正好是成長股大年。他通過逆向投資在調(diào)整的時(shí)候買入。

典型的選股型選手，持股非常集中。他的集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過任何一個(gè)同等規(guī)?；鸾?jīng)理。而且他是真的不做行業(yè)配置，其實(shí)組合對(duì)于標(biāo)普500應(yīng)該會(huì)有比較大的跟蹤誤差。其實(shí)他是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好很高的人，他自己也說，要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，沒有風(fēng)險(xiǎn)就沒有收益。所以他不是巴菲特這種，他是一直找全壘打的股票，每一個(gè)都重倉。這種模式如果看錯(cuò)了也比較慘。

所以又要老生常談，投資中的盈虧同源。米勒其實(shí)是放大了一部分風(fēng)險(xiǎn)敞口，這導(dǎo)致他在2008年特別慘。逆向的股票全部暴跌，而且持股集中，回撤就是巨大。我記得如果把2008年算進(jìn)去，其實(shí)米勒的年化回報(bào)率就變得很平庸。更可悲的是，最終Value Trust大部分用戶都是虧錢的，他們都是在高位買入產(chǎn)品的。。。

當(dāng)然比爾.米勒這兩年又回歸了，他現(xiàn)在持有蘋果賺了很多，也買了奈飛。他對(duì)于成長股的研究還是很強(qiáng)，而且能持有很多年。比爾.米勒和典型成長股投資者不同在于，他換手率很低，持股周期平均五年。而和傳統(tǒng)價(jià)值投資不同在于，他對(duì)于估值的寬容度更高，看重公司的質(zhì)量。

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