關(guān)注偉星新材很久了，卻一直沒有認(rèn)真去研究這家公司，最近稍有空閑，試著去理解這家公司，拋磚引玉，希望能得到批評(píng)指正。

一、公司基本情況。

(一)公司生產(chǎn)什么？

        公司專業(yè)從事各類中高檔新型塑料管道的制造與銷售，主要產(chǎn)品分為三大系列：一是PPR 系列管材管件，用于建筑內(nèi)冷熱給水；二是 PE 系列管材管件，主要應(yīng)用于市政供水、采暖、燃?xì)?、市政排水排污等領(lǐng)域；三是 PVC 系列管材管件，主要應(yīng)用于建筑內(nèi)排水、市政和農(nóng)村排水排污。

        由此可見，三個(gè)管材生產(chǎn)銷售中，PPR管是銷售占比最大（57.88%），是公司銷售收入的主要來(lái)源，毛利率為57.89%，是公司三大類產(chǎn)品中毛利率最高的產(chǎn)品，每年的增幅均保持20%以上的高速，PPR管是公司的核心產(chǎn)品，也是核心利潤(rùn)來(lái)源。PE、PVC管材占比相對(duì)PPR管較小，分別為26.64%、12.24%，每年的增幅不算穩(wěn)定，高的年份有30%以上增幅，低的年份僅有8%左右的增幅。

（二）公司的市場(chǎng)在哪里？如何銷售？

        公司業(yè)務(wù)主要分為零售家裝、市政工程、房產(chǎn)工程三大類。家裝零售類業(yè)務(wù)主要依托經(jīng)銷渠道進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，是公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要因素；市政工程和房產(chǎn)工程類業(yè)務(wù)主要通過直銷和經(jīng)銷的方式經(jīng)營(yíng)。

        相對(duì)應(yīng)的，PPR管主要在家裝零售市場(chǎng)和部分房產(chǎn)工程，PE、PVC管則在市政工程和房產(chǎn)工程。公司主要產(chǎn)品面對(duì)終端消費(fèi)者，其銷售模式則是利用強(qiáng)大的銷售渠道，主要依托扁平化的經(jīng)銷渠道進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，公司在全國(guó)主要大中城市建立了30多家銷售分公司及辦事處，擁有1100多名專業(yè)營(yíng)銷人員，2萬(wàn)多個(gè)營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)；并與眾多自來(lái)水公司、燃?xì)夤?、裝飾公司、知名地產(chǎn)公司保持了良好的長(zhǎng)期合作關(guān)系。

二、公司的財(cái)務(wù)分析

（一）偉星的加權(quán)ROE，從2011年上市，ROE穩(wěn)步增長(zhǎng)，顯示出公司賺錢能力也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，我用的是加權(quán)ROE，它反映了整個(gè)企業(yè)整個(gè)時(shí)間段里的凈資產(chǎn)變化情況對(duì)凈利潤(rùn)的影響，偉星每年分紅比例都在60%以上，對(duì)凈資產(chǎn)影響比較大，所以用加權(quán)ROE比較準(zhǔn)確。

普通ROE，這個(gè)就是大家在軟件上看到的數(shù)據(jù)，和加權(quán)ROE相比偏差是比較大的。

（二）偉星的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。因?yàn)閭バ鞘且粋€(gè)生產(chǎn)性企業(yè)，雖然不是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，但它的生存與發(fā)展都必須依賴公司所有的生產(chǎn)性資產(chǎn)，所以我們考察這個(gè)指標(biāo)很有用處。從圖中看，從2011年上市開始，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提升，到了2016年為101%，應(yīng)該說是相當(dāng)優(yōu)秀的水平了，說明公司的銷售能力強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率高。

（三）看看偉星的銷售凈利率和凈利潤(rùn)，不多說了，相當(dāng)好看的一條曲線。要讓這個(gè)曲線好看，有四個(gè)辦法：提高銷量、提高價(jià)格、降低營(yíng)業(yè)成本、降低營(yíng)業(yè)費(fèi)用，后面我們會(huì)慢慢分析到。

（四）我們看看公司的營(yíng)收情況，也就是說公司產(chǎn)品銷量的情況。

依然是從上市以來(lái)穩(wěn)步

增長(zhǎng)，沒有大起大落，相當(dāng)穩(wěn)健。

（五）三項(xiàng)費(fèi)用率

基本上是跟著銷售增長(zhǎng)而增長(zhǎng)的，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用每年居然是負(fù)數(shù)！公司沒有銀行貸款，完全依靠自有資金滾動(dòng)發(fā)展。

（六）應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在慢慢增長(zhǎng)，說明說明公司可以更多的占用供應(yīng)商貨款來(lái)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本，在上游階段有一定的議價(jià)權(quán)。

（七）偉星的預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)常年保持在一個(gè)較低的水平，2016年為15.2天，表明企業(yè)的收款速度快，壞賬損失少，償還能力強(qiáng)。

以上兩個(gè)指標(biāo)是顯示偉星在生產(chǎn)上游階段的情況，下面來(lái)看看下游的情況。

（八）從圖中可見，從2013年開始，偉星的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈下降趨勢(shì)，說明企業(yè)銷售變現(xiàn)的速度加快，而且控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。

（九）預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2013年開始逐年上漲，說明偉星銷售還是比較強(qiáng)勢(shì)的，經(jīng)銷商也認(rèn)同偉星的產(chǎn)品和服務(wù)，先收錢再發(fā)貨，這是多么理想的銷售方式啊。

        從上面分析看出，偉星無(wú)論是在上游原材料的取得還是在下游產(chǎn)品的銷售中，都保持著較為有利的地位，這個(gè)也是為啥偉星能不借銀行的錢最主要的原因，有底氣嘛，典型的是“吃了被告吃原告”兩頭都占了。

        我們?cè)賮?lái)看偉星的現(xiàn)金流情況。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流2016年為9.69億元，同比增長(zhǎng)94.83%，投資活動(dòng)現(xiàn)金流2016年為-4.49億元，同比下降253%，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流2016年為2.27億元，同比下降4.33%，當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)時(shí)，表明企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)品成熟期。在這個(gè)階段產(chǎn)品銷售市場(chǎng)穩(wěn)定，已進(jìn)入投資回收期，公司每年大比例分紅表明了大股東是上市公司為現(xiàn)金牛。

三、公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？

        前面說了，PPR管是公司的核心產(chǎn)品，銷量占公司57%（2017年半年報(bào)），是利潤(rùn)最高的一個(gè)產(chǎn)品，毛利率57.89%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行業(yè)其他公司，比如顧地股份毛利率為30%、滄州明珠毛利率為22.79%，中國(guó)聯(lián)塑為23%，幾乎高出行業(yè)平均毛利率50%以上。

        這個(gè)行業(yè)的玩家很多，全國(guó)大約有塑管生產(chǎn)商3000多個(gè)，其中生產(chǎn)能力在1萬(wàn)噸以上的約有30家，年生產(chǎn)能力超過10萬(wàn)噸的有20多家。充分說明這個(gè)行業(yè)的進(jìn)入壁壘不高，以中小企業(yè)為主，屬于完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。偉星上市之初2011年市場(chǎng)占有率為5.8%，到了今年2017年過了6年，市場(chǎng)占有率也才7%。這個(gè)狀態(tài)從偉星上市的2011年就一直到現(xiàn)在幾乎就沒有變過，我國(guó)的塑管市場(chǎng)有著巨大的市場(chǎng)容量，行業(yè)從2000年開始一直是高速增長(zhǎng)，大小玩家都能在這個(gè)市場(chǎng)里找到適合的位置，都能活的很好。從2015年開始，行業(yè)增長(zhǎng)開始放緩，年均增長(zhǎng)在5-6%左右，那些規(guī)模小、低水平的企業(yè)發(fā)展困難，出現(xiàn)停產(chǎn)和轉(zhuǎn)產(chǎn)，到了2016年，甚至一些大的玩家也開始感到寒意，紛紛轉(zhuǎn)型多元化，比如顧地股份進(jìn)軍體育越野賽事、滄州明珠進(jìn)軍鋰電池材料，聯(lián)塑拓展產(chǎn)業(yè)鏈等等。

        偉星一直在堅(jiān)守能力圈范圍內(nèi)，深耕塑管，特別是PPR管，把產(chǎn)品質(zhì)量、渠道建設(shè)、品牌形象、服務(wù)質(zhì)量都做到了很高的水平。我認(rèn)為這個(gè)就是偉星的核心競(jìng)爭(zhēng)力，PPR管和PVC、PE管不同，大部分是面對(duì)家裝客戶，也就是終端消費(fèi)者，它的玩法自然和PVC、PE管的工程營(yíng)銷不同。偉星在一個(gè)細(xì)分的市場(chǎng)里舍得花時(shí)間、投物力、用人力，十多年圍繞核心產(chǎn)品不斷升級(jí)，對(duì)渠道不斷拓展、面對(duì)終端消費(fèi)者采取了請(qǐng)形象代言人這類消費(fèi)品的市場(chǎng)營(yíng)銷手法，強(qiáng)化品牌形象。對(duì)零售客戶建立了“星管家”服務(wù)體系，他們的思路是“零售為先、工程并舉”，說明公司是把“偉星”這個(gè)品牌當(dāng)成一個(gè)消費(fèi)品來(lái)做，一切的打法都是圍繞這個(gè)核心來(lái)進(jìn)行。公司的核心價(jià)值觀是尋求和建立一套促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的保障體系。包括“穩(wěn)中求進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)控制第一”的經(jīng)營(yíng)理念；這個(gè)也可以從偉星上市這么多年，居然沒有任何銀行貸款可以看出，公司經(jīng)營(yíng)很穩(wěn)健，當(dāng)然同義詞就是很保守，完全依靠自身力量發(fā)展。不盲目求大更不盲目求快。也許“慢就是快”在偉星這里得到了很好的體現(xiàn)。

        偉星和同行的比較。中國(guó)塑管產(chǎn)業(yè)企業(yè)眾多，就拿前20名企業(yè)來(lái)說，每家企業(yè)都生產(chǎn)各種類型的塑管，PPR PVC PE都在做，當(dāng)然各有各的偏重，就上市公司來(lái)看，聯(lián)塑、顧地、滄州明珠基本上都是以PVC和PE為主，PPR也都有涉及，但無(wú)論在價(jià)格和產(chǎn)量上無(wú)法和偉星相比。其實(shí)在PPR這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，偉星真正的對(duì)手都還沒有上市，如沈陽(yáng)金德、武漢金牛、佛山日豐等等，這些企業(yè)的生產(chǎn)、銷售情況很難有一手資料。所以對(duì)偉星的分析，在這個(gè)文章里肯定有很多缺失的資料所帶來(lái)的不完整甚至錯(cuò)誤，這一點(diǎn)也請(qǐng)大家批評(píng)指正，在此先謝過！

四、關(guān)于偉星的護(hù)城河的思考。

        以上對(duì)偉星核心競(jìng)爭(zhēng)力的介紹，是否這些就是偉星的護(hù)城河？我們先看巴菲特關(guān)于護(hù)城河的說法。“我們的公司總體都是非常良好的，像一些小公司，也都有自己所謂的經(jīng)濟(jì)城堡。在資本主義的運(yùn)行環(huán)境下，沒有人能夠很容易地把你的城堡打脫。在這個(gè)城堡里面，你的地位一直會(huì)很好，你會(huì)面臨不斷的進(jìn)攻，就看你有沒有護(hù)城河把進(jìn)攻打退?！?偉星新材的“產(chǎn)品+服務(wù)”模式是否有其“護(hù)城河”？在近幾年的年報(bào)里，偉星說在國(guó)內(nèi)塑料管道行業(yè)，偉星新材首創(chuàng)“產(chǎn)品+服務(wù)”的營(yíng)銷模式，成為行業(yè)內(nèi)競(jìng)相模仿的標(biāo)桿，較好地做到了“人無(wú)我有”的差異化競(jìng)爭(zhēng)。從“人無(wú)我有”到“人有我優(yōu)”，偉星新材的“護(hù)城河”寬度是在增加還是在減少？而對(duì)于如何通過多種措施加寬“護(hù)城河”，在年報(bào)里沒有看見具體的表述。在我看來(lái)，“產(chǎn)品+服務(wù)”的模式并不是護(hù)城河，因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的塑管產(chǎn)品并不是高不可攀的技術(shù)壁壘，前20強(qiáng)的企業(yè)基本上都能做到和偉星差不多的品質(zhì)，服務(wù)也是同樣道理，偉星建渠道其他企業(yè)也可以建渠道，偉星加強(qiáng)售前售后服務(wù)，其他企業(yè)也可以做到，偉星可以請(qǐng)形象代言人提升品牌價(jià)值，其他企業(yè)也可以同樣去請(qǐng)……，我認(rèn)為這些不是偉星的護(hù)城河，而是偉星的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

        那么偉星是不是就沒有護(hù)城河了？它的優(yōu)勢(shì)是不是也會(huì)隨著同行競(jìng)爭(zhēng)而逐漸消失？我們來(lái)看一篇報(bào)道，里面這樣說到：“有行業(yè)觀察人士表示，偉星新材幾乎沒有什么可以依賴的堅(jiān)實(shí)護(hù)城河?！胺且f有，就是企業(yè)管理層這幫人和他們建立的銷售渠道，具備了一些先發(fā)優(yōu)勢(shì)?！眰バ堑墓芾韺臃浅?yōu)秀，從偉星的發(fā)展歷史來(lái)看，這些管理層、大股東都是讓人足夠信賴的領(lǐng)導(dǎo)層和管理人員，還有穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的公司文化。偉星的歷史也很值得看，這里就不多說了，網(wǎng)上有些資料大家自己去看。目前的管理層是偉星的第二代管理者，經(jīng)歷了企業(yè)發(fā)展過程中的風(fēng)風(fēng)雨雨，帶領(lǐng)偉星開始的第二次創(chuàng)業(yè)是非常成功的。但這些也都不是護(hù)城河，因?yàn)槿耸菚?huì)變的，會(huì)犯錯(cuò)誤的，會(huì)犯糊涂的，有可靠的管理層當(dāng)然是好事，但是人性使然，不確定性使之不會(huì)成為護(hù)城河，只是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。

         說到這里還說不出偉星的護(hù)城河在哪里，因?yàn)槲掖_實(shí)不知道，這樣的一個(gè)看起來(lái)優(yōu)秀的企業(yè)真正的護(hù)城河在哪里？期待大家的分享和指教！

@山行