目前，多數(shù)客戶和理財(cái)經(jīng)理花在“投什么”上的精力要遠(yuǎn)大于“如何投”。但是后者往往比前者要更重要。投資策略就是解決“如何投”的問題的。一個(gè)完整的投資策略一般包括三部分：第一部分，是關(guān)于資產(chǎn)配置，就是說(shuō)，在不同市場(chǎng)環(huán)境下該如何配置大類資產(chǎn)，具體到基金投資者上來(lái)說(shuō)，比如如何設(shè)置股票類、債券類、貨幣市場(chǎng)類基金產(chǎn)品比例，或者如何配置浮動(dòng)收益類產(chǎn)品和固定收益類產(chǎn)品比例，以及大類資產(chǎn)配置中細(xì)類資產(chǎn)投資比例了；第二部分，是具體到每一個(gè)類別下面挑選合適的品種；第三部分，是如何根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化來(lái)調(diào)整資產(chǎn)配置及品種配置?？梢钥闯鰜?lái)，“投什么”是第二部分要解決的問題。那么為什么說(shuō)“如何投”或者說(shuō)各大類配置比例的設(shè)置以及調(diào)整要更重要呢？

一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)能說(shuō)明這個(gè)問題。在2005年-2013年之間，中國(guó)基金市場(chǎng)上運(yùn)行期滿的基金中，最好的貨幣市場(chǎng)基金業(yè)績(jī)是最差的1.26倍，最好的債券基金業(yè)績(jī)是最差的5.26倍，最好的股票基金業(yè)績(jī)是最差的5.08倍。但與此同時(shí)，股票基金的平均業(yè)績(jī)是貨幣市場(chǎng)基金平均業(yè)績(jī)的9.78倍，是債券基金的2.95倍，而最好的股票基金業(yè)績(jī)是最好的貨幣市場(chǎng)基金的41.91倍!顯然，配置哪一類資產(chǎn)比具體配置哪個(gè)品種要重要的多！

投資中，資產(chǎn)配置的重要性要遠(yuǎn)大于具體投資品種選擇的重要性。所謂資產(chǎn)配置，就是投什么領(lǐng)域，以及用什么方式投。過去這十年中，如果持續(xù)投資房子，無(wú)論買在哪兒，這個(gè)投資都是十分掙錢的，如果低首付、高按揭，這個(gè)投資就更是十分劃算。如果在2005年的時(shí)候進(jìn)入了股市，經(jīng)歷了那兩年瘋狂的牛市，那么具體買什么股票其實(shí)不重要。如果能在2007年末的時(shí)候把資金及時(shí)轉(zhuǎn)移到固定收益信托上去，那么這幾年收益雖然趕不上2006-2007年的牛市，但也會(huì)相當(dāng)可觀，尤其是與同期的股市相比。

也許有人會(huì)有疑問，誰(shuí)能那么神奇，能那么準(zhǔn)確地踏對(duì)市場(chǎng)節(jié)拍呢？沒錯(cuò)，神仙是不存在的，要準(zhǔn)確地實(shí)現(xiàn)在每個(gè)投資市場(chǎng)中抄底逃頂肯定不現(xiàn)實(shí)。但是，如果方法適當(dāng)，至少可以比較大的概率地抓住這些機(jī)會(huì)。譬如雖不能在2005年、2014年底進(jìn)入股市，但起碼能在2006年、2015年初進(jìn)入；雖然不能在2007年底逃頂，但起碼能在2008年早期退出市場(chǎng)。那么，常見的資產(chǎn)配置策略有哪些呢？

（一）核心-衛(wèi)星投資策略

“核心—衛(wèi)星”策略(Core-Satellite Strategy)發(fā)軔于1990年代，現(xiàn)在已經(jīng)成為成熟市場(chǎng)上資產(chǎn)配置的主流策略之一，全球著名的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)如先鋒、瑞銀、巴克萊等都在應(yīng)用這一策略為客戶配置資產(chǎn)。

具體來(lái)說(shuō)，“核心—衛(wèi)星”策略是指，在投資者決定大類資產(chǎn)的配置比例之后，再將每一類資產(chǎn)的管理分為“核心”和“衛(wèi)星”兩個(gè)部分，分別進(jìn)行配置。顧名思義，“核心”是構(gòu)成這一資產(chǎn)類的主體配置，目的是為滿足投資策略對(duì)這類資產(chǎn)基本的收益和風(fēng)險(xiǎn)要求，“衛(wèi)星”則構(gòu)成環(huán)繞主體的其余配置，目的是提高整個(gè)資產(chǎn)組合的收益預(yù)期，因此“衛(wèi)星”資產(chǎn)可以投資于風(fēng)險(xiǎn)水平較高的品種上。

核心——衛(wèi)星策略的精髓在于，衛(wèi)星部分僅占整個(gè)組合的一小部分，即便投資于風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對(duì)較高的資產(chǎn)之中，但由于比例較低，即便這些品種大幅波動(dòng)，整個(gè)組合仍然擁有穩(wěn)定的表現(xiàn)。舉例來(lái)說(shuō)，如果衛(wèi)星資產(chǎn)占整個(gè)組合的比重為20%，且下跌了30%，投資組合的總值卻僅下跌了6%，大大降低了投資者的損失。另一方面，由于組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在，相對(duì)于完全投資于核心的穩(wěn)健資產(chǎn)的投資方式，核心——衛(wèi)星投資策略提供獲取更好收益的機(jī)會(huì)。由于衛(wèi)星資產(chǎn)主要投資于小市值股票或基金、全球資產(chǎn)甚至期貨資產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上（傳統(tǒng)上認(rèn)為這些資產(chǎn)打敗市場(chǎng)的概率更高一些），其獲益能力要顯著強(qiáng)于核心資產(chǎn)。

但另一方面，由于中國(guó)市場(chǎng)有顯著的主題特征，即同一主題的投資品種同漲同跌的可能性要遠(yuǎn)大于分化的可能性，因此，在選定一組核心基金的基礎(chǔ)上，可以設(shè)定兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相反的衛(wèi)星池，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化，在兩個(gè)衛(wèi)星池中進(jìn)行衛(wèi)星資產(chǎn)的調(diào)整。這個(gè)策略實(shí)際上核心——衛(wèi)星策略和杠鈴策略的混合物。

在實(shí)務(wù)中，可以選擇以下衛(wèi)星資產(chǎn)池：（1）適合上漲行情的衛(wèi)星基金池：以指數(shù)型基金和倉(cāng)位較高基金為主，在上漲行情中收益高；（2）適合下跌行情的衛(wèi)星基金池：以控制損失能力強(qiáng)的債券方向基金為主，在下跌行情中有效控制損失；（3）偏好價(jià)值投資的衛(wèi)星基金池：偏愛長(zhǎng)期投資價(jià)值低估、市盈率較低、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低類股票的基金；（4）偏好成長(zhǎng)投資的衛(wèi)星基金池：偏愛市盈率較高、成長(zhǎng)性較好類股的基金；（5）偏好大盤藍(lán)籌的衛(wèi)星基金池；（6）偏好中小盤的基金池。

對(duì)上述策略總結(jié)如下：

圖表 13：核心——衛(wèi)星策略

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（二）“杠鈴”投資策略

杠鈴?fù)顿Y策略原本是一種應(yīng)于債券投資的策略，即只投資于短期債券和長(zhǎng)期債券，而不投資于中期債券。短期債券提供流動(dòng)性，長(zhǎng)期債券提高收益，從而較好地兼顧資產(chǎn)的流動(dòng)性與收益能力。由于杠鈴策略只選取資產(chǎn)兩端進(jìn)行投資的特性，可以較好地平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)各種極端市場(chǎng)環(huán)境有極好的適應(yīng)能力，因此也可以用在基金投資上。

按照杠鈴策略的思想，市場(chǎng)機(jī)會(huì)不在此就在彼，風(fēng)險(xiǎn)不在此也就在彼，投資于中間地帶資產(chǎn)，既不能有效規(guī)劃，風(fēng)險(xiǎn)不在此也就在彼，投資于中間地帶資產(chǎn)，即使不能有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也不能獲取盡可能高的收益，是一種沒有價(jià)值的折中，而投資于兩端，無(wú)論市場(chǎng)向何種極端演變，出現(xiàn)何種黑天鵝事件，整個(gè)資產(chǎn)的抗打擊能力都很強(qiáng)，同時(shí)，無(wú)論機(jī)會(huì)出現(xiàn)在那一端，資產(chǎn)組合也能抓住。

打個(gè)比方說(shuō)，資產(chǎn)資產(chǎn)只投資政府債券和股票兩類，而放棄企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)債等中間風(fēng)險(xiǎn)中間收益的產(chǎn)品。從市場(chǎng)實(shí)踐看兩者的機(jī)會(huì)確實(shí)是相反的。所以無(wú)論市場(chǎng)向哪個(gè)方向極端演變，資產(chǎn)都有機(jī)會(huì)，也都能扛得住風(fēng)險(xiǎn)。杠鈴策略的核心在于選擇的兩類資產(chǎn)要相關(guān)性較低。同時(shí)，兩者之間的配比關(guān)系也要適當(dāng)。

在投資實(shí)踐中，我們一般以價(jià)值—成長(zhǎng)、大盤—中小盤、主動(dòng)—被動(dòng)型、股票型—債券型、高風(fēng)險(xiǎn)—低風(fēng)險(xiǎn)等作為兩類基金的篩選標(biāo)準(zhǔn)。

圖表 14：杠鈴型投資策略基金篩選標(biāo)準(zhǔn)

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對(duì)上述策略總結(jié)如下：

圖表 15：杠鈴型投資策略

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（三）成本平均和時(shí)間分散化策略

成本平均策略是指投資者于基金時(shí)，按照不同的凈值分批進(jìn)行購(gòu)買，以便分?jǐn)偝杀?，從而?guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略與成本平均策略類似，認(rèn)為時(shí)間可以分散風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)間分散策略和成本平均策略可以貫穿在其他策略中，輔助其他投資策略取得最大收益。

這兩種策略其實(shí)就是所謂的“定投”：前者是按照價(jià)格定投，后者是按照時(shí)間定投，當(dāng)然后一種定投要用的更多一些。定投是一種“懶人策略”。它們的本質(zhì)都在于相信時(shí)間可以分散風(fēng)險(xiǎn)，并可能提高收益。不過從投資實(shí)踐來(lái)看，定投在成熟市場(chǎng)更適合一些。發(fā)展中的市場(chǎng)，由于其暴漲暴跌的特性，定期會(huì)顯著降低其收益能力。對(duì)該策略總結(jié)如下：

圖表 16：成本平均和時(shí)間分散化策略

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（四）買入并持有策略

買入并持有的策略被很多研究人員所推崇，因此投資者也十分熟悉。研究人員之所以推崇它有兩個(gè)原因，其一是如果不考慮投資者感受，這個(gè)策略在理論上確實(shí)十分有效，其二這是所謂巴菲特支持的策略但是策略的制定，投資者是個(gè)必須考慮的因素，市場(chǎng)環(huán)境也是個(gè)必須考慮得因素。如果在一個(gè)暴漲暴跌的環(huán)境中片面讓投資者選擇買入并持有，那么結(jié)局多半是投資者的信心先于市場(chǎng)波谷到來(lái)前崩潰，留給投資者的只有每次都在頂部買入并計(jì)劃長(zhǎng)期持有但卻在底部前賣出從而兌現(xiàn)“損失”的無(wú)奈。

在此，買入并持有策略不是簡(jiǎn)單地隨機(jī)買入并持有，它要求對(duì)買入時(shí)機(jī)要有極好的把握能力。事實(shí)上，對(duì)于基金投資而言，買入并持有策略首先是一個(gè)宏觀策略，因?yàn)榛鹗找娴牡谝挥绊懸蛩厥呛暧^的市場(chǎng)環(huán)境，其次才是具體的品種選擇。對(duì)該策略總結(jié)如下：

圖表 17：買入并持有策略

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（五）恒定混合策略

與購(gòu)買并持有戰(zhàn)略相比，固定比例組合戰(zhàn)略（也稱恒定混合戰(zhàn)略）保持投資者組合中各類資產(chǎn)的固定比例。例如，針對(duì)一個(gè)60/40的股票與債券市場(chǎng)混合基金，為保持這一混合，投資者需要在股票市場(chǎng)變化時(shí)，對(duì)投資組合進(jìn)行在平衡。當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)值上漲時(shí)，股票在投資組合中的比例將上升，所以，投資者需要在股票市場(chǎng)上升時(shí)賣出股票并且在投資于債券市場(chǎng)；反之，當(dāng)股票市場(chǎng)下跌時(shí)，股票在投資組合中所占比例將變小，投資者需要減少在債券市場(chǎng)的資產(chǎn)，并且在投資于股票。

在較高的市場(chǎng)水平上，固定比例組合戰(zhàn)略的回報(bào)率低于購(gòu)買并持有戰(zhàn)略。因?yàn)樵诠善笔袌?chǎng)上漲時(shí)，固定比例組合戰(zhàn)略通過賣出股票減少了有較高回報(bào)率資產(chǎn)所占的比例。在較低的股票市場(chǎng)水平上，固定比例組合戰(zhàn)略的回報(bào)率減少，這是因?yàn)樵诠善笔袌?chǎng)下跌時(shí)，該戰(zhàn)略實(shí)施了購(gòu)買股票的方案。換句話說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)為強(qiáng)勁的上升或下降趨勢(shì)時(shí)，固定比例組合戰(zhàn)略將差于購(gòu)買并持有戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略在市場(chǎng)上運(yùn)動(dòng)時(shí)放棄了利潤(rùn)，而在市場(chǎng)向下運(yùn)動(dòng)時(shí)增加了損失。

但是，固定比例組合戰(zhàn)略在多變得市場(chǎng)中可能是有利的，為了便于說(shuō)明，我們可以假設(shè)市場(chǎng)價(jià)格從100元下降到80元。在該點(diǎn)，固定比例組合戰(zhàn)略投資者通過股票進(jìn)行再平衡，但購(gòu)買并持有戰(zhàn)略不做任何調(diào)整。如果市場(chǎng)恢復(fù)到100元的初始水平，購(gòu)買并持有投資者將處于從前同樣的位置，而固定比例組合戰(zhàn)略投資者將處在一個(gè)更高的水平。因?yàn)楣潭ū壤M合戰(zhàn)略投資者在較低價(jià)格水平上已經(jīng)增加了股份。

（六）投資組合保險(xiǎn)策略

投資組合保險(xiǎn)的一種簡(jiǎn)化形式是著名的恒定比例投資組合保險(xiǎn)（CPPI，constant proportion portfolio insurance）。這一簡(jiǎn)化投資組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略的一般形式是：股票金額=m×（全部投資組合價(jià)值—最低價(jià)值）。

在運(yùn)用這一戰(zhàn)略時(shí)，投資者要確定投資組合的最低價(jià)值，全部投資組合價(jià)值與最低價(jià)值之間的差異表示對(duì)最低價(jià)值提供有效保護(hù)的保護(hù)層。CPPI使用大于1的乘數(shù)和最低價(jià)值，我們可以根據(jù)公式確定投資于股市的數(shù)量。

假設(shè)投資組合的價(jià)值為100元，希望的最低價(jià)為75元，所以，開始時(shí)的保護(hù)層為25元。假設(shè)取m=2，我們得出在股票上的初始投資為50元，即2×25元。并得到50/50的初始投資組合。假設(shè)股票市場(chǎng)有20%的下跌，即從100降到80，投資者的股票價(jià)值從50下降到40，投資組合總價(jià)值為90元。這時(shí)，保護(hù)層為15元，因此運(yùn)用CPPI原則，適當(dāng)?shù)墓善鳖^寸為30元，因此，需要賣出10員的股票，并將其投資于貨幣市場(chǎng)工具。而市場(chǎng)上升時(shí)，應(yīng)通過減少投資于貨幣市場(chǎng)工具的余額來(lái)買入股票。

運(yùn)用CPPI的戰(zhàn)略時(shí)，在股票下跌時(shí)將其賣出，在股票上漲時(shí)將其買進(jìn)。在CPPI戰(zhàn)略下，即使在嚴(yán)重衰退的市場(chǎng)，也能期待投資組合運(yùn)行得至少與最低價(jià)一樣好。該種戰(zhàn)略在股票價(jià)格下降時(shí)，越來(lái)越多的投資于貨幣市場(chǎng)工具。當(dāng)投資組合價(jià)值接近最低價(jià)值時(shí)，股票防護(hù)減少到0。當(dāng)然，這樣一個(gè)前提，就是在市場(chǎng)下降期間，投資者能適時(shí)進(jìn)行再平衡，股票市場(chǎng)的急劇降低或缺乏流動(dòng)性可能使這種以保險(xiǎn)為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略的收益降低。

與購(gòu)買并持有戰(zhàn)略相比，在市場(chǎng)極端，相對(duì)于購(gòu)買并持有戰(zhàn)略而言，CPPI戰(zhàn)略運(yùn)作特別好。在牛市的高水平上，該戰(zhàn)略通過在市場(chǎng)上升時(shí)不斷購(gòu)買更多數(shù)量的股票來(lái)有效地運(yùn)用了杠桿放大作用；相反，在市場(chǎng)下降時(shí)該戰(zhàn)略通過乘數(shù)效應(yīng)更快地減少了股票，與購(gòu)買并持有戰(zhàn)略相比，該戰(zhàn)略減少了市場(chǎng)下降的影響。另一方面，在無(wú)趨向或不景氣的市場(chǎng)上，CPPI戰(zhàn)略相對(duì)較差，因?yàn)槭袌?chǎng)逆轉(zhuǎn)通常是這類市場(chǎng)的特性。而逆轉(zhuǎn)對(duì)于CPPI是有害的。因?yàn)橐馕吨顿Y者在較高價(jià)格上買入票，而在較低價(jià)格上賣出股票。

圖表 18：買入持有、恒定混合、投資組合保險(xiǎn)三種資產(chǎn)配置戰(zhàn)略特征的比較

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（七）基于美林時(shí)鐘的資產(chǎn)配置策略

美林證券提出的投資時(shí)鐘模型，是一種將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)和行業(yè)輪動(dòng)聯(lián)系起來(lái)的資產(chǎn)配置方法。該方法根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹指標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)不同的階段——衰退、復(fù)蘇、過熱和滯漲，在經(jīng)濟(jì)周期不同的階段，沿順時(shí)針方向循環(huán)，不同類別的資產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)出顯著的差異，每個(gè)階段有一定特定的資產(chǎn)可以獲得超過大市的超額收益：

1、衰退階段：GDP增乏力，過剩產(chǎn)能以及不斷下降的商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)通貨膨脹走低。企業(yè)盈利微薄，實(shí)際收益下降。中央銀行試圖促使經(jīng)濟(jì)返回到可持續(xù)增長(zhǎng)路徑上而降低利率，債券收益率曲線下行而且陡峭，此階段債券是最好的資產(chǎn)選擇。

2、復(fù)蘇階段：寬松的政策發(fā)揮效力，經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)，通貨膨脹繼續(xù)回落周期性生產(chǎn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，企業(yè)利潤(rùn)開始恢復(fù)，同時(shí)央行仍然保持寬松的貨幣政策，債券收益率曲線保持在地位，此階段是股票投資的“黃金時(shí)期”。

3、過熱階段：生產(chǎn)增長(zhǎng)減速，通貨膨脹上升開始提高利率，驅(qū)使經(jīng)濟(jì)返回到可持續(xù)增長(zhǎng)路徑上，而利率提升導(dǎo)致債券表現(xiàn)糟糕，股票投資收益依賴于在強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)和價(jià)值重估兩者的權(quán)衡，在此階段表現(xiàn)最好的是大宗商品。

4、滯漲階段：部分原因是生產(chǎn)要素價(jià)格上升導(dǎo)致的供給沖擊，由于生產(chǎn)不景氣，企業(yè)為了保護(hù)利潤(rùn)水平而提高產(chǎn)品價(jià)格，造成工資價(jià)格螺旋式上升，使通貨膨脹進(jìn)一步上升，同時(shí)企業(yè)盈利惡化導(dǎo)致股市表現(xiàn)不佳。此階段央行繼續(xù)采取緊縮措施，同樣限制了債券市場(chǎng)的回暖步伐。此階段現(xiàn)金是最好的資產(chǎn)選擇。

圖表 19：美林時(shí)鐘模型