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11月6日威靈控股（382.HK）一紙公告停牌，想必不少投資者都有期待：威靈也許在搞事釋放價值。
昨晚，威靈發(fā)布公告，一句話翻譯：大股東美的集團（000333.SZ）準備溢價30.4%以2.06港元一股私有化威靈控股。 今天威靈復(fù)牌，開盤大漲超過25%。 A股的韭菜可能隔岸羨慕，這等私有化好事怎么不會落在我大A上。但這個溢價，這個漲幅，并不能給堅守威靈的投資者一點點安慰。
絕大多數(shù)情況下，大股東只會在股票市值嚴重低估的時候私有化。港股低估是可以有上千萬個理由的，而威靈恰恰是最惡心人的那種低估，可以坑掉無數(shù)價投者。
▌一、復(fù)盤威靈控股
要說這件事，先說一下威靈控股（382.HK）的前世今生。
威靈控股這個殼前身叫華凌集團， 2004年11月美的收購了這個殼，2007年11月美的宣布把旗下的威靈電機賣給上市公司，同時置換出華凌資產(chǎn)。威靈電機作價45億港元，按其2006年的凈利潤1.67億人民幣算，大約是25倍PE，這賣得很不便宜了。
不過考慮威靈控股的行業(yè)地位以及家電行業(yè)的廣闊前景，還能勉強原諒。
威靈控股是全球最大的白色家電核心電機部件制造商，大概全球每三臺空調(diào)，就有一臺使用了威靈的電機，每三臺洗衣機，就有一臺使用了它家的電機。旗下客戶除了大股東美的外，還有惠而浦、夏普、西門子、意黛喜、開利、三星、三菱、松下、凱馳、海爾、海信等國內(nèi)外著名家電企業(yè)。
可見，絕對的龍頭企業(yè)。想想家電行業(yè)這些年的快速發(fā)展，如果對標的話，那么威靈機電就如汽車領(lǐng)域的福耀玻璃（3606.HK；600660.SH）了，本領(lǐng)域的話，也可以對標三花智控(002050.SZ)。
做投資，如果一個領(lǐng)域發(fā)展的非常好， 我們也可以去找它的賣水人。所以沿著家電這條線，很自然地會找到賣水人威靈控股。但這卻是入坑的開始。
這幾年家電發(fā)展的非常好，按道理，最大的賣水人怎么也得跟著飛起才對。但威靈控股的營收卻是這樣的，2011年突破100億，此后再也沒有超過這個數(shù)值，利潤也一樣。 而我們看同行業(yè)大洋電機的電機業(yè)務(wù)，增長情況遠好于老大威靈。 再看威靈的毛利率，正常的邏輯，威靈是家電電機行業(yè)的老大，并且規(guī)模遠高于第二的大洋機電，威靈控股應(yīng)該有比較強的溢價能力，有遠高于行業(yè)的毛利率。但是下圖可以看到，威靈機電的毛利率一路走低，遠不如大洋機電的電機毛利率。 行業(yè)老大，在行業(yè)迅速發(fā)展的時候，竟然不僅營收增長遠遜行業(yè)老二，連溢價能力都明顯比不上。這明顯是逆常識的。
凡逆常識的地方，必有鬼。這個鬼就是關(guān)聯(lián)交易，美的既是威靈控股的最大股東，也是威靈的最大客戶?？赐`控股2016年的業(yè)績，總營收79.54億，其中36.39億是美的貢獻的，將近50%。
關(guān)聯(lián)交易這個東西，說本質(zhì)點，就是利潤往哪邊做的問題。
究竟是利潤放在美的里，還是放在威靈里，來看威靈的管理層的獎勵機制，其股權(quán)激勵不是威靈控股（382.HK）的股權(quán)，而是美的集團（000333.HK）的股權(quán)！ 這樣的機制下，你猜威靈的管理層有動力把利潤做在哪個殼里。
▌二、溢價30%？空手套白狼！
香港市場這個地方，經(jīng)營穩(wěn)定增長的，從不吝嗇給一個好的估值，即使是服裝代工這種絕大部分人都看不上的行業(yè)，申洲國際（2313.HK）這種龍頭，業(yè)績好，估值一樣給的很高。 而像威靈這種經(jīng)營不穩(wěn)定，并呈下滑之勢的，盡管其行業(yè)地位第一，也不會給出一個高估值。
所以這次復(fù)牌前，威靈控股估值很低，收盤價1.58，市值45億，靜態(tài)PE只有7.6倍，動態(tài)PE8.5倍。
但這還不是全部。根據(jù)威靈控股最新的17年中報，公司可供出售金融資產(chǎn)14.41億，都是理財產(chǎn)品（投資回報率介乎4.1%到5%），另外公司還有現(xiàn)金及等價物16.03億。 （PS：見下圖，威靈控股有大量的現(xiàn)金是放在美的的財務(wù)公司里） 考慮公司的正常經(jīng)營中，是根本不需要這么多現(xiàn)金資產(chǎn)的，保守估計，我們只拿掉理財產(chǎn)品14.4億，那么市值就是31億，這對應(yīng)動態(tài)PE不到6倍！
那美的溢價30%，到底有多大方呢？
我們來算筆賬，威靈控股一共28.64億股，其中美的手上約有19.66億，也就是中小股東手里一共8.98億股，按私有化價格2.06港元算，共需要18.5億。
美的出18.5億全部拿下威靈控股，然后得到了什么呢？14.4億理財產(chǎn)品，16億現(xiàn)金，大股東私有化其實是不用自己拿一分錢的。
那還有債務(wù)呢？NO，威靈控股的短期借款與長期借款都是0，只有一些經(jīng)營性的負債。
所以，可以看到，這個30%的溢價其實就是空手套白狼了。
這種空手套白狼的機會，美的可以看到，其他投資者也可以看到。這也是許多投資者堅守威靈控股的原因，即使不考慮未來的增長，單是考慮現(xiàn)狀，威靈控股都是嚴重低估。對于價值投資者來說，這是非常難碰到的格雷厄姆式的價值投資。
什么意思呢？舉個例子，如果一個黑匣子里有張鈔票，它可能是100元，也可能是20元，對它的出價一般在20到100元之間，如果低于20元，那就是絕對的安全邊際，格雷厄姆喜歡找這樣的標的。
威靈控股45億的市值，是典型的叫價在20元以下的黑匣子，投資者很難不心動。
尤其是，家電行業(yè)過去十年快速發(fā)展，看看美的集團(000333.SZ)，看看美的系另一只票小天鵝（000418.SZ）。
但這個時候，大股東卻宣布將它私有化，從投資者手里拿走。你看好它的未來，但它的未來卻不再屬于你。
輸了大量的時間成本，Game Over!
▌三、那些年行私有化的掠奪
香港市場上這種以私有化方式掠奪中小投資者的案例非常多，而且，還都是不錯的企業(yè)。
比如這次的美的，市值接近3500億人民幣了，仍然不忘在這個45億的威靈控股上揩點中小投資者的羊毛。通過關(guān)聯(lián)交易壓抑威靈價值的釋放，然后在低殘價上將其私有化。
比如當年的阿里巴巴（1688.HK），對一個長期價投者來說，這簡直是無法修復(fù)的傷害，投資者看好中國電商的未來，看好阿里巴巴，挑到一家好企業(yè)，理解市場波動持有著。然后，就沒有然后了。私有化后，如今阿里巴巴集團整體上市，它的未來高增長不屬于曾經(jīng)那批苦等的投資者。
至于四大家族，就更不用說了。
比如之前的新世界百貨（825.HK），2007年IPO價格5.8港元，其私有化價格只有2港元，甚至連每股凈資產(chǎn)都不到，即使算上分紅，新世界百貨給投資者的正好等于它2007年募集的資金金額。這也是鄭志剛問心無愧：十年上市征程，這家香港最大的百貨企業(yè)，沒有從資本市場上圈走一分錢。那么，長達十年的資金無償使用，到底算什么？
還有大名鼎鼎的“8號仔”電訊盈科，小超人李澤楷為了私有化，深陷“種票”漩渦，最終令私有化流產(chǎn)。
但是講真的，即使中小股東阻止了大股東的掠奪行為，下一步呢？
像美的私有化威靈控股，美的作為大股東是要回避投票的，中小股東如果團結(jié)起來，否決了私有化方案，其結(jié)果不外乎就是新世界百貨那樣，股價繼續(xù)暴跌。
關(guān)聯(lián)交易有太大的操作空間，只要大股東繼續(xù)壓著威靈控股，不釋放業(yè)績，那拿著威靈控股就是一個既甜蜜又痛苦的價值投資陷阱。
說到底，這是港股市場的制度漏洞，高持股比例的大股東控制董事會、股東大會，幾乎可以為所欲為，掠奪中小投資者，而港股的法律，是只給大股東發(fā)了刀的，卻沒有給中小股東發(fā)刀。
▌結(jié)語
對于中小股東，在這個薄情的市場上深情地活著的方式，就只能律己，避開兩類公司：
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