深度報告 | 蘇寧云商：從京東對比看蘇寧的潛力

京城客家人老黃 2017-10-01

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京東和蘇寧，一個是后起電商巨頭，一個是老牌線下霸主，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上十分的類似，同樣是零售、物流、金融三大業(yè)務(wù)板塊，不同的是京東電商起步早，蘇寧線上發(fā)力晚。通過京東與蘇寧的對比，我們希望找到蘇寧的潛力和空間在哪。

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深度報告 | 蘇寧云商：從京東對比看蘇寧的潛力

報告摘要

零售業(yè)務(wù)對比

京東全面領(lǐng)先，蘇寧更有潛力。

1）GMV（成交總額）對比：京東2016年GMV增速開始放緩，蘇寧2015年開始GMV增長加速，增速高于京東10-20個百分點；京東和蘇寧GMV中開放平臺業(yè)務(wù)占比均呈現(xiàn)逐年提高的趨勢，目前蘇寧開放平臺占比較京東還有不少差距；

2）毛利率對比：京東毛利率2016年達(dá)到15.2%超過蘇寧；蘇寧從2011年開始逐漸下降，2016年回落至14.6%，但主要是受6.5%的線上毛利率拖累；

3）費用率對比：京東和蘇寧費用率大體相當(dāng)，京東的營銷費用率和物流費用率要高于蘇寧，而蘇寧的員工費用率要高于京東。總體而言電商和實體零售商的總費用率并沒有太大的差別，并且也并沒有體現(xiàn)出隨著規(guī)模遞增而費用率顯著下降的規(guī)模效應(yīng)。

物流業(yè)務(wù)對比

蘇寧收購天天，網(wǎng)點覆蓋反超京東。

蘇寧、京東先后都選擇將物流獨立分拆，并且將服務(wù)能力開放給第三方，讓物流從成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧欀行?。蘇寧物流獨立運作較早，目前來看已較京東先一步實現(xiàn)盈利。隨著蘇寧并購天天快遞，蘇寧物流的覆蓋面和快遞網(wǎng)點分布相較京東開始拉開差距，并且在渠道下沉上較京東更有優(yōu)勢。

金融業(yè)務(wù)對比

蘇寧牌照更全，京東規(guī)模更大。

蘇寧金融2016年已率先實現(xiàn)盈利，京東金融仍然虧損；蘇寧金融的金融牌照相對京東更全，已經(jīng)拿到消費金融公司牌照和銀行牌照，京東暫時不具備申辦資格；京東金融依托京東商城更大的GMV，在業(yè)務(wù)體量上要領(lǐng)先于蘇寧，2016年京東金融交易規(guī)模是蘇寧的3倍，但蘇寧有望實現(xiàn)更高的增速。

蘇寧的潛力

我們認(rèn)為蘇寧的潛力在于更快的GMV增速和潛在毛利空間，同時物流和金融業(yè)務(wù)已經(jīng)進入向上的盈利通道。

1）零售業(yè)務(wù)：線下隨著門店的改造，毛利率已回升至歷史最好水平，虧損店面占比預(yù)計年內(nèi)控制在3%以內(nèi)；線上毛利率今有望從2016年的6.5%提升至2017年的8.5%、2018年的11%，2018年線上綜合毛利率有望和費用率打平；

2）物流業(yè)務(wù)：隨著天天快地整合完成后，蘇寧大件物流履約成本較行業(yè)有30%的成本優(yōu)勢，小件物流履約成本降下降40%。預(yù)計未來三年社會化物流收入占比每年提升10個百分點，物流收入復(fù)合增速35%，利潤復(fù)合增速55%；

3）金融業(yè)務(wù)：依托蘇寧更全的金融牌照以及更快的GMV增速，預(yù)計未來蘇寧金融仍將保持100%以上的交易規(guī)模增速（2016年總體交易規(guī)模同比增長157%、2017年上半年總體交易規(guī)模同比增長172%）。蘇寧金融2016年已實現(xiàn)凈利潤1000多萬，隨著蘇寧銀行的開業(yè)，預(yù)計未來金融業(yè)務(wù)凈利潤將大幅提升。

報告正文

一、蘇寧VS京東：老牌線下霸主VS后起電商巨頭

（一）蘇寧：老牌線下霸主

蘇寧從成立之初，歷經(jīng)了空調(diào)專營、綜合電器連鎖、全品類互聯(lián)網(wǎng)零售三個階段。1990年，蘇寧誕生于中國南京寧海路60號，專營一家200平方米的空調(diào)店，如今已更名為蘇寧云商，是中國家電連鎖零售行業(yè)的領(lǐng)先者，蘇寧在接近30年的風(fēng)風(fēng)雨雨經(jīng)歷了多個發(fā)展時期：

1、1990年-1999年：空調(diào)專營，銷量奪冠

1984年，張近東走出南京師范大學(xué)校門，進入南京鼓樓區(qū)一家區(qū)屬企業(yè)。張近東利用工作之余承攬了一些空調(diào)安裝工程，為自己攢到了10萬元的創(chuàng)業(yè)資本。1990年12月，27歲的張近東憑著“初生牛犢不怕虎”的勁頭，辭去了固定工作，在遠(yuǎn)離鬧市的南京寧海路租下一個面積不足200平方米的小門面，成立一家專營空調(diào)批發(fā)的小公司——蘇寧交家電，開始了蘇寧電器的創(chuàng)業(yè)歷程。富有前瞻性的第一步，奠定了張近東事業(yè)的基礎(chǔ)。當(dāng)時正處于空調(diào)銷售的暴利時代。張近東下海第一年就做到了6000萬元銷售額，凈掙1000萬元。此時的張近東年僅28歲。

1993年春夏之交，南京“空調(diào)大戰(zhàn)”全面爆發(fā)，蘇寧不但在服務(wù)上勝出一籌，在價格上也具備明顯優(yōu)勢，以至于雙方的對峙終于直接交火——南京八大國有商場聯(lián)手封殺蘇寧，宣稱八家將統(tǒng)一采購，如果誰供貨給蘇寧，他們將全部不銷售該產(chǎn)品。憑借“規(guī)模經(jīng)營、廠商合作、專業(yè)服務(wù)”這三張王牌，蘇寧不但沒有在交火中敗下陣來，反而節(jié)節(jié)取勝，當(dāng)年實現(xiàn)銷售3億元，比上年增長182%，摘取全國最大空調(diào)經(jīng)銷商桂冠，并保持了11年之久，被稱為“蘇寧現(xiàn)象”，寫入高校營銷教材。

2、2000年-2009年：電器連鎖，美蘇爭霸

隨著中國家電市場出現(xiàn)供大于求，許多制造商直接滲透零售市場，為此張近東逐漸縮減批發(fā)業(yè)務(wù)，開始自建零售終端，賣家電也從單一空調(diào)逐步增加到綜合電器。2000年張近東停止開設(shè)單一空調(diào)專賣店，全面轉(zhuǎn)向大型綜合電器賣場，并喊出“3年要在全國開設(shè)1500家店”的口號。蘇寧的全國連鎖體系開始快速擴張：2001年平均40天開一家店，2002年平均20天開一家店，2003年張近東首創(chuàng)“3C模式”，開始真正意義上的綜合家電經(jīng)營，蘇寧的擴張也急劇提速，當(dāng)年即平均7天開一家店，2004年平均5天開一家新店，2005年前4個月平均2天開一家店，2006年5月1日蘇寧一天內(nèi)同時開張32家店，創(chuàng)下中國家電連鎖單日開店最多的紀(jì)錄。

說到這個時期的蘇寧不得不提的是國美，國美的起步早和發(fā)展快讓蘇寧在很長一段時間內(nèi)都扮演著“追隨者”的角色。2006年排名第一的國美收購了排名第三的永樂，黃光裕距離他打造一個“影響無處不在的商業(yè)帝國”目標(biāo)更近了一步。更加觸動張近東神經(jīng)的是黃光裕的并購之手已經(jīng)伸向蘇寧，張近東以“蘇寧雖然做事低調(diào)，但不是無能”回絕了親自登門商談收購計劃的黃光裕，一句“即使你想買也買不起”雖有負(fù)氣之感，但“如果蘇寧做不過你，我就送給你”卻頗具壯士斷腕的意味。

蘇寧國美爭霸的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2008年，此前被國美并購的永樂家電創(chuàng)始人陳曉成了國美總裁兼董事局主席，由此拉開了長達(dá)1年多的國美電器主導(dǎo)權(quán)之爭。蘇寧則在國美內(nèi)戰(zhàn)期間成功實現(xiàn)了反超。2011年，蘇寧營收、凈利潤分別達(dá)到939億和48.2億，年末門店總數(shù)暴漲至1684家；同期國美營收、凈利潤分別為598億和18.4億，門店總數(shù)1079家，蘇寧的各項指標(biāo)皆超越了老對手國美。

3、2010年至今：拓展線上，再造蘇寧

在蘇寧與國美埋頭苦戰(zhàn)的十年里，京東已經(jīng)關(guān)掉了自己在中關(guān)村的小柜臺，半道殺向在線零售領(lǐng)域，且勢頭強勁，張近東眼中那個“還是個孩子，和蘇寧不在一個重量級的”的京東早已把家電零售業(yè)給革了命。2011年，京東上線不到7年，銷售額卻一舉突破300億，近乎是蘇寧實體門店銷售規(guī)模的三分之一，且這一數(shù)據(jù)依然保持著每年200%至300%的增速，與此相對應(yīng)的是蘇寧實體店只有15%至20%的增速。

更讓張近東不安的是，蘇寧此時面對的對手早已不止京東一家，原先“井水不犯河水”的淘寶也開始大舉鋪設(shè)家電領(lǐng)域。京東、淘寶在家電、3C等品類對蘇寧市場份額的不斷蠶食，以及阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛重金布局O2O生態(tài)圈，蘇寧已經(jīng)清醒地認(rèn)識到互聯(lián)網(wǎng)的趨勢不可阻擋。

2011年，蘇寧易購上線，彼時蘇寧的線下門店處于發(fā)展最為迅猛的階段。2012年，張近東便提出“再造蘇寧”，開始大舉拓展線上業(yè)務(wù)，以期彎道超越。2013年2月，蘇寧將“蘇寧電器”更名為“蘇寧云商”，背后折射出的是蘇寧準(zhǔn)備將自己打造成一家徹頭徹尾的互聯(lián)網(wǎng)公司。2013年6月，蘇寧宣布線上線下“雙線同價”，同年9月份開放平臺“蘇寧云臺”正式啟動。2015年初，蘇寧云商與阿里聯(lián)姻后，蘇寧易購正式入駐天貓，雙方開始逐步打通線上線下渠道。

（二）京東：后起電商巨頭

京東在1998年創(chuàng)業(yè)之初定位為傳統(tǒng)渠道商，從京東的發(fā)展歷程我們可以看到其沿著一個代理商——零售商——電商脈路演進。京東是中國最大的自營式電商企業(yè)，以3C產(chǎn)品起家，目前銷售超數(shù)萬品牌、4020萬種商品，囊括家電、手機、電腦、母嬰、服裝等13大品類。京東的發(fā)展大致可以分為三個階段：

1、第一階段：1998年-2006年，柜臺起家、試水電商

1998年，劉強東辭去了在外企的工作，在北京中關(guān)村租了個小柜臺，創(chuàng)辦了京東公司，開始了自己的創(chuàng)業(yè)生涯，公司最開始主營業(yè)務(wù)是代理銷售光磁產(chǎn)品，主要出售刻錄機、壓縮卡和光盤，生意逐步越越好，在短短兩年內(nèi)成為了全國最具影響力的光磁產(chǎn)品代理商。但是刻錄機毛利潤的下滑使得劉強東對他的創(chuàng)業(yè)方向做出改變，這次他將目光鎖定在了IT產(chǎn)品連鎖店上，2001年劉強東的第一家零售店在中關(guān)村開張，取名“京東多媒體”，主要出售聲卡、鍵盤、鼠標(biāo)等電腦產(chǎn)品，劉強東開始了從代理商向零售商的轉(zhuǎn)變。同樣，京東的連鎖店業(yè)務(wù)也做得風(fēng)生水起，新的店面不斷開張。

2003年，正當(dāng)劉強東躊躇滿志的要把連鎖店開到18家的時候，一場突如其來的天災(zāi)徹底打亂了劉強東的計劃，非典使劉強東的業(yè)務(wù)大受影響，使其線下業(yè)務(wù)不斷萎縮，劉強東為了連鎖店的生存，不得不將其業(yè)務(wù)放到了網(wǎng)上，希望通過網(wǎng)絡(luò)處理掉京東的庫存。而在非典疫情好轉(zhuǎn)后，正當(dāng)劉強東打算逐步恢復(fù)線下業(yè)務(wù)的時候，讓劉強東感到意外的是來自網(wǎng)上的訂單越來越多，很快超過了來自線下連鎖店的業(yè)務(wù)量，而且增長速度在不斷加快。2004年“京東多媒體網(wǎng)”電子商務(wù)網(wǎng)站開始上線，京東的業(yè)務(wù)重心開始向電商轉(zhuǎn)變。

2、第二階段：2007年-2010年，引進風(fēng)投、從IT電商轉(zhuǎn)向全能百貨電商、自建物流

引進風(fēng)投：2006年10月京東首次引入風(fēng)險投資今日資本1000萬美元。拿到第一筆風(fēng)投用于第一次市場營銷，通過廣告投放，2007年1月注冊用戶10萬，當(dāng)月消費用戶1萬人。2008年資本市場寒冬京東再次拿到風(fēng)投2000萬美元。亞洲知名銀行家、香港百富勤創(chuàng)始人梁伯韜個人投資100萬美元，另一家基金雄牛資本李緒富投資2000萬美元。用于做大規(guī)模和品牌擴張。2009年電商風(fēng)口來了。老虎基金以對京東估值2.5億美元進入投資京東。2010年4月，高瓴資本張磊以10億美元估值，投資京東2.65億美元，后來又追加5000萬美元。張磊成為京東第一大股東，但劉強東有董事會控制權(quán)，實行超級投票權(quán)。

從IT電商轉(zhuǎn)向全能百貨電商：從2005年向電商轉(zhuǎn)型開始，京東的主要產(chǎn)品集中在3C和家電這一塊，從2008年開始，京東在3C和家電的基礎(chǔ)之上，增加日用百貨商品。而當(dāng)時京東向百貨轉(zhuǎn)型的原因在于，其網(wǎng)站用戶流量足夠龐大，上百貨業(yè)務(wù)也可以取得不俗的銷售業(yè)績，同時豐富京東的商品可以更好的滿足用戶的需求，京東開始從一個IT電商向全能百貨商城轉(zhuǎn)變。2008年也是京東的一個拐點，這年京東商城的銷售額達(dá)到13億元，首次超越當(dāng)當(dāng)、卓越亞馬遜成為中國最大的自主式B2C網(wǎng)站,當(dāng)然3C依然是其主營業(yè)務(wù)。

自建物流：2009年春節(jié)前后，由于節(jié)假日的需求旺盛，京東訂單火爆增長，但是由于缺乏可控的物流和配送體系，這段時間大量的京東的訂單被延誤或取消，京東甚至于在網(wǎng)上發(fā)出公告讓消費者到別處去訂購商品。在遭遇到物流瓶頸后，京東開始將重心放在了物流倉儲體系的建設(shè)上，京東不斷加大對供應(yīng)鏈能力的投入，在2009年新融資的2100萬美元中的大部分都用于成立控股物流子公司、購買新的倉儲場所等物流體系的建設(shè)。而在2011年京東進行了新的一輪融資，所獲得的15億美元將幾乎全部投入到物流和技術(shù)研發(fā)的建設(shè)項目中。

3、第三階段：2011年-2015年，上市、更大發(fā)展成為規(guī)范運作大公司

2011年到2014年5月上市前，京東融資金額累計20.26億美元，股東名單上有今日資本、雄牛資本、老虎基金、高瓴資本、DST、紅杉基金、凱鵬華盈、加拿大安大略教師退休基金、騰訊等。直至2014年5月22日，京東在美國納斯達(dá)克掛牌上市。

二、零售業(yè)務(wù)對比：京東全面領(lǐng)先，蘇寧更有潛力

（一）收入端對比

營業(yè)收入對比：京東從2009年的29億營收猛增至2016年的2601億，短短七年凈收入增長90倍；蘇寧營收增速在2012年之前保持20%多的增長，2012-2016年收入復(fù)合增速下降至個位數(shù)，2017年上半年重新回到20%以上。

京東：長期保持著遠(yuǎn)高于行業(yè)2倍平均增速的高增長，營業(yè)收入從2009年的29億猛增至2016年的2601億，短短七年凈收入增長90倍。京東能保持這么高的營業(yè)收入、活躍用戶數(shù)、定單數(shù)和GMV的增長，其核心競爭力在于構(gòu)建了“自營+自建物流的”護城河，京東自營業(yè)務(wù)依靠京東信用背書，提供正品保證，自建物流做到85%以上訂單當(dāng)日達(dá)或次日達(dá)，大大提升了用戶體驗，顯著提升了用戶粘性和增速。

蘇寧：營收增速的分水嶺是2012年，經(jīng)過四年的臥薪嘗膽，蘇寧的營收增速在2017年重新回到20%以上。2012年京東CEO劉強東宣布打響電商大家電價格戰(zhàn)，矛頭對準(zhǔn)蘇寧電器，過去蘇寧線下為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)受到極大沖擊，營收增速從2012年之前的20%多一下降到只有個位數(shù)。此后蘇寧開始大力發(fā)展線上，經(jīng)過這幾年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向后，營收增速開始重新向上，2015年、2017年上半年營收增速再次回到20%以上。

蘇寧線上：蘇寧線上營收增速要高于京東。2015年、2016年、2017年上半年蘇寧線上營收增速分別為78%、53%和61%，比京東同期高出10-20個百分點，且有不斷拉開差距的趨勢。

1、GMV（成交總額）對比

京東2016年GMV增速開始放緩，蘇寧2015年開始GMV增長加速；京東和蘇寧GMV中開放平臺業(yè)務(wù)占比均呈現(xiàn)逐年提高的趨勢，目前蘇寧開放平臺占比較京東還有不少差距。

京東GMV增速2016年開始放緩，蘇寧GMV體量是京東的1/8但增速更高。2012-2015年京東GMV復(fù)合增速在80%左右，2016年放緩至47%，與中國網(wǎng)絡(luò)零售額增速放緩一致。蘇寧線上起步晚，GMV體量是京東的1/8，但增速更快，2015年、2016年和2017年上半年蘇寧GMV增速分別為95%、60%和61%，較京東同期增速均高出10-16個百分點。

京東和蘇寧GMV中開放平臺占比均在提高。京東、蘇寧開放平臺GMV增速持續(xù)高于自營GMV增速，截至2017年上半年末，京東開放平臺GMV占比41.6%，蘇寧東開放平臺GMV占比17.3%，不到京東的一半，蘇寧開放平臺占比還有很大的提升空間。

2、毛利率對比

京東毛利率2010年以來從4.8%持續(xù)提升，2016年達(dá)到15.2%；蘇寧受電商沖擊毛利率從2011年開始逐漸下降，2016年回落至14.6%，被京東反超。

京東：開放平臺業(yè)務(wù)和品類結(jié)構(gòu)調(diào)整促進毛利率不斷走高。2013年至2016年，京東毛利率持續(xù)提升，平均每年提高1.5個百分點左右，2016年毛利率水平超過15%，主要是因為開放平臺和自營品類結(jié)構(gòu)這兩個因素。1）京東開放平臺業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，其產(chǎn)生的傭金收入和廣告收入能夠填補自營業(yè)務(wù)或新業(yè)務(wù)帶來的虧損。2）京東提高了毛利率較高的日常百貨占比。電子產(chǎn)品毛利率只有5%左右，家電7-8%，而日常百貨有15%左右的毛利率。

蘇寧：2012年之前蘇寧毛利率在18%以上，2012年推出線上線下同價策略后，毛利率在2013年大幅下降2.6個百分點，而后隨著低毛利率的線上業(yè)務(wù)占比擴大，公司2015、2016年毛利率繼續(xù)下降至14.6%。2016年蘇寧線下毛利率達(dá)到19.5%，已回到2011年的歷史最好水平，主要是線上毛利率只有6.5%拖累。

蘇寧線上：2016年蘇寧線上毛利率只有6.5%，相比京東的15%還有很大差距，一方面是開放平臺業(yè)務(wù)收入占比低于京東，開放平臺收入占總收入比例只有2%；另一方面蘇寧的銷售收入仍然主要集中在3C、大家電等毛利率偏低的商品，2016年營收占比超過80%。

（二）成本端對比

京東和蘇寧費用率大體相當(dāng)，但結(jié)構(gòu)上區(qū)別較大。京東的營銷費用率和物流費用率要高于蘇寧，而蘇寧的員工費用率要高于京東。總體而言，電商和實體零售商的總費用率并沒有太大的差別，并且也并沒有體現(xiàn)出隨著規(guī)模遞增而費用率顯著下降的規(guī)模效應(yīng)。

物流費用：京東整體費用中物流占據(jù)一半，2016年物流費用率為8.1%，京東12萬員工中超過一半都是物流人員；相比之下蘇寧物流費用（租賃費+運雜費）占總費用比例為35%，2016年物流費用率為5.0%。

員工費用：由于京東和蘇寧的費用口徑不同，京東的管理費用只包括5541名管理人員的薪酬，其他員工費用都分?jǐn)偟搅讼鄳?yīng)部門，因而其2016年管理費用率只有1.8%（2014年管理費用率4.6%是因為大額股權(quán)激勵）；蘇寧的員工費用則包括2.3萬名全體員工（蘇寧的線下網(wǎng)點有大量的銷售人員），因而其2016年4.3%的員工費用率要明顯高于京東。

營銷費用：實體零售商的線下網(wǎng)點本身就是流量入口，而互聯(lián)網(wǎng)電商獲取流量的主要手段就是營銷投入，這也導(dǎo)致京東的營銷費用率要高于蘇寧。2016年京東營銷費用率為4.1%，蘇寧廣告促銷費率為2.2%。

深度報告 | 蘇寧云商：從京東對比看蘇寧的潛力

三、物流業(yè)務(wù)對比：蘇寧收購天天，網(wǎng)點覆蓋反超京東

京東、蘇寧兩大零售巨頭走的都是自建物流的模式，在打造物流體系上可謂不遺余力。物流巨大的投入使得兩企業(yè)早已開始嘗試將自身的物流體系打造成一個開放的物流平臺，提供第三方物流服務(wù)，用以產(chǎn)生效益減少成本。

京東：從2007年融資以來，京東用了近10年全面自建物流，亞洲一號、快遞網(wǎng)絡(luò)、青龍系統(tǒng)等已成為京東核心競爭力。京東自建物流體系包括分布在50個城市的213座倉庫，總面積超過500萬平米，倉儲、配送人員達(dá)8.35萬。目前京東在物流方面仍處于持續(xù)性高投入階段，京東2016年用于物流的費用超過209億人民幣，較2015年的140億元繼續(xù)大幅提高。

蘇寧：蘇寧物流始于1990年，早期主要為蘇寧提供物流服務(wù)，二十幾年來蘇寧在物流領(lǐng)域投入了大量的資源。2017年4月，蘇寧完成對天天快遞70%的股權(quán)收購，天天快遞是加盟制快遞第二梯隊的領(lǐng)頭羊，在民營快遞中快遞單量僅次于順風(fēng)及三通一達(dá)。截至2017年6月，蘇寧物流及天天快遞擁有倉儲及相關(guān)配套總面積614萬平方米，擁有快遞網(wǎng)點18769個，公司物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國352個地級城市、2810個區(qū)縣城市。

蘇寧、京東先后都選擇將物流獨立分拆，并且將服務(wù)能力開放給第三方，讓物流從成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧欀行摹ＬK寧物流獨立運作較早，目前來看已較京東先一步實現(xiàn)盈利。

2012年蘇寧物流從蘇寧內(nèi)部服務(wù)體系剝離出來，成為第三方物流公司；2014年除為蘇寧云商集團提供物流服務(wù)之外，開始對上游供應(yīng)商開放配送和倉儲；2015年1月，成立物流集團加快獨立化運營能力；2015年4月與天貓合作接入菜鳥物流系統(tǒng)，是蘇寧物流首次承接來自其他電商平臺的業(yè)務(wù)。2016年蘇寧社會化物流收入同比增速達(dá)到322%，2017年上半年社會化物流同比增長153%。并購天天快遞后，蘇寧物流的社會化業(yè)務(wù)占比將大大提升，整個蘇寧物流體系的獨立性也會顯著提高，此外天天快遞自身不斷成長的盈利能力還能幫助蘇寧物流提高綜合利潤水平。

2016年11月，京東宣布全面開放物流，對中小商家敞開大門，提供倉配一體化、智能供應(yīng)鏈等服務(wù)。2017年4月，京東集團宣布將正式組建京東物流子集團，將物流從京東內(nèi)部服務(wù)體系剝離出來，正式獨立運營，不排除未來物流集團獨立融資和上市。

隨著蘇寧并購天天快遞，蘇寧物流的覆蓋面和快遞網(wǎng)點分布相較京東開始拉開差距，并且在渠道下沉上較京東更有優(yōu)勢；物流成本方面：大件物流蘇寧略低于京東，大件物流履約成本較行業(yè)有30%的成本優(yōu)勢；小件物流蘇寧高于京東，但天天快遞整合完成后蘇寧最后一公里的配送能力將大幅優(yōu)化，小件物流履約成本預(yù)計將下降40%，縮小與京東在小件上的差距。

蘇寧的倉儲面積一直高于京東，但隨著京東在物流方面的大力投入，兩者差距在逐漸縮小。截至2016年末，京東的倉儲總面積達(dá)到560萬平方米，蘇寧的倉儲總面積達(dá)到583萬平方米。

2014年之前蘇寧在快遞網(wǎng)點數(shù)量和覆蓋區(qū)縣城市上相較京東存在劣勢，只有京東的一半左右；但2015年后隨著蘇寧在物流上的發(fā)力，蘇寧快遞網(wǎng)點數(shù)量和覆蓋區(qū)縣城市上開始反超京東。蘇寧覆蓋區(qū)縣城市2805個，高于京東的2655個；同時快遞網(wǎng)點數(shù)量在合并天天快遞后達(dá)到1.7萬個，遠(yuǎn)超京東的6906個。

四、金融業(yè)務(wù)對比：蘇寧牌照更全，京東規(guī)模更大

蘇寧金融2016年已率先實現(xiàn)盈利，京東金融仍然虧損；蘇寧的金融牌照相對京東更全，而京東金融依托京東商城的體量在規(guī)模上更為領(lǐng)先。

京東金融現(xiàn)持有的牌照包括第三方支付、基金銷售、商業(yè)保理、小額貸款、支付許可以及跨境電商牌照。京東金融成立于2013年10月，目前包括六大業(yè)務(wù)板塊：供應(yīng)鏈金融（京寶貝、京小貸、動產(chǎn)融資）、消費金融（京東白條）、財富管理（小金庫、小白理財）、京東支付（網(wǎng)銀在線）、京東眾籌、保險代理業(yè)務(wù)。京東金融A輪融資的資料顯示，京東金融2015年前3季度營收一共為12.58億元，凈虧損為6.77億元。

截至目前，蘇寧已獲得包括第三方支付、消費金融、小貸公司、融資租賃、商業(yè)保理、基金支付、基金銷售、私募基金、保險銷售、企業(yè)征信、預(yù)付卡、海外支付、融資租賃以及商業(yè)銀行在內(nèi)的14張金融牌照。蘇寧的金融業(yè)務(wù)主體包括三塊：蘇寧金服、蘇寧消費金融和蘇寧銀行。2015年蘇寧金融業(yè)務(wù)的交易規(guī)模達(dá)到1700億元，2016年總體交易規(guī)模同比增長157%超過4300億元。2016年蘇寧金融營收10.7億元，實現(xiàn)凈利潤1142.2萬元。

蘇寧金融的金融牌照相對京東更全，而京東金融在規(guī)模上更為領(lǐng)先。1）從牌照上來看，蘇寧在金融牌照的齊全程度上暫時領(lǐng)先京東，已經(jīng)拿到消費金融公司牌照和銀行牌照，京東暫時不具備申辦資格；2）從規(guī)模上來看，京東金融依托京東商城更大的GMV，在業(yè)務(wù)體量上要領(lǐng)先于蘇寧。

銀行：在銀行牌照上蘇寧銀行先行一步，蘇寧銀行于2017年6月15日正式開業(yè)，注冊資本40億元人民幣；而京東財務(wù)條件暫不符合民營銀行的申辦資格。

支付：蘇寧“易付寶”vs京東“網(wǎng)銀在線”，京東規(guī)模更大。1）蘇寧2012年10月推出“易付寶”，注冊用戶數(shù)超過1.3億，我國第三方支付企業(yè)市場份額中，易付寶以1.2%的份額排名第八；2）京東2012年10月收購網(wǎng)銀在線，我國第三方支付企業(yè)市場份額中，網(wǎng)銀在線以2.0%的份額排名第七。

消費金融：蘇寧消費金融vs京東白條，蘇寧有正規(guī)牌照，京東規(guī)模更大。1）蘇寧消費金融是第9家獲得消費金融牌照的機構(gòu)，并于2015年5月29日開業(yè)運營。截至2016年11月末，蘇寧消費金融累計發(fā)放消費貸款數(shù)量超過110億元，服務(wù)客戶超2000萬人；2）京東白條是京東的消費金融產(chǎn)品，與2014年2月上線測試，2016年累計成交1000億，

供應(yīng)鏈金融：蘇寧小貸、融資租賃、保理vs京東小貸、保理。蘇寧京東均具備小貸、保理牌照，但蘇寧相比京東多了一個融資租賃牌照。

眾籌：蘇寧眾籌vs京東眾籌：1）京東眾籌成立于2014年7月，兩年時間平臺眾籌總金額逾24億元，占據(jù)產(chǎn)品眾籌市場近50%的份額；2）蘇寧眾籌上線于到2015年4月，至2016年底累計交易規(guī)模達(dá)到13.17億。

保險代理：蘇寧保險vs京東保險：兩者均是保險代理牌照。1）蘇寧保險銷售公司于2014年2月獲批成立，代理銷售險種包括車險、意外險、理財險、母嬰險、家電延保、合作商保險等；2）京東保險銷售公司于2015年1月獲批成立，代理銷售險種有意外險、健康險和旅行險。

理財：蘇寧和京東都推出了貨幣基金（蘇寧零錢寶、京東小金庫）、票據(jù)等理財產(chǎn)品。

五、蘇寧具備哪些潛力和空間？

我們認(rèn)為蘇寧的潛力在于更快的GMV增速和潛在毛利空間。我們認(rèn)為蘇寧三大業(yè)務(wù)板塊今年開始正在全面好轉(zhuǎn)，預(yù)計今年可回到10個億以上利潤。其中線下凈利率預(yù)計4%左右，線上凈利率-3%左右，此外物流和金融今年可以貢獻不錯的利潤

零售業(yè)務(wù)：1）線下：隨著線下門店的改造，線下毛利率已回升至歷史最好水平，虧損店面占比預(yù)計年內(nèi)控制在3%以內(nèi)；2）線上：線上毛利率今有望從2016年的6.5%提升至2017年的8.5%、2018年的11%，2018年線上綜合毛利率有望和費用率打平。

物流業(yè)務(wù)：隨著天天快地整合完成后，蘇寧大件物流履約成本較行業(yè)有30%的成本優(yōu)勢，小件物流履約成本降下降40%。預(yù)計未來三年社會化物流收入占比每年提升10個百分點，物流收入復(fù)合增速35%，利潤復(fù)合增速55%。

金融業(yè)務(wù)：依托蘇寧更全的金融牌照以及更快的GMV增速，預(yù)計未來蘇寧金融仍將保持100%以上的交易規(guī)模增速（2016年總體交易規(guī)模同比增長157%、2017年上半年總體交易規(guī)模同比增長172%）。蘇寧金融2016年已實現(xiàn)凈利潤1000多萬，隨著今年下半年蘇寧銀行的開業(yè)，預(yù)計金融業(yè)務(wù)凈利潤將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

（一）零售業(yè)務(wù)

1、線下經(jīng)營效益改善

虧損店面占比從2014年的27%下降至2017年1季度的11%，預(yù)計到2017年底虧損店面數(shù)量控制在50家左右，虧損店面占比繼續(xù)下降至3%。隨著蘇寧對線下常規(guī)店的改造和云店新設(shè)，2016年末云店數(shù)量已達(dá)到141家，占所有門店比例接近10%。蘇寧易購云店經(jīng)營效益較常規(guī)點明顯高于常規(guī)店，2017年1季度云店利潤總額同比增長110%，凈利率大于5%的云店比例達(dá)到70%。

2、線上GMV和毛利率雙擊

蘇寧線上業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比重持續(xù)提高，2016年接近40%。隨著蘇寧對線上的投入加大，蘇寧的線上業(yè)務(wù)占比從2014年的17.7%一直提升到2016年的35.6%，平均每年提升幅度在10個百分點左右，預(yù)計到2019年線上業(yè)務(wù)占比將超過線下。

預(yù)計在未來三年內(nèi)，在保持線下毛利率基本不變的同時，大力開發(fā)線上業(yè)務(wù)，同時減少大型家電這類毛利率較低的商品比重，增加毛利率較高的高端型號和小家電銷售，使線上毛利率在2019年達(dá)到12%左右。