小編有話說

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企業(yè)的并購是市場競爭的產(chǎn)物，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本化配置的重要方式之一，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)在大發(fā)展戰(zhàn)略的一種常用途徑。

并購作為資本市場中的一種交易，其內(nèi)容、形式、過程都較商品市場或資金市場上的交易要復(fù)雜的多，也因此，并購的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購中的關(guān)鍵一環(huán)。

所謂交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的本質(zhì)，就是指買賣雙方為完成一個企業(yè)的最終交割而對該企業(yè)在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人員、法律等方面進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出一個更易為市場所接受的“商品”的過程。

企業(yè)并購與商品買賣或資金拆放不同，后者一般具有標(biāo)準(zhǔn)化的屬性，即交易活動中，買賣雙方只需對一些要點(diǎn)如規(guī)格、數(shù)量、價格或金額、利率、期限等進(jìn)行談判即可，而企業(yè)并非一個標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而是一個動態(tài)的開放系統(tǒng)。

交易結(jié)構(gòu)（Deal Structure）是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排。

交易主體組織結(jié)構(gòu)、交易標(biāo)的、交易方式、融資結(jié)構(gòu)、退出機(jī)制等。

降低交易成本與風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)交易雙方利益最大化。

提高可行性，規(guī)避法律障礙，鎖定交易風(fēng)險，提高投資回報，排除競爭對手，建立融資平臺，保證流動性，降低成本，合理避稅，為后續(xù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、業(yè)務(wù)整合、管理優(yōu)化等工作提供便利，保持管理層的積極性或及時招聘新的管理層，建立平衡的權(quán)力體系和長期的利益關(guān)系等。

不違反法律法規(guī)的前提下，選擇一種法律安排，以便盡可能滿足交易雙方的意愿，在交易雙方之間平衡并降低交易成本和交易風(fēng)險，并最終實(shí)現(xiàn)并購交易。

安排復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)是為了降低交易風(fēng)險，但過于復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)本身卻可能帶來新的交易風(fēng)險并提高交易成本，因而需要在結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度、交易風(fēng)險與交易成本之間取得最佳平衡。

交易各方的利益并不總是一致的。一般來說，對一方便利對另一方卻是不便利的，這種不便利常常集中體現(xiàn)在稅收和風(fēng)險承擔(dān)方面。因而各方的權(quán)利、義務(wù)和風(fēng)險應(yīng)當(dāng)平衡。

政府的稅收政策、利率政策、以及在某些情況下的外匯管制政策、行業(yè)準(zhǔn)入政策、對跨國并購的行政審批政策、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的特殊政策等及其變動，對跨國并購的交易成本和交易風(fēng)險都很重要。

下面我們以上市公司常見的并購支付方式和融資方式對企業(yè)并購支付問題進(jìn)行詳解。

上市公司并購，在本質(zhì)上即為證券買賣，具有證券交易的性質(zhì)，通常涉及三方利益關(guān)系人，即收購方、出售者及目標(biāo)公司或上市公司。在并購發(fā)展過程中，并購支付方式經(jīng)歷了由單一的現(xiàn)金支付、股票支付到綜合證券支付的發(fā)展歷程。目前，國外主要的并購并購支付方式有現(xiàn)金支付，股票支付和綜合證券支付，其中綜合證券支付又包括優(yōu)先股支付、債券支付、權(quán)證等支付方式。而國內(nèi)支付方式則主要是現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換、承債式和股票支付。

現(xiàn)金并購是指并購公司通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金作為換取目標(biāo)公司所有權(quán)的對價?，F(xiàn)金并購是一種最為直接、簡單、迅速的支付方式。目標(biāo)公司的股東而言，不必承擔(dān)任何證券風(fēng)險；其缺陷是目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn)，不能享受稅收上的優(yōu)惠政策，也不能擁有新公司的股東權(quán)益。對收購方而言，現(xiàn)金支付從某種程度上對外表明其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，企業(yè)有足夠的未來現(xiàn)金流抓住投資機(jī)會；而其缺陷是現(xiàn)金支付要求收購方確實(shí)有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也受到獲現(xiàn)能力的制約?，F(xiàn)金支付是早期并購交易主要的支付方式，但隨著各種金融支付工具的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金支付正在逐漸減少。

換股并購是指收購公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標(biāo)公司被終止，或成為收購公司的子公司。換股并購的優(yōu)點(diǎn)包括：收購方不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會使公司的營運(yùn)資金遭到擠占；收購交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，但兼并公司的股東仍保留其所有者權(quán)益，能夠分享并購公司所實(shí)現(xiàn)的價值增值；目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時間，享受稅收優(yōu)惠。換股并購的缺點(diǎn)是：對兼并方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致股東權(quán)益被稀釋，甚至可能使原先的股東喪失對公司的控制權(quán)；股票發(fā)行要受到證監(jiān)會的監(jiān)督和交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩，使競爭對手有時間組織競購，也使不愿意被并購的目標(biāo)公司有時間部署反并購措施；換股并購經(jīng)常會招來風(fēng)險套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會招致收購方股價的下滑。

綜合證券并購是指在收購方的支付方式中，不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種支付形式。采用綜合證券并購支付方式，可以將多種支付工具組合在一起使用，不僅可以避免之處更多的現(xiàn)金二造成的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，還可以有效防止收購方原有股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

杠桿收購是指收購者用少量自有資金為基礎(chǔ)，通過從金融機(jī)構(gòu)籌集大量的資金進(jìn)行收購，并且用收購后公司的收入支付因收購而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以很少的資金賺取高額利潤的目的。在這種并購方式中，收購者往往在做出精確的計(jì)算以后，使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點(diǎn)。

我國的股票收購中較常見的是資產(chǎn)折股：一是將目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)經(jīng)清算、核資、評估后以商定的價格折算成股金投入收購方，常見于控股母公司將下屬資產(chǎn)通過上市子公司的殼“借殼上市”；二是收購方以有形或無形資產(chǎn)注入合資企業(yè)，達(dá)到控股目的。除了資產(chǎn)折股之外，以換股的方式只出現(xiàn)流通股所占比重較大的并購中，因?yàn)槭艿轿覈髽I(yè)資產(chǎn)證券化程度及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約，這種方式少見。

承債式收購是指在收廣告目標(biāo)企業(yè)是，收購方不向目標(biāo)公司支付任何現(xiàn)金及有價證券，而是以承擔(dān)目標(biāo)公司所有債務(wù)作為支付方式，以取得目標(biāo)公司的股份，這種方式在我國被廣泛采用，尤其是在瀕臨破產(chǎn)的國有企業(yè)及ST上市公司并購中。

政府無償劃撥是指國家通過行政手段將國有企業(yè)的控股權(quán)從一個國有資產(chǎn)管理主體劃至另一個國有資產(chǎn)管理主體，而接受方無需向出讓方做出現(xiàn)金、證券及票據(jù)支付等補(bǔ)償。這種支付方式交易成本低，阻力小，數(shù)度快，產(chǎn)權(quán)整合力度大，且收購方往往會享受到當(dāng)?shù)卣o予的各種政策優(yōu)惠，但這會使收購方悲傷沉重的包袱。

融資方式是指企業(yè)籌措資金所采用的具體形式。并購融資方式主要可以分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用自身盈利積累進(jìn)行并購支付；外部融資是指向企業(yè)外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金進(jìn)行并購支付。企業(yè)并購并不總使用自有資金，而是通過融資籌措資金來支付并購價款。這是一種普遍的并購形式。企業(yè)采用的融資方式主要有：

債務(wù)性融資指收購企業(yè)通過承擔(dān)債務(wù)的方式從他人那里籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和向社會發(fā)行債券。

這是最傳統(tǒng)的并購融資方式，其優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)相對來說較為簡便，融資成本低，融資數(shù)額較大。但是其缺點(diǎn)是企業(yè)除了需要向銀行公開自己的經(jīng)營信息外，還需要在經(jīng)營管理上受制于銀行。更重要的是，企業(yè)要獲得貸款，一般都要提供抵押或者保證人，而這就降低了企業(yè)再融資能力。

這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是債券利息可以在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負(fù)。此外，同發(fā)行股票進(jìn)行融資相比，發(fā)行債券可以避免稀釋股權(quán)。發(fā)行債券的缺點(diǎn)在于：如果債券發(fā)行過多，會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的信譽(yù)，增加且再融資的成本。

權(quán)益性融資，是指企業(yè)通過發(fā)行股票融資或者通過換股方式進(jìn)行并購。

發(fā)行股票是指企業(yè)運(yùn)用發(fā)行新股或向原股東配售新股籌集。

資金來進(jìn)行并購價款的支付。發(fā)行股票融資方式的優(yōu)點(diǎn)是不會增加企業(yè)的負(fù)債。由于發(fā)行股票融資，導(dǎo)致了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，也增加了企業(yè)的再融資能力。其缺點(diǎn)是稀釋原有的股權(quán)比例，降低了每股收益率。此外，由于股息要在企業(yè)繳納所得稅之后支付，這就增加了企業(yè)的稅負(fù)。

換股并購的融資方式是指，以收購方本身的股票作為并購的支付對價而獲取被收購方的股權(quán)。根據(jù)換股融資方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等。換股并購融資方式的優(yōu)勢是：它可以使企業(yè)避免大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購所引發(fā)的企業(yè)流動性風(fēng)險，也使得收購不受并購規(guī)模的限制。此外，換股并購融資方式可以取得會計(jì)和稅收方面的好處。但換股并購的弊端在于：其受證券法規(guī)的嚴(yán)格限制，審批手續(xù)復(fù)雜，耗時較長。

混合性融資是指同時具有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的融資方式。實(shí)踐中，最為常用的混合型融資工具有可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。

可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)在于：企業(yè)債券持有人在一定條件下可將債券轉(zhuǎn)換為該企業(yè)的股票。在企業(yè)并購中，利用可轉(zhuǎn)換債券籌集資金具有如下特點(diǎn)：首先，可轉(zhuǎn)換債券的報酬率一般較低，因此可以降低企業(yè)的籌資成本；其次，可轉(zhuǎn)換債券具有較高的靈活性，企業(yè)可以根據(jù)具體情況設(shè)計(jì)不同報酬率和不同轉(zhuǎn)換價格的可轉(zhuǎn)換債券；最后，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股后，債券本金就無須償還本金。因此，免除了企業(yè)償還持有人本金的債務(wù)負(fù)擔(dān)。然而，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也存在如下缺點(diǎn)：首先，當(dāng)債券到期時，如果企業(yè)股票價格高漲，債券持有人自然要求轉(zhuǎn)化為股票，這就變相使企業(yè)蒙受財(cái)務(wù)損失；如果企業(yè)股票價格下跌，債券持有人自然要求退換本金，這不但增加企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力，也嚴(yán)重影響企業(yè)的再融資能力。其次，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票時，企業(yè)原有股東的股權(quán)會被稀釋。

認(rèn)股權(quán)證是由股份有限公司發(fā)行的，能夠按照特定的價格在特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證。認(rèn)股權(quán)證在本質(zhì)上是一種普通股票的看漲期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證通常會和企業(yè)的長期債券一起發(fā)行。認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)在于，其可以避免并購?fù)瓿珊?，被并購企業(yè)的股東可以成為普通股股東，延遲稀釋股權(quán)，還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。其缺點(diǎn)是，如果認(rèn)股權(quán)證持有人行使權(quán)利，而股票價格高于認(rèn)股權(quán)證約定的價格，就會使企業(yè)遭受一定的財(cái)務(wù)損失。

杠桿收購融資，是指在企業(yè)并購的過程中，收購方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，籌集資金來試試收購的一種收購融資方式。該方式實(shí)際上是舉債收購，通過投資銀行安排過度性貸款，并購企業(yè)只需要很少部分資金就可以買下目標(biāo)企業(yè)，以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保對外舉債，并且還可通過投資銀行安排發(fā)行該利率的高息債券來償還過度性貸款；其中，銀行貸款約占并購資金的60%，高息債券約占30%，而并購企業(yè)自己投入的股本只約占10%；該方式的股權(quán)回報率遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報率，被并購方的股票溢價高達(dá)40%，享受債務(wù)免稅優(yōu)惠，減少代理成本。

通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結(jié)為收購企業(yè)利用何種金融工具實(shí)施并購的問題，其所討論的焦點(diǎn)是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財(cái)務(wù)方式。機(jī)構(gòu)或企業(yè)自身可以根據(jù)所需運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同的并購財(cái)務(wù)方式對企業(yè)價值的影響而進(jìn)行最優(yōu)選擇。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的本質(zhì)是為了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以應(yīng)當(dāng)充分體現(xiàn)交易各方的需求，解決交易各方關(guān)注的問題。例如，賣方如果偏好現(xiàn)金，則在交易結(jié)構(gòu)中盡可能多的安排現(xiàn)金；買方認(rèn)為標(biāo)的未來經(jīng)營不確定性較大，風(fēng)險較高，則在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時考慮分步購買；交易各方對交易價格及標(biāo)的資產(chǎn)未來的盈利能力存在較大分歧，則在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時可安排對賭條款（估值調(diào)整條款）；買方擔(dān)心交易完成后標(biāo)的資產(chǎn)核心人員離職，則可在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時加入核心人員離職比率對補(bǔ)償性條款及競業(yè)禁止條款等。

在進(jìn)行上市公司并購重組交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時，需要考慮《公司法》、《證券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)的限制，若交易結(jié)構(gòu)不具備合法性，則再好的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也將通不過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此外還要考慮方案的可操作性，例如涉及重大資產(chǎn)剝離和人員安置時，就應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)剝離的難易程度，人員安置的可操作性等潛在風(fēng)險。

從稅務(wù)等角度來看，資產(chǎn)收購對于買方的便利在于，既可以降低收購后的風(fēng)險，又可以通過計(jì)提折舊獲得稅后的利益。但資產(chǎn)收購對賣方來說存在一些不便利，要面臨雙重納稅（企業(yè)所得稅和個人所得稅）。股權(quán)收購對買方而言不便利在于他承擔(dān)了收購后的風(fēng)險（或有負(fù)債的風(fēng)險），同時，如果采用權(quán)益法進(jìn)行收購后的會計(jì)處理，它將無法獲得稅收上的好處。股權(quán)收購對賣方的便利在于只需就日后股權(quán)出售時產(chǎn)生的利得繳納所得稅。另外，資產(chǎn)收購還可能面臨多種稅負(fù)，除所得稅、印花稅外，可能還需要繳納金額較大的增值稅、土地增值稅、契稅等。但股權(quán)收購一般至涉及所得稅、印花稅等。