母基金研究中心 王曰涵

截至2017年7月底，國內(nèi)私募股權(quán)投資市場LP共19類，數(shù)量達到23595家。其中富有家族及個人名列前茅，數(shù)量達到10455家，企業(yè)緊跟其后，數(shù)量3467家，投資公司排名第三，共2495家，分別占比44.34%、14.7%以及0.58%，這三類LP數(shù)量總和占國內(nèi)股權(quán)投資市場總量超七成份額。而這三部分的LP的背景大都是由國內(nèi)的富有家族個人或者家族企業(yè)投資集團組成，可以說，富有家族及個人是中國私募股權(quán)基金中重要的參與者。

母基金FOF（Fund of fund）是指以普通基金作為主要投資對象，投資于基金組合的基金，又稱為“基金中的基金”。普通基金一般直接投資于股票、債券、現(xiàn)金和股權(quán)等資產(chǎn)，而母基金一般通過投資基金間接投資于上述資產(chǎn)。因母基金具有為客戶節(jié)約成本和分散投資風險的效果，最近幾年以政府引導(dǎo)基金和家族辦公室母基金為代表的母基金不論是在數(shù)量還是質(zhì)量上發(fā)展迅速。在2015年7月以前，國內(nèi)共有FOF基金391只，而在2015年7月-2016年3月短短9個月FOF基金增加了257只，增幅為66%。

本文基于對國內(nèi)富有家族及個人的投資現(xiàn)狀，分析以家族辦公室為代表的機構(gòu)與母基金在投資關(guān)系、實現(xiàn)職能方面的關(guān)系，并提出對兩者融合發(fā)展的前景展望。

私人銀行與家族辦公室

從定義上看，私人銀行(Private Banking)，是銀行服務(wù)的一種，專門面向富有階層，為富豪們提供個人財產(chǎn)投資與管理，一般需要擁有至少100萬美元以上的流動資產(chǎn)才可在較大型的國際金融公司或銀行中申請開設(shè)此類服務(wù)。 私人銀行服務(wù)最主要的是資產(chǎn)管理，規(guī)劃投資，根據(jù)客戶需要提供特殊服務(wù)，也可通過設(shè)立離岸公司、家族信托基金等方式為顧客節(jié)省稅務(wù)和金融交易成本。

而家族辦公室是一個由相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜医M成，專注于一個財富家族的投資及私人需求等事務(wù)的私人公司。其基本類型包括兩種：單一家族辦公室和多家族辦公室。單一家族辦公室只為單個家族監(jiān)管財務(wù)以及生活方面的事務(wù)。因為單一家族辦公室的業(yè)務(wù)只是建立在相關(guān)富豪家族的需求和喜好基礎(chǔ)上，所以這種類型的家族辦公室并沒有一種統(tǒng)一的組織結(jié)構(gòu)。其組建目的通常在于使其對財務(wù)以及私人事務(wù)進行掌控。多家族辦公室通常為單獨的金融服務(wù)機構(gòu)，其一般提供多種專業(yè)技術(shù)方面的服務(wù)。跟單一家族辦公室比較起來，多家族辦公室主要著眼于財務(wù)管理、利潤和財富增值。

家族辦公室與母基金關(guān)系

首先，家族辦公室與母基金都是私募股權(quán)投資的組織形式，是私募股權(quán)市場上的重要參與者。

根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)，截至2017年7月底，國內(nèi)私募股權(quán)投資市場LP共19類，數(shù)量達到23595家，其中富有家族及個人名列前茅，數(shù)量達到10455家，占比44.34%，F(xiàn)OF共328家，占比1.39%。兩者同時屬于私募股權(quán)投資市場上的重要參與者。

其次，母基金可以作為富有家族及個人投資的有效組織手段。

根據(jù)貝恩咨詢公司和招商銀行聯(lián)合發(fā)布的《2017中國私人財富報告》，以信托產(chǎn)品、私募基金為代表的更加個性化的投資資產(chǎn)在高凈值人群可投資資產(chǎn)配置比例中逐年上升。其中，包括碧桂園家族母基金、步長家族母基金和漢景家族母基金等家族母基金的設(shè)立都反映出母基金是富有家族投資的組織形式之一。

同時，家族辦公室比母基金包含更多職能

家族辦公室與母基金等其他投資機構(gòu)最大的區(qū)別是其對超高凈值家族的財富管理不僅局限于財務(wù)問題，還有很多軟性問題，比如家族和睦、家族教育、慈善、禮儀、管家服務(wù)等財富管理功能。其主要可以從家族四大資本角度進行劃分：

金融資本：家族辦公室的職能包括財務(wù)會計報告、實現(xiàn)資產(chǎn)配置、遴選并監(jiān)督投資經(jīng)理、實現(xiàn)家族信托與遺囑管理、稅務(wù)籌劃與申報、家族信貸管理、家族外匯管理。

家族資本：輔助實現(xiàn)家族治理（家族憲法家族大會）、家族旅行家族儀式（婚喪嫁娶等）法律事務(wù)（婚前協(xié)議）、家族檔案管理、禮賓服務(wù)、管家服務(wù)、安保服務(wù)、藝術(shù)品收藏拍賣管理、私人飛機游艇管理。

人力資本：家族辦公室需要輔助并指導(dǎo)完成家族教育、傳承規(guī)劃、下一代培養(yǎng)（教育實習工作等）

社會資本：家族辦公室要規(guī)劃家族的慈善公益活動、子啊俱樂部校友會等領(lǐng)域組織社交活動、維持家族公共關(guān)系，對家族聲譽進行監(jiān)控管理等等。

由此可見，成熟家族辦公室的職能不僅需要對家族財富進行保值增值，更重要的是滿足富有家族的個人與家族長期發(fā)展需求。

家族辦公室與母基金結(jié)合

根據(jù)貝恩咨詢公司與招商銀行最新發(fā)布的《2017中國私人財富報告》，從投資心態(tài)和行為來看，當前富有家族及個人的財富目標更成熟、資產(chǎn)配置意識增強、財富傳承需求的認知和反思更深入。首先，財富目標從“創(chuàng)造更多財富”演變到以“財富保障”和“財富傳承”為首要考量。其次，資產(chǎn)配置更理性、更開放，對風險的辯證認識使得富有家族及個人的眼光不再局限于傳統(tǒng)的投資品種，而是積極關(guān)注并愿意嘗試另類投資產(chǎn)品。再次，出于分散風險和捕捉投資市場機會的考慮，擁有境外配置的人群占比不斷提升，人均境外資產(chǎn)配置比例近年來則趨于穩(wěn)定。最后，財富傳承成為熱點，高凈值人士普遍認識到對物質(zhì)財富傳承的需求，而且逐漸認可精神財富傳承以及企業(yè)傳承設(shè)計的必要性?？傮w而言，高凈值人群心態(tài)更成熟、眼界更開闊、考量更長遠。

同時，富有家族及個人對多元化投資的的投資認識和能力逐步增強。

根據(jù)《2017中國私人財富報告》分析，隨著市場投資品種不斷豐富，同時高凈值人士分散投資風險的意識提升，高凈值人群資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出多元化趨勢。2009年，高凈值人群的資產(chǎn)集中配置于儲蓄和現(xiàn)金、股票以及投資性房地產(chǎn)，三者約占其整體可投資資產(chǎn)的70%；2013年，隨著信托產(chǎn)品的興起，高凈值人群在該類資產(chǎn)上的配置迅速增加，一度占其整體可投資資產(chǎn)的15%左右；近兩年，由于資本市場大幅波動，高凈值人群的避險情緒逐漸升溫，銀行理財?shù)裙潭ㄊ找骖惍a(chǎn)品的配置比例有所增加，股票及公募基金類資產(chǎn)配置比例有所下降。2017年，高凈值人群在銀行理財產(chǎn)品上的配置約占其整體可投資資產(chǎn)的25%，相較2015年增加近一倍。

在新興投資品種（如以私募股權(quán)基金為代表的另類資產(chǎn)）上，高凈值人群的配置比例則不斷提高。從2017年的投資數(shù)據(jù)上來看，11%的高凈值人士增加了對私募股權(quán)基金的投資比例。

這一系列的發(fā)展趨勢反映出富有家族資產(chǎn)配置的穩(wěn)健性傾向。而由于其具有的以下特征，母基金，尤其是市場化的母基金成為了富有家族配置資產(chǎn)的絕佳選擇。

1)   分散風險

投資一只私募股權(quán)基金的流動性非常有限，并且涉及的行業(yè)領(lǐng)域也是有限的，而FOFs作為私募股權(quán)基金的組合可以通過配置不同期限、 投資主題的基金有效提升流動性和投資范圍。從Weidig、Kemmerer 和Born（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，投資于單支基金風險要低于直接投資于企業(yè)，而FOFs的風險則要明顯小于投資單支基金。這正好滿足了富有家庭對投資風險分散化的要求。

2)   投資回報更穩(wěn)定

根據(jù)國外經(jīng)驗，F(xiàn)OFs策略的年平均凈IRR保持在10%上下，標準差在大多數(shù)年份保持在10%以下，遠低于單基金投資收益的標準差，業(yè)績回報更加穩(wěn)定。這也符合富有家族對穩(wěn)定投資收益的要求。

3)   接近目標市場渠道

在新興市場經(jīng)濟國家，本土私募股權(quán)投資基金有其特有優(yōu)勢，通過FOFs進入比直接投資于這些基金更節(jié)省時間和成本，能夠抓住稍縱即逝的市場機會；有些私募股權(quán)投資基金市場目標非常分散，如美國就有大約2000支VC基金，而且要了解投資目標成本較高，F(xiàn)OFs提供了便捷的渠道； 投資FOFs使得專業(yè)知識不是很全面的投資者可以依賴專業(yè)機構(gòu)涉足一些自己不熟悉的行業(yè)或者領(lǐng)域，降低了對投資者知識和信息掌握的要求。

4)   專業(yè)化程度

私募股權(quán)投資直投基金的投資者在5至8年的投資期內(nèi)一般只能靜靜等待一般合伙人的運作與投資結(jié)果，而FOFs管理人則能做更多工作以控制投資，保持增值。FOFs不僅能夠通過資產(chǎn)再組合選擇不同私募股權(quán)投資基金和項目，選擇不同的行業(yè)、地域和投資團隊，達到幫助中小投資人有效分散投資風險的目的；而且還可以隨時代表投資人和私募股權(quán)投資基金經(jīng)理保持溝通，為其提供資本支持，管理未投資出去的現(xiàn)金。此外，F(xiàn)OFs能向投資人及時提供信息，做出專業(yè)報告，評估資產(chǎn)組合風險。這些市場化專業(yè)化的運營機制，都為富有家族辦公室的投資實現(xiàn)了更好保障。

家族辦公室母基金運營特點

家族辦公室母基金作為家族辦公室投資的方式，同時具備了家族辦公室和母基金兩者的特點。

1)  規(guī)模大。家族辦公室母基金屬于母基金，因此與其他家族辦公室投資方式相比，更具有母基金體量大的特點。這也無形中為設(shè)立家族辦公室母基金的家族設(shè)置了更高的門檻。當前設(shè)置家族辦公室的財富門檻約為1億美元，而母基金的設(shè)立門檻則遠高于此。所以為了設(shè)立足夠規(guī)模的母基金實現(xiàn)財富有效配置，富豪家庭的資產(chǎn)規(guī)模需要達到數(shù)十億美元。這也可以從當前國內(nèi)主要家族辦公室母基金的家族背景看出來。

2)  個人特色更明顯。由于家族母基金完全為家族私益服務(wù)，而家族企業(yè)又通常集中于某一行業(yè)，因此在投資決策上，家族母基金也通常會反映出家族的行業(yè)特征和個人特色。同時，因為只針對家族負責，其投資管理的效率也會比其他分散化私募母基金更高。

3)  選擇審核更加嚴格。按照規(guī)則來講，家族辦公室的母基金LP投PE之前會做非常詳細的盡調(diào)，包括對GP團隊每個人背景的盡調(diào)和業(yè)績的盡調(diào)，以降低投資風險。此外，對職業(yè)團隊的判斷也很重要。從《2017中國私人財富報告》的內(nèi)容可以知道，高凈值人群，尤其是包含一代和二代企業(yè)家的富有家族篩選私募基金的主要渠道是通過私人銀行或者說，可以通過更專業(yè)化的家族辦公室實現(xiàn)。在選擇私募基金時，富有家族更加看重產(chǎn)品管理機構(gòu)的歷史投資業(yè)績和產(chǎn)品管理機構(gòu)的口碑。

從以上的分析可知，一方面，母基金因為其具有的風險分散、收益穩(wěn)定的特征，契合了家族辦公室的投資管理要求，因此會隨著中國富有家庭規(guī)模的快速增長和對投資意識的增強而逐漸發(fā)展。另一方面，家族辦公室母基金因為具有更強的監(jiān)督動力更低的監(jiān)督成本以及更加靈活的資金管理制度，因此對基金管理人提出了更高的要求，有利于市場化私募機構(gòu)的發(fā)展。