王昕暉 代正 北京市中銀（上海）律師事務(wù)所律師

一、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)三類股東的規(guī)定

三類特殊股東指契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“三類股東”）等“非公開募集”的金融產(chǎn)品。三類股東”均系基于契約關(guān)系而設(shè)立，但“三類股東”仍非獨(dú)立法人，無(wú)法獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，三類股東在工商登記時(shí)不被視為民事主體，無(wú)法登記為非上市公司的股東，實(shí)踐中三類股東對(duì)非上市公司投資的方式通常是由金融產(chǎn)品的管理人簽署投資協(xié)議并約定由其管理的具體金融產(chǎn)品履行出資義務(wù)，在工商登記的股東名稱則為管理人名稱。從而導(dǎo)致企業(yè)的名義投資者與實(shí)際投資者存在差異。

三類股東問(wèn)題是由來(lái)已久，起源于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）2013年2月8日發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則(試行)》，其中第四條：“集合信托計(jì)劃、證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及由金融機(jī)構(gòu)或者相關(guān)監(jiān)管部門認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)，可以申請(qǐng)參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓?！?；2016年11月24日，發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)管問(wèn)答——定向發(fā)行（二）》：“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司設(shè)立的員工持股計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融產(chǎn)品，已經(jīng)完成核準(zhǔn)、備案程序并充分披露信息的，可以參與非上市公眾公司定向發(fā)行。從相關(guān)規(guī)定看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)基本明確了資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金持有擬新三板掛牌公司股權(quán)的合法性，并進(jìn)一步明確資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金在新三板掛牌審查時(shí)無(wú)需還原至實(shí)際股東，且在實(shí)踐操作中該等資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金所持有的擬新三板掛牌公司股份可直接登記為產(chǎn)品名稱。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（2015年修正）》十三條、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（2015修正）》，發(fā)行人需滿足“股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”。

多年來(lái)，基于防止利益輸送、堵塞尋租漏洞、避免糾紛等考慮，委托持股始終是IPO審核的紅線，監(jiān)管層對(duì)于“委托持股=股權(quán)不清晰”的認(rèn)識(shí)可謂根深蒂固。而“三類股東”上述結(jié)構(gòu)在法律關(guān)系上屬于代持，于是，合法的委托持股在防止非法的委托持股的監(jiān)管思路下面臨轉(zhuǎn)身困境。由于，且部分三類股東背后出資人眾多，較難實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，容易出現(xiàn)股份代持、利益輸送等問(wèn)題，難以滿足“發(fā)行人的股權(quán)清晰”等要求。

二、目前存在三類股東的企業(yè)IPO排隊(duì)案例

（一）新產(chǎn)業(yè)

新產(chǎn)業(yè)股東存在颶風(fēng) 1 號(hào)定向資管計(jì)劃、安信乾盛-招商銀行-朱雀資管計(jì)劃。根據(jù)新產(chǎn)業(yè)招股說(shuō)明書經(jīng)公司于 2015 年6 月 5 日召開的第一屆董事會(huì)第八次臨時(shí)會(huì)議、于2015 年 6 月23 日召開的 2015 年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò),公司同意設(shè)立員工持股計(jì)劃并向颶風(fēng)1 號(hào)定向資管計(jì)劃發(fā)行股票。颶風(fēng) 1 號(hào)定向資管計(jì)劃系由招商證券資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立并擔(dān)任資產(chǎn)管理人，并由發(fā)行人員工持股計(jì)劃擔(dān)任委托人的定向資管計(jì)劃,該計(jì)劃的證券賬戶名稱為：深圳市新產(chǎn)業(yè)生物醫(yī)學(xué)工程股份有限公司—第一期員工持股計(jì)劃。颶風(fēng) 1 號(hào)定向資管計(jì)劃現(xiàn)持有 725.30 萬(wàn)股公司股份,占公司總股本的 1.9582%。安信乾盛-招商銀行-朱雀資管計(jì)劃系由中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司(代表“外貿(mào)信托·銳進(jìn) 28 期朱雀穿越策略證券投資集合資金信托計(jì)劃”)作為委托人、招商銀行上海分行作為托管人、安信乾盛財(cái)富管理(深圳)有限公司作為管理人設(shè)立的基金管理公司子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。安信乾盛-招商銀行-朱雀資管計(jì)劃現(xiàn)持有公司110.00 萬(wàn)股股份，占公司總股本的 0.2970%。

（二）博拉網(wǎng)絡(luò)

博拉網(wǎng)絡(luò)股東存在勤晟泓鵬價(jià)值證券投資基金和聯(lián)合基金1 號(hào)新三板基金。勤晟泓鵬價(jià)值證券投資基金持有發(fā)行人 1,900,000 股，持股比例為 2.16%。根據(jù)博拉網(wǎng)絡(luò)招股說(shuō)明書披露，勤晟泓鵬價(jià)值證券投資基金,成立于 2015 年12 月 1 日，于2015 年 12 月11 日在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案（基金編號(hào)為 SD7590；注冊(cè)號(hào)為 500105000197188），管理人為重慶勤晟股權(quán)投資基金管理有限公司（登記編號(hào)為P1003875）。

聯(lián)合基金 1 號(hào)新三板基金，該基金為契約型基金，根據(jù)博拉網(wǎng)絡(luò)招股說(shuō)明書披露，聯(lián)合基金 1 號(hào)新三板基金持有發(fā)行人 500,000 股,持股比例為 0.57%。其基本情況如下：聯(lián)合基金1 號(hào)新三板基金成立于2015 年 11 月16 日,于2015 年 11 月23 日在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案(基金編號(hào)為S66208,注冊(cè)號(hào)為913300003368814116),管理人為浙江聯(lián)合中小企業(yè)股權(quán)投資基金管理有限公司(登記編號(hào)為 P1015788)。

（三）海容冷鏈

根據(jù)海容冷鏈的招股說(shuō)明書，海容冷鏈本次發(fā)行前后公司股本結(jié)構(gòu)變化如下：

根據(jù)此表格可知，國(guó)壽安?；?銀河證券-國(guó)壽安保-國(guó)保新三板2號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃持有海容冷鏈2.33%的股份，為公司的第十大股東。2015年11月開始IPO排隊(duì)的海容冷鏈，在上交所的審核名單中一度跟在三星新材和艾艾精工之后，如今這兩家公司成功登陸A股。而海容冷鏈卻因帶有敏感的三類股東問(wèn)題，IPO審查停滯不前。海容冷鏈IPO遭到監(jiān)管部門的冷處理，源于公司的三類股東問(wèn)題。

（四）時(shí)代裝飾

根據(jù)時(shí)代裝飾的招股說(shuō)明書，公司前十名股東持股情況及股東性質(zhì)如下：

根據(jù)招股說(shuō)明書可知，融匯天和1號(hào)投資基金持股時(shí)代裝飾3.28%；信諾匯富1號(hào)投資基金持股時(shí)代裝飾2.73%，且二者為基金和理財(cái)產(chǎn)品，屬于三類股東。

三、存在三類股東的企業(yè)IPO過(guò)會(huì)案例

（一）海辰藥業(yè)

海辰藥業(yè)于2016年12月2日成功過(guò)會(huì)，于2017年1月12日創(chuàng)業(yè)板上市。海辰藥業(yè)的股東中間接包括四個(gè)資管計(jì)劃：“招商財(cái)富-毅達(dá)創(chuàng)贏1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“招商財(cái)富-毅達(dá)創(chuàng)贏2號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“招商財(cái)富-毅達(dá)創(chuàng)贏3號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“招商財(cái)富-毅達(dá)創(chuàng)贏4號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。上述四個(gè)資管計(jì)劃的委托人共計(jì)4個(gè)自然人。

證監(jiān)會(huì)并未針對(duì)海辰藥業(yè)資管計(jì)劃持股是否股權(quán)清晰提出反饋意見。對(duì)于直接持股的有限合伙基金，證監(jiān)會(huì)較關(guān)注“股東是否突擊入股、與擬IPO企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他核心人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送以及追溯至最終出資人核查國(guó)有股東認(rèn)定”等問(wèn)題。經(jīng)穿透有限合伙基金股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問(wèn)題時(shí)，信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人。

資管計(jì)劃持股的信息披露要點(diǎn)：（1）資管計(jì)劃管理人：公募基金全資子公司；（2）資管計(jì)劃最終投資人：4個(gè)自然人；（3）資管計(jì)劃產(chǎn)品：4個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；（4）私募基金（含資管計(jì)劃）均已按規(guī)定履行備案程序。

（二）碳元科技

2017年3月8日，碳元科技過(guò)會(huì)并于2017年3月20日A股上市。碳元科技的股東中，招商財(cái)務(wù)資產(chǎn)管理有限公司管理下的2個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購(gòu)金石澤匯的合伙份額，金石澤匯認(rèn)購(gòu)君睿投資的合伙份額，通過(guò)君睿投資間接持有碳元科技的股份。

涉及穿透核查資管計(jì)劃的反饋意見

在碳元科技案例中，證監(jiān)會(huì)明確要求說(shuō)明發(fā)行人目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否存在委托持股或信托持股、股東的適格性、股權(quán)是否清晰穩(wěn)定。信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人。

同時(shí)，對(duì)于直接持股的有限合伙基金，證監(jiān)會(huì)較關(guān)注“新增股東是否突擊增資入股并追溯至最終出資人核查出資來(lái)源、合法性及與發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他相關(guān)人員之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益安排”等問(wèn)題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，經(jīng)穿透兩層有限合伙股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問(wèn)題時(shí)，存在信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人的可能性。

資管計(jì)劃持股的信息披露要點(diǎn)：（1）資管計(jì)劃管理人：公募基金全資子公司；（2）資管計(jì)劃最終投資人：分別為29 人和 53 人；（3）資管計(jì)劃產(chǎn)品：2個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；（4）私募基金（含資管計(jì)劃）均已按規(guī)定履行備案程序。

（三）常熟汽飾

2016年12月27日過(guò)會(huì)并在A股上市，在常熟汽飾的股東中，招商財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司管理下的2個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購(gòu)金石澤匯的合伙份額，金石澤匯認(rèn)購(gòu)中信資本的合伙份額，最終間接持有常熟汽飾的股份。

涉及穿透核查資管計(jì)劃的反饋意見

在常熟汽飾案例中，證監(jiān)會(huì)并未針對(duì)資管計(jì)劃持股是否股權(quán)清晰提出反饋意見。證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明發(fā)行人的自然人股東和法人股東的終極股東等是否存在不符合上市公司股東資格要求的情況，是否存在代持和委托持股情況。常熟汽飾未對(duì)有限合伙股東的終極股東持股情況作出核查，未進(jìn)一步披露資管計(jì)劃持股情況。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)較關(guān)注“新增股東詳細(xì)情況及其與擬IPO企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他人員（如中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員）之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、信托持股、利益安排”等問(wèn)題，直接持股的有限合伙基金一般為新增股東，在穿透其股權(quán)結(jié)構(gòu)核查上述問(wèn)題時(shí)，存在信息披露追溯至資管計(jì)劃的最終出資人的可能性。

資管計(jì)劃持股的信息披露要點(diǎn)：（1）未披露合伙企業(yè)股東的持股情況，進(jìn)而未進(jìn)一步披露資管計(jì)劃管理人、資管計(jì)劃產(chǎn)品、資管計(jì)劃最終投資人；（2）私募基金、私募基金管理人已按規(guī)定履行登記、備案程序。

（四）長(zhǎng)川科技

長(zhǎng)川科技于2017年3月30日取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其首次公開發(fā)行股票的批復(fù)，經(jīng)查閱長(zhǎng)川科技的《招股說(shuō)明書》，不難發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)川科技的股權(quán)機(jī)構(gòu)存在大量“三類股東”，不僅其股東之一的浙江天堂硅谷合豐創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天堂硅谷合豐”）的股東出資來(lái)源于契約型私募基金，而且天堂硅谷合豐的股東向上穿透的中還含有大量的“三類股東”，包括資管計(jì)劃、契約型基金、信托計(jì)劃，具體如下：

長(zhǎng)川科技股東天堂硅谷合豐的間接股東(追溯至自然人、集體組織、上市公司和國(guó)有企業(yè))中存在契約型基金和信托計(jì)劃的情形。

其中，浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司對(duì)浙江天堂硅谷盈豐股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)的出資來(lái)源自契約型私募基金，該基金已于中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，其名稱為天堂硅谷—盈豐資產(chǎn)管理計(jì)劃，基金編號(hào)為S39124，基金管理人為浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司。根據(jù)天堂硅谷合豐提供的資料，該基金的投資人共有16人，其籌集資金主要用于投入浙江天堂硅谷盈豐股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)，以受讓杭州高科技創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、科學(xué)技術(shù)部科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金管理中心所持天堂硅谷合豐出資額。

（五）可以看出，目前已過(guò)會(huì)的海辰藥業(yè)、碳元科技、常熟汽飾、長(zhǎng)川科技所含的三類股東均屬于間接持有擬上市公司股權(quán)，通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃通過(guò)有限合伙制基金投資擬IPO企業(yè)。三類股東直接投資擬IPO企業(yè)的，目前尚無(wú)過(guò)會(huì)的案例。

關(guān)于契約型私募基金、信托計(jì)劃嵌套有限合伙制私募基金，投資擬IPO企業(yè)，目前尚未檢索到過(guò)會(huì)的案例。

從相關(guān)反饋意見來(lái)看，筆者認(rèn)為，間接存在三類股東的擬上市公司能夠過(guò)會(huì)的原因可能包括：

（1）該等契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃股東投資范圍符合基金合同、資管合同的規(guī)定且設(shè)立合法合規(guī)，已完成備案手續(xù)；

（2）擬上市公司招股說(shuō)明書披露該等契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃股東委托人至最終委托人，穿透核查，權(quán)屬清晰；

（3）間接持股的資產(chǎn)管理計(jì)劃所持有的擬上市公司股權(quán)比例不大；

（4）該等契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃股東與擬上市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

四、三類股東何去何從？

2017年3月份，上海證券交易所發(fā)布的“《企業(yè)改制上市30問(wèn)》之二十三：新三板掛牌企業(yè)IPO需要注意什么問(wèn)題？”一文也曾表示：“對(duì)于信托計(jì)劃、契約型基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃等持股平臺(tái)為擬上市公司股東的，在IPO審核過(guò)程中，可能會(huì)因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動(dòng)，影響股權(quán)穩(wěn)定性。因此擬上市公司引入該類平臺(tái)股東時(shí)應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策?！?/p>

目前監(jiān)管層對(duì)深度涉及三類股東問(wèn)題的擬IPO企業(yè)似乎采取是的擱置、冷處理的態(tài)度。畢竟當(dāng)初頂層設(shè)計(jì)時(shí)，似乎并未考慮到目前大量新三板企業(yè)退市重上IPO的情況。2016年4月13日上午，一則重磅消息在投行圈流傳：“擬申報(bào)ipo的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃的，按照證監(jiān)會(huì)要求，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃持有擬上市公司股票必須在申報(bào)前清理?！睋?jù)此，監(jiān)管層對(duì)三類股東是持強(qiáng)制清理的態(tài)度。不過(guò)，強(qiáng)制清理三類股東將導(dǎo)致：大量機(jī)構(gòu)不再投資新三板；做市交易變成雞肋；優(yōu)質(zhì)企業(yè)退出新三板；有IPO預(yù)期的企業(yè)不再掛牌新三板。長(zhǎng)此以往新三板市場(chǎng)將逐漸萎縮。

筆者認(rèn)為，最好的辦法就是讓三類股東合法化。這樣對(duì)三板乃至中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是個(gè)利好，雖然會(huì)出現(xiàn)好的企業(yè)不斷離開，但是會(huì)有更多的企業(yè)來(lái)到新三板?？傮w來(lái)講，也讓新三板能形成一個(gè)良性循環(huán)。因此，監(jiān)管層盡快明確意見，是新三板普遍期盼的。