作者：李向群

前言：為了更好地了解節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，幫助相關(guān)從業(yè)者和企業(yè)發(fā)掘新的產(chǎn)業(yè)機會，和君環(huán)保觀察（和謹咨詢）聯(lián)合中華環(huán)保聯(lián)合會固危廢治理委員會，采用權(quán)威數(shù)據(jù)、專業(yè)視角，系統(tǒng)化解讀節(jié)能環(huán)保行業(yè)大趨勢。本文是系列文章的第四篇——

環(huán)保金融化趨勢明顯

今天跟大家分享的是環(huán)保金融化，這也是一個很有意思的話題。有一種說法，說中國的金融產(chǎn)業(yè)不發(fā)達，相比于歐美日等發(fā)達國家有較大的差距。但實際情況是，我們國家金融產(chǎn)業(yè)的增加值占GDP的比重比這些國家都高：一方面我們國家的金融體系發(fā)達程度與他們相比相差甚遠，另一方面我們的金融產(chǎn)業(yè)在整個經(jīng)濟體系中的占比遠超過他們----2016年我國金融產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重大約是8.4%，歐美日通常在6～7%之間，我們高出他們大約1到2個百分點。

這個數(shù)據(jù)從我們的感觸看，就是各類產(chǎn)業(yè)與金融的深度交錯，包括我們環(huán)保產(chǎn)業(yè)。因此，環(huán)保金融化，我們也可以從兩個層面來分析解釋：一方面是指金融資本與環(huán)保產(chǎn)業(yè)的深度結(jié)合并推動行業(yè)的發(fā)展，另一方面指環(huán)保企業(yè)本身涉足金融產(chǎn)業(yè)，形成產(chǎn)融結(jié)合的集團化企業(yè)。這兩個趨勢都非常的明顯。

首先我們看金融資本向環(huán)保行業(yè)的滲透。金融資本對環(huán)保行業(yè)在近幾年特別青睞，背后的原因，我們在第一篇關(guān)于節(jié)能環(huán)保行業(yè)為什么這么火熱的分析里面有提到過：經(jīng)濟下行，結(jié)構(gòu)調(diào)整，環(huán)保行業(yè)作為政策鼓勵性產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)，資本自然會追逐政策紅利。此外，更為重要的是，環(huán)保行業(yè)的項目通常以長周期的特許經(jīng)營形式出現(xiàn)，經(jīng)營期間收益非常穩(wěn)定，這對于抵御經(jīng)濟下行風(fēng)險來說具備天然的優(yōu)勢，所以大體量資金非常青睞環(huán)保產(chǎn)業(yè)。

環(huán)保金融化，包含兩個層面，一是金融資本與環(huán)保產(chǎn)業(yè)的深度結(jié)合并推動行業(yè)的發(fā)展，二是環(huán)保企業(yè)本身涉足金融產(chǎn)業(yè)，形成產(chǎn)融結(jié)合的集團化企業(yè)。

金融資本參與環(huán)保產(chǎn)業(yè)的模式

我們總結(jié)了下，目前金融資本參與環(huán)保產(chǎn)業(yè)主要有以下幾種模式：

最常見的是傳統(tǒng)的借貸模式，典型的比如銀行貸款，主要參與機構(gòu)包括銀行、信托、資管公司等等。這類機構(gòu)以固定收益的模式，向環(huán)保項目提供各類貸款支持，獲取利息。

借貸模式的本質(zhì)是債權(quán)，因此衍生出債券模式，由于環(huán)保產(chǎn)業(yè)的特性，通常我們都會把針對具體項目的債券界定為綠色債券。

基金投資是目前比較流行的另一種模式，這種模式又可以分化為直投項目和投資企業(yè)----前者指基金將資本直接投向具體落地的環(huán)保項目，典型的比如PPP基金；后者指基金以向看好的環(huán)保企業(yè)提供資本支持，企業(yè)再對資本進行支配，典型的比如大量的環(huán)保類VC/PE基金。PIPE基金在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中幾乎還沒有出現(xiàn)，但我們認為這也只是時間問題。單一提供資金，或者再加上淺層資源整合都無法幫助企業(yè)更快的發(fā)展的時候，就會有企業(yè)尋求更加深度的與有實力的機構(gòu)合作，雙方共同管理公司、發(fā)展產(chǎn)業(yè)，具備資本與產(chǎn)業(yè)雙重能力的金融機構(gòu)利用PIPE基金模式推動行業(yè)發(fā)展、創(chuàng)新模式指日可待。

產(chǎn)業(yè)投資則是金融資本巨鱷在尋求的另一種模式，或者我們可以稱之為產(chǎn)融結(jié)合模式。通常VC/PE投資的要點是如何在短期內(nèi)獲得合適的收益并退出，因此以參股為主要形態(tài)，而產(chǎn)融結(jié)合模式則是金融資本憑借自身的金融優(yōu)勢，直接打造對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，對所投入產(chǎn)業(yè)是絕對控股并直接經(jīng)營，在這些具體板塊更像是一個產(chǎn)業(yè)公司而不是一家金融公司，典型的比如中信產(chǎn)業(yè)基金旗下的中國水環(huán)境集團等等。這類企業(yè)從本質(zhì)上來說是一家典型的環(huán)保企業(yè)，但其背后的投資邏輯與VC/PE相差非常大，主要依靠產(chǎn)業(yè)長周期運營盈利，而VC/PE則追求相對較短時間內(nèi)的退出并獲得良好收益。

總體來說，由于金融資本的大量介入，環(huán)保行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新了投運分離等新的商業(yè)模式，對環(huán)保資產(chǎn)屬性也發(fā)生了新的變化，大體量資金的避險需求甚至直接將穩(wěn)健的環(huán)保資產(chǎn)視為金融屬性強烈的金融資產(chǎn)。

但是從另一個角度來說，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的收益穩(wěn)定則意味著風(fēng)險較低，對應(yīng)另一種說法就是收益較低，且成長性存疑，所以盡管概念紅火，但是環(huán)保企業(yè)的市值其實并不那么高，即使行業(yè)龍頭，放在資本市場上與互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等概念相比，顯得差距巨大。深度了解環(huán)保產(chǎn)業(yè)的人都知道，典型的環(huán)保產(chǎn)業(yè)的估值往往采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方式就可以完成，這導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的并購、估值往往是“錢買錢”的游戲，傳統(tǒng)的PE、PB估值模式往往僅作為參考，估值自然不會很高。盡管如此，避險功能以及PreIPO的誘惑仍然讓金融資本對環(huán)保產(chǎn)業(yè)異常的關(guān)注。

由于金融資本的大量介入，環(huán)保行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新了投運分離等新的商業(yè)模式，對環(huán)保資產(chǎn)屬性也發(fā)生了新的變化，大體量資金的避險需求甚至直接將穩(wěn)健的環(huán)保資產(chǎn)視為金融屬性強烈的金融資產(chǎn)。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)自身的金融化實現(xiàn)的途徑

相比于金融資本向環(huán)保產(chǎn)業(yè)的滲透，環(huán)保企業(yè)自身的金融化趨勢相對而言要弱勢一些，在經(jīng)過近幾年的發(fā)展后，才開始逐步呈現(xiàn)良好的勢頭。環(huán)保企業(yè)借助金融資本發(fā)展壯大成為一種新的基本模式，稍微具有一點行業(yè)規(guī)模的企業(yè)，都在利用金融手段建立自己的優(yōu)勢。典型的例如光大國際、北控水務(wù)、首創(chuàng)股份等等。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)自身的金融化主要通過以下幾種途徑實現(xiàn)：

產(chǎn)業(yè)基金模式：這種模式里，環(huán)保企業(yè)通常會與專業(yè)的基金管理機構(gòu)合作，環(huán)保企業(yè)作為LP（有限合伙人），專業(yè)基金管理機構(gòu)（環(huán)保企業(yè)也可以自己成立基金管理機構(gòu)）作為GP（普通合伙人），通過環(huán)保企業(yè)的擔(dān)保、出資、劣后等各種形式形成杠桿，加強環(huán)保企業(yè)的資金利用效率，擴大企業(yè)投資能力（項目直投），或者并購其他企業(yè)獲得更好的技術(shù)、市場、人才等（并購基金），這也是產(chǎn)業(yè)基金目前主要的兩種表現(xiàn)形式，即并購類基金和PPP基金（或類似）。

融資租賃模式：由于環(huán)保產(chǎn)業(yè)的收益率較低，且投資拉動形態(tài)明顯，因此主流環(huán)保企業(yè)的資金需求量很大，緩解資金需求成為環(huán)保企業(yè)的常規(guī)需求，在這種需求的推動下，融資租賃、保理等金融業(yè)務(wù)在環(huán)保行業(yè)中也獲得了不錯的發(fā)展，典型的例如通過融資租賃模式，主要設(shè)備通過租賃方式獲得，一方面降低企業(yè)在投資階段大量資金的一次性支出，另一方面企業(yè)的凈利潤獲得一定的提升，財報更加靚麗，有助于其他融資方式的展開。

再融資模式：如前文所述，環(huán)保項目的收益周期過長，項目的投資收回往往需要十幾年的時間，環(huán)保企業(yè)在投資完成后需要較長的周期來收回成本，在項目前幾年甚至是虧損的，而投資拉動模式又無法進行長時間的等待，因此企業(yè)利用現(xiàn)有項目的再融資成為快速回籠資金的另一種選擇。常見的模式是通過ABS實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，將項目未來的特許經(jīng)營期內(nèi)收益證券化，典型的例如首創(chuàng)股份最近發(fā)行的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”。ABS并不是一個新鮮事物，類似的產(chǎn)品包括房地產(chǎn)的REITS等等都已經(jīng)非常成型，但在環(huán)保行業(yè)內(nèi)屬于剛起步。

常規(guī)的IPO、定增等金融手段我們就不探討了（基本上，行業(yè)內(nèi)像模像樣的企業(yè)都已經(jīng)上市或者正在上市的路上）。此外，我們估計，大型的企業(yè)可能推進財務(wù)公司（內(nèi)部銀行）的建設(shè)、資源循環(huán)利用企業(yè)通過對沖模式降低風(fēng)險等等其他產(chǎn)業(yè)內(nèi)的流行金融手段也將逐步在行業(yè)內(nèi)展開。

盡管環(huán)保企業(yè)的金融化手段近期有讓人眼花繚亂的感覺，但本質(zhì)上都是在拓寬融資渠道，強化資金利用效率，例如發(fā)行基金、債券等等，都是在想盡一切辦法獲得更多的低成本資金（ABS的本質(zhì)也在于快速回籠獲得更多的資金），加大杠桿；或者是降低資金的支出量，例如融資租賃等等。

而PPP模式，尤其是流域治理、土壤治理等大體量資金投入的PPP環(huán)保項目的火熱，讓環(huán)保企業(yè)比任何時候都缺錢。需求對供給端的影響正在逐步釋放，環(huán)保企業(yè)的金融創(chuàng)新能力將越來越重要。

環(huán)保企業(yè)的金融化在本質(zhì)上都是在拓寬融資渠道，強化資金利用效率，比如獲得更多低成本資金和降低資金的支出量。

環(huán)保金融化對行業(yè)的整體影響

環(huán)保金融化，無論從金融端來看，還是從環(huán)保端來看，對行業(yè)的整體影響都是比較大的，金融的加入讓整個行業(yè)的資產(chǎn)屬性獲得了重新的評估，同時改變了行業(yè)的競爭格局，環(huán)保企業(yè)之間的競爭加劇并演變成環(huán)保企業(yè)與金融機構(gòu)之間的競合關(guān)系，資本運作能力成為行業(yè)內(nèi)企業(yè)的新競爭要素?？梢哉f，不懂金融，不會借力金融的環(huán)保企業(yè)，在未來的行業(yè)競爭中將舉步維艱甚至面臨淘汰。