1. 根據(jù)租金收益率、住房升值前景、房屋交易和持有成本、房屋抵押貸款的利息成本、當(dāng)?shù)胤績r(jià)投入比屬地移民政策和貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)等7項(xiàng)指標(biāo)的加權(quán)分?jǐn)?shù)綜合排名，全球房地產(chǎn)最有投資價(jià)值的城市為洛杉磯、西雅圖、紐約和大阪，其風(fēng)險(xiǎn)收益綜合評(píng)分在80分以上；其次是多倫多、阿姆斯特丹、溫哥華、奧克蘭和巴塞羅那，綜合風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)分在70分以上。此外，東京、羅馬和倫敦也是可選的置業(yè)城市。

   
   

2. 鑒于當(dāng)?shù)氐囊泼裾?、房地產(chǎn)價(jià)格管制政策以及匯率風(fēng)險(xiǎn)等因素的考慮，不建議投資首爾、墨爾本、悉尼及新加坡的房地產(chǎn)。

   
   

國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 林采宜

一．從中國居民的海外置業(yè)需求看國際性城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)

1. 對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)收益率是居民海外投資的主要?jiǎng)右?/span>

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，海外投資成為中高收入居民資產(chǎn)配置的重要組成部分。一般而言，選擇將一部分資產(chǎn)配置于海外通?；谌齻€(gè)方面的需求：①適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)周期。不同國家的經(jīng)濟(jì)周期不一樣，資產(chǎn)價(jià)格存在較大差異，通過跨境配置資產(chǎn)，可以在一定程度上規(guī)避宏觀周期對(duì)投資收益率的影響；②通過資產(chǎn)多元化，對(duì)沖國別經(jīng)濟(jì)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。不能“把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里”，應(yīng)該包括不能把所有資產(chǎn)都配置成同一種貨幣，放在同一個(gè)國家。③隨著更多居民選擇移民或者讓子女接受海外教育，資產(chǎn)的配置和生活的跨境消費(fèi)支出需求相匹配，也是促成資產(chǎn)海外配置的重要因素。

發(fā)達(dá)國家的投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表明，居民海外資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的8-10%左右，其中海外資產(chǎn)占比最高的是日本，這也是其GNP遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的決定性因素。其次是德國和加拿大，德國 “海外投資”占比比較高，這是與歐盟的自由投資制度環(huán)境有關(guān)。而加拿大是移民大國，本國實(shí)業(yè)的發(fā)展滯后于國民財(cái)富的增長，大量投資移民帶來的財(cái)富依然以海外資產(chǎn)為投資標(biāo)的。

未來，隨著中國的對(duì)外開放和居民財(cái)富的積累，海外置業(yè)也是中國居民資產(chǎn)配置的重要投資方向。

2. 不動(dòng)產(chǎn)購置和居民海外留學(xué)及移民的國家和地區(qū)高度契合

最近五年來，隨著越來越多的國內(nèi)居民選擇海外教育，。從2010年至2015年，前往美國的留學(xué)人口從15.8萬增長到30.4萬，五年翻了一倍。前往加拿大的留學(xué)生規(guī)模從5.7萬增長到11.1萬，增幅95%；其他前往英國、德國、日本和新西蘭的留學(xué)生也分別有10%至60%的增幅，只有法國、韓國和澳大利亞的留學(xué)生規(guī)模呈現(xiàn)平穩(wěn)甚至下降趨勢(shì)。這和當(dāng)?shù)氐囊泼裾吆蛯?duì)外籍人士投資地產(chǎn)的稅收歧視政策有密切關(guān)系。以澳大利亞為例，2017年4月18日，繼澳大利亞政府宣布正式取消澳洲移民457工作簽證后，4月20日，再次宣布提高外國人加入澳大利亞國籍的準(zhǔn)入門檻，如提高英語考試難度、限制入籍考試次數(shù)、要求申請(qǐng)人證明融入澳洲社會(huì)的方式并將外國人最短居住期限從1年增加到4年。這使得海外人士移民澳大利亞的幾率下降；法國在住房銷售增值稅方面對(duì)外籍人士采取歧視政策，非歐盟居民在出售住宅的時(shí)候，必須課以33％的高額稅收，比當(dāng)?shù)鼐用窀叱?8.3％。

與此同時(shí)，海外移民數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)相似的特點(diǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國居民的主要移民國家是德國、美國、英國和加拿大。其次是日本、澳大利亞、意大利和西班牙。十年前，中國的富裕家庭把孩子送往美國、加拿大、英國、德國留學(xué)，之后，美國、英國、加拿大和德國等逐漸成為熱門的移民國家。從最新的留學(xué)數(shù)據(jù)來看，未來三年，美國、加拿大和英國仍然將是移民最熱門的國家。

由于許多國內(nèi)居民購置海外房產(chǎn)和子女教育及移民需求相關(guān)，因此我們把“國際性大城市”的房地產(chǎn)投資價(jià)值分析鎖定在上述8個(gè)國家。

3. 中國居民海外置業(yè)的區(qū)域偏好和海外移民的區(qū)域偏好密切相關(guān)

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，目前中國居民海外置業(yè)的主要國家也是美國、加拿大，其次是澳大利亞，澳大利亞雖然教育體系不如歐洲發(fā)達(dá)國家，但她是“全球最安全的國家”，不僅經(jīng)濟(jì)和工作最穩(wěn)定，同時(shí)擁有完善的醫(yī)療保障體系[1]。因此，大量華人在當(dāng)?shù)刂脴I(yè)。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，6成以上中國投資者選擇在上述三國置業(yè)。其中洛杉磯、舊金山、紐約、西雅圖成為國人移民海外最為青睞的城市。此外，由于語言及文化背景等因素，英國、新加坡、香港和新西蘭也是我們篩選海外國際性城市的時(shí)候所考慮國家和區(qū)域。

二．城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和開放性決定其國際化程度

1. 從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看不同城市的國際化水平

一個(gè)城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)地理位置，對(duì)其國際化程度具有非常重要的影響。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，著名高校數(shù)量以及跨國公司的數(shù)量、規(guī)模、旅游、文化（體育）及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)中的地位等因素都直接影響城市的國際化程度，同時(shí)影響海外移民的宜居性。城市的國際化程度越高，交通越方便，流動(dòng)人口越多，當(dāng)?shù)夭粍?dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性也越高。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，法國、西班牙，日本和新加坡是國際化程度較高的國家，其旅游收入占GDP的比重明顯高于其他發(fā)達(dá)國家。由于旅游及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)帶來的不僅是收入，還有適宜海外人士生存的外部文化環(huán)境，因此，這些國家的城市住宅流動(dòng)性相對(duì)較高。

2. 從經(jīng)濟(jì)地理位置看不同城市的國際化程度

考量城市的國際化程度，除了上述的產(chǎn)業(yè)收入結(jié)構(gòu)以外，還需要綜合考慮著名大學(xué)、世界500強(qiáng)企業(yè)數(shù)量和國際體育盛事、國際文化藝術(shù)交流活動(dòng)以及地理位置和交通便利（表2-1）。

表2-1 全球各主要城市的著名大學(xué)，世界500強(qiáng)企業(yè)和交通便利度

說明：以上城市已經(jīng)排除了移民政策和稅收政策對(duì)外籍人士極為不友好的國家和地區(qū)。

上述紐約、倫敦、東京、大阪、巴塞羅那等15城市不僅是全球著名大學(xué)和企業(yè)的坐落地，同時(shí)跨境交通十分便利，是具備綜合優(yōu)勢(shì)的國際性都市。因此，不僅吸引著國內(nèi)居民，同時(shí)也吸引著大量國際移民。這些城市的房地產(chǎn)也因此擁有更大的升值空間和租賃、銷售的流動(dòng)性。

此外，不同國家基于本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和需求，制定了不同的移民政策和、對(duì)外籍人士的置業(yè)稅收政策。這些政策對(duì)海外當(dāng)?shù)氐牡禺a(chǎn)投資價(jià)值也有一定影響。詳見附件一：《不同國家房地產(chǎn)交易稅費(fèi)明細(xì)》。

三．全球主要城市的住宅投資價(jià)值分析

考量一個(gè)城市目前住房價(jià)格的相對(duì)水平，通常由當(dāng)?shù)氐淖饨鹗找媛?，收入房價(jià)比能得出基本結(jié)論；而判斷一個(gè)城市的房價(jià)未來是否有較大的成長空間，要重點(diǎn)考慮房價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)增長水平的偏離度，以及當(dāng)?shù)氐呢泿耪吆土鲃?dòng)性環(huán)境，包括抵押貸款的利息成本，匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

1. 租金收益率

從租金收益率來看，大阪、洛杉磯、阿姆斯特丹和西雅圖領(lǐng)跑全球主要城市的租金收益率水平，其租金收益率水平均在5%以上；其次是多倫多、紐約、溫哥華、東京和巴塞羅那，其平均租金收益率都在4%以上，明顯高于國內(nèi)金融資產(chǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)收益水平，投資以上城市房產(chǎn)具有較高且穩(wěn)定的回報(bào)率。而首爾、巴黎的租金回報(bào)率相對(duì)較低，如果房價(jià)中長期沒有較為確定的升值預(yù)期，則當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)不是有吸引力的投資標(biāo)的。

2. 收入房價(jià)比

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，在全球主要城市中，房價(jià)收入比處于低位的有西雅圖、洛杉磯、墨爾本、多倫多、柏林以及阿姆斯特丹和奧克蘭，房價(jià)收入比均在10倍以下，表明相對(duì)于當(dāng)?shù)鼐用竦钠骄杖攵裕績r(jià)處于較低的水平。紐約雖然絕對(duì)房價(jià)不低，但由于當(dāng)?shù)厥杖胨礁撸績r(jià)的相對(duì)水平也不高。而倫敦、新加坡、羅馬和首爾的房價(jià)相對(duì)水平就比較高了。

3. 目前房價(jià)的相對(duì)水平及住房升值的預(yù)期

根據(jù)2007年金融危機(jī)以來的房價(jià)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，溫哥華、多倫多、悉尼、墨爾本、奧克蘭、倫敦、新加坡、首爾等9個(gè)城市的房價(jià)已恢復(fù)且超過金融危機(jī)前的房價(jià)、創(chuàng)出歷史新高；西雅圖、東京、巴黎和柏林房價(jià)基本恢復(fù)到2007年的水平；而紐約、洛杉磯、大阪、羅馬和巴塞羅那、阿姆斯特丹的房價(jià)仍然低于危機(jī)之前，屬于相對(duì)較低水平。

此外，宏觀經(jīng)濟(jì)增長水平和房價(jià)的偏離度是重要考量指標(biāo)。目前大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)增速呈下滑趨勢(shì)，與之相對(duì)應(yīng)，這些國家的房價(jià)也相對(duì)比較疲軟，唯有美國例外，宏觀經(jīng)濟(jì)和房價(jià)呈現(xiàn)雙增長的態(tài)勢(shì)。但從增長幅度來看，房價(jià)漲幅仍然滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；而其他發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)基本處于“比爛狀態(tài)”，GDP增速均為負(fù)值。綜合考慮經(jīng)濟(jì)增速和房價(jià)漲幅兩個(gè)指標(biāo)，可以初步判斷，除了美國以外，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，意大利、西班牙、法國和新西蘭的房價(jià)升值前景都較為樂觀（新加坡和德國的房價(jià)水平受到政府政策調(diào)控，市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較?。?。

4. 當(dāng)?shù)乩仕胶妥≌唇页杀?/span>

當(dāng)前全球處于低利率時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊導(dǎo)致全球利率出現(xiàn)拐點(diǎn)，出現(xiàn)回升的趨勢(shì)。但由于住房政策和市場(chǎng)環(huán)境的不同，各個(gè)國家的住房抵押貸款利率相差很大，這就形成了不同國家購置不動(dòng)產(chǎn)的現(xiàn)金成本的差異。從置業(yè)成本來看，與之關(guān)聯(lián)最直接的是住房抵押貸款的利率，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，住房抵押貸款利率相對(duì)較低的有英國、新加坡、加拿大、日本、法國和德國，都在2％以下；澳大利亞、西班牙和新西蘭的住房抵押貸款利率高達(dá)5％以上，購房的現(xiàn)金成本較高。

四、全球最具有投資房地產(chǎn)價(jià)值的國際性城市

1.評(píng)估房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)收益的變量及權(quán)重

除了上述提到的租金收益率、房價(jià)收入比、住房升值前景、房屋抵押貸款的利息成本、房屋交易成本以及移民政策等六大因素以外，匯率風(fēng)險(xiǎn)是海外資產(chǎn)配置的重要考量因素之一。因此，我們?cè)谠u(píng)估海外城市房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)收益的變量時(shí)加入了匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

表4-1 評(píng)估房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)收益的變量及權(quán)重

說明：鑒于大多數(shù)國家的住宅交易綜合成本都在15%以上，且發(fā)達(dá)國家的房價(jià)變動(dòng)相對(duì)和緩，因此，絕大部分房屋交易的相隔年限都在三年以上，有些投資者甚至以出租為目的，因此，租金收益率是置業(yè)者考量資產(chǎn)配置的重要因素；因此權(quán)重最高設(shè)為30％；其次，以投資為目的大部分置業(yè)者最后都有出售持有物業(yè)的需求，對(duì)所購資產(chǎn)未來價(jià)格的預(yù)期是其配置決定的另一層重要因素，但發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)比較溫和。因此權(quán)重低于租金收益；房價(jià)收入比、貸款成本、交易成本和移民政策都是對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)的需求一定影響，從而影響房價(jià)及房租的變動(dòng)，但不是最重要的因素，因此權(quán)重較低。

甄選對(duì)十大國際性城市房地產(chǎn)投資綜合指數(shù)的排名主要依據(jù)表中的7項(xiàng)分類指標(biāo)及其權(quán)重設(shè)置，并進(jìn)行單項(xiàng)排名。每個(gè)單項(xiàng)排名的最高分是10 分，分?jǐn)?shù)按照排名的降序依次遞減。最終的計(jì)算方法是將每個(gè)城市在單項(xiàng)類別的排名得分與該類別權(quán)重相乘，最后將8項(xiàng)分?jǐn)?shù)相加得到一個(gè)總分，并進(jìn)行綜合排名。

2. 全球最具有投資價(jià)值的國際性城市

根據(jù)租金收益率、住房升值前景、房屋交易和持有成本、房屋抵押貸款的利息成本、當(dāng)?shù)胤績r(jià)投入比屬地移民政策和貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)等7項(xiàng)指標(biāo)的加權(quán)分?jǐn)?shù)綜合排名，可以得出以下結(jié)論：

洛杉磯、西雅圖、紐約和大阪的風(fēng)險(xiǎn)收益綜合評(píng)分在80分以上，是海外購置房地產(chǎn)的首選城市，其次是多倫多、阿姆斯特丹、溫哥華、奧克蘭和巴塞羅那，其投資風(fēng)險(xiǎn)收益綜合分?jǐn)?shù)在70分以上。此外，東京、羅馬和倫敦也是可選的置業(yè)城市。

鑒于當(dāng)?shù)氐囊泼裾摺⒎康禺a(chǎn)價(jià)格管制政策以及匯率風(fēng)險(xiǎn)等因素的考慮，不建議投資首爾、墨爾本、悉尼及新加坡的房地產(chǎn)。

表4-2 十大國際性城市房地產(chǎn)投資綜合指數(shù)排名

注釋：

[1]澳洲醫(yī)保卡持卡人不僅可以在澳洲境內(nèi)享受免費(fèi)醫(yī)療服務(wù)，在歐洲的很多國家看病，同樣也是免費(fèi)的！據(jù)了解，澳洲政府與新西蘭、英國、愛爾蘭、瑞典、荷蘭、芬蘭、意大利、比利時(shí)、馬耳他、斯洛文尼亞和挪威簽訂了協(xié)議，澳洲醫(yī)?？ㄋ硎艿母＠?，在這些國家均可以獲得同等待遇。

[2] 2015年，對(duì)于超高凈值人士，邁阿密在世界最重要城市中的排名上升至第 6 位。由倫敦房地產(chǎn)咨詢公司萊坊 (Knight Frank) 每年發(fā)行的《財(cái)富報(bào)告》預(yù)測(cè)邁阿密至少在接下來的十年期間仍保持在前 10名。

[3] 溫哥華的房屋價(jià)格為全國之最，在2013年的全球排名中也位居第2位。

（本報(bào)告的大部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表由同濟(jì)大學(xué)孫欣欣博士搜集、制作，特此鳴謝?。?/span>

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