來源：明人明察，轉(zhuǎn)載已獲授權(quán)

這波金融改革的由頭,一個是人民幣國際化，另一個是支持實體經(jīng)濟。人民幣國際化是金融對外開放的理由，支持實體經(jīng)濟，是金融對內(nèi)改革的理由。問題是理由成立嗎？目的達到了嗎？

支持實體經(jīng)濟，解決實體經(jīng)濟的資金問題，聽起來很不錯。但是我們現(xiàn)在看到的結(jié)果是，通過央行超發(fā)和銀行擴杠桿釋放出來的資金，并沒有主要流向?qū)嶓w經(jīng)濟。原因我們前面分析過，實體經(jīng)濟陷入困境，也就是傅成玉說的實體經(jīng)濟沒有利潤，不產(chǎn)生利潤，或者利潤很低，這就決定擴充出來的資金不會有太多向?qū)嶓w經(jīng)濟流動。

無論是脫實向虛，還是資產(chǎn)價格泡沫，分析其成因，邏輯起點都是實體經(jīng)濟出現(xiàn)了困難。那么實體經(jīng)濟的困難又是怎么來的呢？這個問題等同于，為什么實體經(jīng)濟沒有利潤或者利潤很低？

根本的原因是因為貧富懸殊導(dǎo)致中國的市場需求無法消化巨大的產(chǎn)能。次要原因才是中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與中國正在升級中的消費需求結(jié)構(gòu)，存在著不匹配的問題。直接原因，是央行的貨幣匯率政策，加劇了實體經(jīng)濟的困難。具體分析如下：

實際經(jīng)濟出現(xiàn)困境最主要的深層次的原因，是實際產(chǎn)能超過有支付能力的市場需求，這就是我們曾經(jīng)在課本上學(xué)到過的生產(chǎn)相對過剩。不是人民不需要，而是因為巨大的貧富懸殊，壓制了有支付能力的市場總需求。兩極分化的結(jié)果是，有錢的少數(shù)人沒有那么大的消費需求；沒錢的人數(shù)眾多，有消費需求卻沒有足夠的支付能力。所以，出現(xiàn)了相對過剩的問題。要解決這個問題，就必須解決貧富懸殊的問題。不解決貧富懸殊的問題，社會總的市場需求受到壓抑，巨大的產(chǎn)能無法消化，實體經(jīng)濟的問題就好不了。

實體經(jīng)濟出現(xiàn)這么大困難，還有一個直接因素，就是央行的匯率政策，壓抑了出口的能力，讓出口發(fā)動機半熄火。因為中國雖然是實體經(jīng)濟生產(chǎn)規(guī)模第一的國家，但是消費能力卻并不是第一大國，所以要依賴出口來消化一部分產(chǎn)能。因為中國出口的主要是中低端產(chǎn)品，利潤很低，對匯率尤其敏感。因為前幾年事實上的高匯率，不但抵消了出口加工業(yè)的價格競爭力，而且也把那點不高的利潤空間都給吞噬了。匯率政策壓制出口，也是加劇中國產(chǎn)能過剩的重要原因。

中國的貨幣金融政策，讓利潤從實體經(jīng)濟流向金融行業(yè)。中國本來就處于全球產(chǎn)業(yè)價值鏈的中低端，全球產(chǎn)業(yè)鏈的利潤關(guān)鍵環(huán)節(jié)還不在中國人手里，以手機為例，中國手機雖然占據(jù)了全球市場的很高份額，但利潤還不如一個蘋果。2016年，全球智能機市場的總營業(yè)利潤為537億美元。其中，蘋果去年的營業(yè)利潤為449億美元，占比高達79.2%；三星為83億美元，占比為14.6%。華為、OPPO、vivo去年在全球智能機市場的利潤占比分別為1.6%、1.5%、1.3%?？傮w來算，中國前三大智能機品牌在全球智能機利潤中的占比不到5%。中國雖然已經(jīng)成為世界最大的工業(yè)體系，但是產(chǎn)生的利潤卻很少。中國整個利潤盤子本來就不是很大，現(xiàn)在還被金融業(yè)切走一大塊，留給實體經(jīng)濟的利潤就很低了。這是中國貨幣金融政策，導(dǎo)致利潤從實體經(jīng)濟抽出，轉(zhuǎn)移到金融行業(yè)，金融行業(yè)的利潤高于實體經(jīng)濟，這是資金就留在金融行業(yè)里面空轉(zhuǎn)的一個原因。前幾年，銀行的利潤爆棚，民生銀行行長說“企業(yè)利潤那么低，銀行利潤那么高，有時候我們自己都不好意思公布”。這兩年銀行行業(yè)困難了一點，但依然遠遠好于實體企業(yè)，保險和券商則是活在春天里。

實體經(jīng)濟出現(xiàn)困難，還有一個原因是供應(yīng)端與升級中的需求存在錯配的問題，也就是說，國內(nèi)的一部分需求開始向中高端的消費層次遞進，但是中國的供給側(cè)，還是以中低端的產(chǎn)品為主。一部分中高端的需求國內(nèi)還不能滿足，還需要從外國進口，所以就需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，把一部分產(chǎn)能從低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到中端產(chǎn)業(yè)，或者轉(zhuǎn)向更高端產(chǎn)業(yè)，這就是中央提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級問題。但是，央行的匯率政策，不但把低端產(chǎn)業(yè)的利潤空間給搞沒了，也把向中端產(chǎn)業(yè)升級的空間給壓縮了。因為我們從極端產(chǎn)業(yè)升級到終端產(chǎn)業(yè)，一開始也要依靠價格優(yōu)勢。我們在中端產(chǎn)業(yè)的主要對手是歐日韓，但是因為歐元日元帶頭相對美元貶值，我們還在跟著升值。其他貨幣已經(jīng)相對美元大幅貶值，我們只是小幅貶值，這也影響了中國產(chǎn)業(yè)升級的速度。

實體經(jīng)濟的這些困難，除了貧富懸殊這個問題，不該由央行主要負(fù)責(zé)之外，其他幾個都要由央行負(fù)主要責(zé)任。所以，我們說，央行的貨幣和匯率政策，把中國的實體經(jīng)濟捂?zhèn)€半死。其實，對于加速貧富懸殊這個造成中國生產(chǎn)相對過剩的根本原因來說，中國的貨幣政策也是重要推手。央行的貨幣超發(fā)，就是在稀釋大多數(shù)普通人的貨幣購買力，這本身就是讓大多數(shù)人變得更“貧”。當(dāng)然對于那些已經(jīng)很富的人來說，增加出來的貨幣，可以變成他們更多的貸款，可以用更大的杠桿搏擊更大的利潤，這又讓財富金字塔頂?shù)娜俗兊酶案弧薄?/p>

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，央行是現(xiàn)代金融的核心。既然是實行市場經(jīng)濟，央行的貨幣和金融政策，就要對經(jīng)濟負(fù)最大責(zé)任。

央行制造了實體經(jīng)濟的至少一半困難，然后又以拯救實體經(jīng)濟服務(wù)的名義，制造了超過一半的流動性泛濫，對今日折磨中國經(jīng)濟，令中國決策層頭疼不已的金融杠桿問題和資產(chǎn)泡沫問題，也要承擔(dān)至少一半的責(zé)任。

所以，我們說，要尋找解決中國經(jīng)濟困難的治標(biāo)的辦法，必須先從央行的匯率政策作為分析問題的邏輯起點。高匯率-出口受壓-實體經(jīng)濟困難-金融加杠桿-貨幣放水-資產(chǎn)價格高漲-壓抑實體經(jīng)濟-經(jīng)濟脫實向虛。

央行左手制造了中國實體經(jīng)濟的困境，右手以解決實體經(jīng)濟困難為由頭，超發(fā)貨幣和給商業(yè)銀行加杠桿，把資產(chǎn)價格泡沫又大大吹大了一圈。

所以，我們說，要尋找解決中國經(jīng)濟困難的治標(biāo)的辦法，必須先從央行的匯率政策作為分析問題的邏輯起點。高匯率-出口受壓-實體經(jīng)濟困難-金融加杠桿-貨幣放水-資產(chǎn)價格高漲-壓抑實體經(jīng)濟-經(jīng)濟脫實向虛。

為什么匯率是分析現(xiàn)在很多經(jīng)濟問題的直接原因的邏輯起點呢？因為對于外向型程度高的經(jīng)濟體來說，匯率是最重要的經(jīng)濟指揮棒之一，更因為中國特殊的結(jié)售匯體制，匯率是中國最重要的那個經(jīng)濟指揮棒，沒有之一。

中國從1994年開始，實行強制結(jié)售匯制度。要求企業(yè)的經(jīng)常項目外匯收入，除國家允許開立外匯賬戶予以保留的外，均應(yīng)全部賣給外匯指定銀行。強制結(jié)售匯制度是外匯短缺時代的產(chǎn)物，保證國家能夠集中統(tǒng)一分配使用外匯。2008年，修訂后的《外匯管理條例》明確規(guī)定，企業(yè)經(jīng)常項目外匯收入可以自行保留或者賣給銀行。2011年起，企業(yè)出口收入可以存放境外，無須調(diào)回境內(nèi)。

但是現(xiàn)在央行依然是最大的外匯持有者。企業(yè)出口創(chuàng)匯，賣給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再出售給央行，這叫結(jié)匯。央行買外匯是要支付對價的，按規(guī)定的匯率支付人民幣。但是央行的人民幣從哪來呢？不是已經(jīng)發(fā)行的貨幣，而是通過央行特有的權(quán)力，創(chuàng)造出相對應(yīng)匯率的人民幣來。然后企業(yè)或者居民，就拿著結(jié)匯換得的人民幣，大部分還是要存入自己的開戶銀行，變成在商業(yè)銀行的存款，就按照我們前面說的，進入商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造機制，如果當(dāng)時存款準(zhǔn)備金是20%，貨幣乘數(shù)為5，那么一塊錢的存款，擴張成一塊錢的存款準(zhǔn)備金，交給央行，外加四塊錢的貸款，流入到經(jīng)濟體中。

這就相當(dāng)于，中國央行，根據(jù)外匯儲備的變化，來決定基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行。人民幣發(fā)行機制，跟外匯儲備規(guī)模掛鉤。

外匯儲備，又跟什么有關(guān)呢？跟匯率有關(guān)。

一部分外匯儲備，是外貿(mào)的凈收入，這叫經(jīng)常項目的順差，外貿(mào)順差等于出口額減去進口額。還有一部分外匯儲備，是來自外商直接投資，一年在一千億美元左右。還有一部分是偽裝成外貿(mào)收入或者通過其他途徑進來的跨境資本，這部分資本來中國不是為了發(fā)展生產(chǎn)，而是為了投資于資產(chǎn)市場獲利，通過推動中國資產(chǎn)價格上漲賺取差價，以及賭中國匯率上漲賺取匯差利潤，當(dāng)然，還可以通過中美之間的利差套利。比如，以2013年為例。中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布，2013年3月25日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為1美元對人民幣6.2692元。利率水平如果按照一年期3.50%計算，中國現(xiàn)在的利率水平是具有足夠吸引力的。因為假定現(xiàn)在人民幣兌美元年升值約4%，熱錢只要換到人民幣即可，其收益率就是4%加上利息3.5%，即7.5%的收益，也就是說最保守的利潤就是利息加升值幅度。如果再加上投資房產(chǎn)的收益呢，那就更可觀了。

在2005年，人民幣啟動升值之前，中國的人民幣兌美元匯率基本保持穩(wěn)定，外資進來套利，就賺不到匯差產(chǎn)生的利潤，所以當(dāng)時的外國資本對于進入中國的動力就小一些。但是從2005啟動升值，形成穩(wěn)定升值預(yù)期，就不一樣了。這個時候，就是上面說的，只要進來，趴著不動，也有大約7%的利潤。（從2005年到2014年，人民幣每年匯率升值約4%）。

當(dāng)然，這些資金進來，有很多會投資于中國的資產(chǎn)市場，比如房市和股市。

這部分資金量到底有多大，一直沒看到有準(zhǔn)確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但是應(yīng)該小不了。只要形成一個較長時間的穩(wěn)定升值預(yù)期，這部分資本就會想方設(shè)法的進來，通過各種合法的和非法的方式。當(dāng)然，一旦他們對人民幣匯率的走向預(yù)期發(fā)生變化，這部分資金也是跑的最快的。這就是傳說中的熱錢。

好了，這樣，就知道人民幣匯率一旦變化，大量跨境資本會各種喬裝打扮的進來，表現(xiàn)在外匯儲備上面，就是外匯儲備增加。當(dāng)然，外匯儲備的增加，還有經(jīng)常貿(mào)易順差和直接投資等原因，總之，這就意味著中國的貨幣發(fā)行量都要跟著變化。

央行資產(chǎn)負(fù)債表，有一個科目叫外匯占款，就表明，有多少人民幣是因為外匯規(guī)模的增加而發(fā)行的。到2013年末，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，外匯占款占資產(chǎn)總額的83.3%，外匯占款仍占貨幣總發(fā)行量的90%，這兩年外匯儲備減少了大約四分之一，外匯占款占貨幣總發(fā)行量的比例還有70%多。這些發(fā)行出來的人民幣，部分進入商業(yè)金融的信用擴張過程，變成更多倍數(shù)的廣義貨幣，變成資產(chǎn)市場上漲的彈藥。

這幾年，一直有人在談?wù)摚袊呢泿懦l(fā)問題。貨幣有沒有超發(fā)呢，比較中國貨幣的增長速度和經(jīng)濟增長速度就知道了。從1990年到2013年的24年里，中國實際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，房價（全國房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積）平均漲幅為10.7%，M2平均漲幅為21.0%。廣義貨幣m2的增長速度是GDP增速的一倍還多，顯然是存在明顯的貨幣超發(fā)現(xiàn)象。

而且，貨幣供應(yīng)量（M2）漲幅約等于實際GDP增長率與房價平均漲幅之和。這也就是說，中國超發(fā)的貨幣，基本都被房價吸收，超發(fā)的貨幣基本都去了房市。

中國房價與M1和M2的相關(guān)性則高達58.6%和53.8%，說明房價問題的本質(zhì)是貨幣問題，房價上漲是貨幣現(xiàn)象。

房價上漲的原因就在于央行，在于央行的貨幣政策。還記得我們前面一再強調(diào)的央行的重要性吧？這里可以再重溫一下。幾乎所有經(jīng)濟問題，都可以從央行的貨幣和金融政策這里找到原因和部分原因。有問題，先找央行尋找或排除原因，基本是沒有錯的。

而且，因為央行的特殊結(jié)售匯制度，央行的貨幣發(fā)行是跟匯率也是跟匯率預(yù)期變化掛鉤的。即，人民幣匯率有上升預(yù)期，大量資本要進來，央行就要發(fā)行相應(yīng)的人民幣。這個增發(fā)的人民幣大部分要被售匯的企業(yè)和個人存入商業(yè)銀行，然后就進入商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造機制，按照貨幣乘數(shù)，創(chuàng)造出更多的貨幣出來。

這說明什么？說明，房價上漲跟人民幣匯率的上升是有相關(guān)關(guān)系的。這個相關(guān)關(guān)系有多大呢？有人研究過。

現(xiàn)在知道為什么美國對中國的匯率這么關(guān)心了吧？因為中國的匯率是最最重要的經(jīng)濟開關(guān)。只要讓中國的匯率按照自己的意愿變化，就能調(diào)動整個中國經(jīng)濟。不但可以影響到中國的外貿(mào)，與資本流入流出，還影響到中國的貨幣發(fā)行，也會最終影響到中國的資產(chǎn)價格。如果中國按照美國要求的匯率變動趨勢走，那就相當(dāng)于中國的貨幣主權(quán)已經(jīng)不是完全獨立，中國的貨幣發(fā)行權(quán)和資產(chǎn)定價權(quán)也不再獨立。

以上部分重點分析了，為實體經(jīng)濟服務(wù)進行金融改革的目的并沒有達到，反而制造了資產(chǎn)價格上漲的問題。甚至，聰明的人，也可以知道，實體經(jīng)濟的困難，至少一半是央行制造出來的，先制造問題，再頭疼醫(yī)腳，制造出更多的問題。其實，中國的國企改革，也差不多是同樣的思路。

下面就談一下，這一波金融改革，整體而言是一個在錯誤時間進行的錯誤行為。

人民幣走出去，根本目前就不具備條件。貨幣是什么，貨幣是一個國家整體實力的貨幣表現(xiàn)。這個整體實力，既包括國內(nèi)的，又包括中國在世界上的地位和影響力。美元能夠成為世界貨幣，是因為它有著通達全球的軍力配置、控制著世界上最主要的黃金水道，世界上主要經(jīng)濟機構(gòu)的控制權(quán)也在他手里。這些中國目前都不具備。而且，更重要的是，中國還沒實現(xiàn)祖國統(tǒng)一，臺灣還成為美國封鎖中國的第一島鏈的重要支點，美國在西太平洋的安全框架，不但還在繼續(xù)作為美元的安全支撐之一，而且還在壓制著中國在亞太的主導(dǎo)權(quán)。試想，如果美國沒有實現(xiàn)統(tǒng)一，周邊還面對著這么多安全挑戰(zhàn)，世界會相信美元的避險功能嗎？如果中國可以在美國旁邊的國家，比如中美洲駐軍，美元的信用還會那么高嗎？中國沒有統(tǒng)一臺灣之前，談人民幣走出去，都是不可能。即便是實現(xiàn)人民幣在亞洲的國際化，前提也是中國要先取得對亞洲的政治和安全主導(dǎo)權(quán)。

這些都沒有，人民幣國際化就沒有基礎(chǔ)。沒有基礎(chǔ)的國際化，就是一個虛幻的餡餅。這個餡餅用來干嘛用的？用來引導(dǎo)中國擴大金融開放，讓中國自己拆掉防火墻。防火墻拆了不少，人民幣國際化了多少，與付出的代價相比又如何？從去年開始，關(guān)于人民幣國際化的聲音驟減，開始強調(diào)金融風(fēng)險了。為了保匯率，央行幾次在離岸市場出手打壓空頭，香港離岸市場的人民幣被抽走了不少，這等于為了保匯率，連人民幣國際化也暫時不要了。

而且，要實現(xiàn)人民幣走出去，選擇的時機也很重要。在正確的時間做正確的事情，才是正確的選擇?？墒牵覀兦∏≡谧铄e誤的時間選擇了資本項目的放松。為什么這么說？因為我們是選擇美元要升值，全世界資金都要回流美國的周期開始的時候，在中國的資金也開始在回流美國的時候，我們要為人民幣走出去，放松自己的資本項目管制，要打開我們的金融國門。誰都知道美元升息，就是資金回流的信號。這個時候打開資本項目，不是等于要給自己回流美國，提供通道嗎？當(dāng)然，也是為偷襲之后的資金再次進來收割廉價資產(chǎn)，創(chuàng)造通道。

這就等于，我們還在沒有進攻能力的時候，就先撤掉了防守。好比，中國跟巴西踢球，中國為了進攻，把防守人員全壓上去，那結(jié)果會怎樣？

如果是選擇美元進入弱勢周期，作為人民幣走出去的時機，壓力會小得多，代價也會小得多。

還有一個很多人忽略的問題是，在以人民幣要走出去為名義開放資本項目的時候，人民幣的發(fā)行機制還是與美元掛鉤。也就是，外匯進來一美元，中國就要按照當(dāng)時的匯率發(fā)行相應(yīng)的人民幣。從年開始，人民幣的基礎(chǔ)貨幣的增加，90%以上，都是以外匯儲備的增加為發(fā)行依據(jù)，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上就登記為外匯占款。這種情況下，人民幣是以外匯儲備為錨，因為美元的比重最大，又實際以美元為錨。這種發(fā)行機制，多少讓人民幣看起來像美元的代幣券。在改革貨幣發(fā)行機制之前，這種情況下的人民幣國際化，對中國的意義會有多大？但我們付出的代價卻太大了，大到不能承受。

人民幣需要走出去，否則，中國就繼續(xù)交納美元的鑄幣稅。但這絕對不是現(xiàn)在就能實現(xiàn)的目標(biāo)。當(dāng)初，美元代替英鎊的國際地位，同樣是一個長期的過程。是美國在成為世界第一大經(jīng)濟體之后，三十年之后，英國經(jīng)歷過兩次世界大戰(zhàn)被極度削弱的情況下，而美國本土遠離戰(zhàn)爭，得以成功。

欲速則不達。美元當(dāng)年羽翼未豐的時候，出擊英鎊，也吃過大虧。后來，美國人學(xué)會了耐心。

中國現(xiàn)在要做的是把自己的實體經(jīng)濟做大做強，把我們的一帶一路戰(zhàn)略落地，前者，要保證中國繼續(xù)保持世界第一的工業(yè)規(guī)模的基礎(chǔ)上，變成世界最強大的工業(yè)能力，這是人民幣的堅實基礎(chǔ)。后者，要保證中國隨著一帶一路，尤其是絲綢之路經(jīng)濟帶，對外輸出商品和資本，通過高鐵連接歐亞大陸的貿(mào)易通道，重構(gòu)陸權(quán)相對海權(quán)的地位。建立中國主導(dǎo)的貿(mào)易圈和貿(mào)易規(guī)則。這是未來人民幣走出去的經(jīng)貿(mào)基礎(chǔ)。發(fā)展亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，金磚銀行和外匯應(yīng)急儲備庫，前者是中國主導(dǎo)的世界銀行，后者是中國主導(dǎo)的貨幣基金組織。還有，建立中國主導(dǎo)的我們要發(fā)展強大的軍事力量，我們不稱霸，但是也要具備足夠的力量保護自己。中國未來的工業(yè)和資本輸出到哪里，中國的軍事保護就需要延伸到哪里。不能跟在中國在利比亞的投資那樣，因為歐美的軍事行動，讓中國多年的投資承受重大損失。還有人民幣的金融基礎(chǔ)設(shè)施也需要完善，比如人民幣跨境支付清算系統(tǒng)(CIPS)和人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)（RCPMIS），人民幣真要走出去，必須要有中國自己的通道。

這些都需要時間，在這些條件不具備之前，中國必須保留一定的金融防護能力，不能實現(xiàn)資本項目的自由可兌換。否則就是在不具備進攻能力之前，先把防守能力廢掉，焉能不??？