在5月12日舉辦的“第四屆中國投資者峰會暨財富管理國際論壇”上，重陽投資總裁王慶表示，A股在經(jīng)歷了技術(shù)分析、微觀基本面投資、宏觀基本面投資和中小市值、一二級市場套利4個發(fā)展階段后，2016年至今，A股已經(jīng)進(jìn)入了立體化價值投資的時代。

王慶回顧和總結(jié)了A股的投資經(jīng)驗，認(rèn)為市場正在回歸基本面分析，回歸投資的本質(zhì)，而這個變化很可能是一個結(jié)構(gòu)性的變化、永久性的變化以及新時代的開始。因此，在現(xiàn)階段堅持價值投資，對基金管理人和投資人的要求會越來越高，在這個時代做好投資就需要全方位的、各方面的知識儲備。

以下是王慶演講全文：

今天能夠參加這個環(huán)節(jié)討論對于重陽來講是很榮幸的，因為我們從各個方面比較來講，無論是規(guī)模，還是成立時間、發(fā)展歷史以及員工人數(shù)來講都是很小的機(jī)構(gòu)。

作為重陽投資這樣一個私募機(jī)構(gòu)來進(jìn)，在我們這樣一個時代如何立足、如何生存并且發(fā)展，我們總結(jié)的就是要順應(yīng)歷史、順應(yīng)大趨勢，同時要把握市場氣氛帶來的機(jī)會。

重陽會堅守自己的風(fēng)格，而堅守風(fēng)格本身肯定會帶來發(fā)展機(jī)遇，因為市場足夠大，只要我們能夠在一個細(xì)分市場有所成績就會被客戶認(rèn)可，就有自己的生存空間，這是我們的想法，也是發(fā)揮我們的核心競爭力。

我今天跟大家分享的就是“堅守風(fēng)格，迎接立體化價值投資時代”。

A股市場五大投資發(fā)展階段

我們總結(jié)中國A股市場發(fā)展也有不同階段，在不同階段呈現(xiàn)不同的特征，因此，要在不同的階段做好投資的話，你需要展示相關(guān)的能力。

我們分為五個階段，第一階段是股票市場誕生的初期，就是1991年到1995年期間，那個期間大家做一些技術(shù)分析，因為剛有了新鮮事物，大家就看看圖表、做下技術(shù)分析就可以應(yīng)付一陣了，這是初期的階段。

第二階段就是1996年到2001年，這個階段是投資者逐漸開始把股票和股票背后的企業(yè)聯(lián)系在一起了，可以開始做一些跟公司有關(guān)的投資分析了，這是微觀的基本面投資階段。

第三階段是2002年到2011年，這個期間稱為宏觀基本面投資，因為在這個期間大家發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)很重要，而且宏觀經(jīng)濟(jì)分析對于判斷股市非常關(guān)鍵。在這個期間，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生了很大的變化，波動性比較大，尤其是2003年中國加入世貿(mào)帶來了長期發(fā)展機(jī)遇，然后發(fā)生了行業(yè)變遷，到了2008、2009年全球危機(jī)對中國的影響、中國應(yīng)對危機(jī)推出四萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計劃、全球量化寬松、中國信貸的擴(kuò)張等等因素，都會發(fā)現(xiàn)宏觀因素對市場很重要，所以越來越多投資者關(guān)注宏觀基本面的投資。這個期間，宏觀掌握的好可能做投資就感覺到比較舒服。

從2012年到2015年期間進(jìn)入第四個階段，這個階段市場最活躍的板塊、最活躍的主題跟中小市值有關(guān)，就是高成長、高估值、新概念，但是繁華的背后，我們總結(jié)根本上就是一級、二級市場的套利。因為這個階段以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值股票非?；钴S，在投資過程中也產(chǎn)生了很多優(yōu)秀的公司，在資本市場層面大家也講了很多激動人心的故事，但是背后我們認(rèn)為核心的還是一、二級市場套利。

為什么這么說呢？實際上，我們的高估值和高成長本身是互相促進(jìn)的一個過程。我們分析發(fā)現(xiàn)，中小市值股票的高成長中有一半以上，甚至對于中證500為代表的里面超過三分之二的公司業(yè)績是外延式成長帶來的，就是通過并購、通過上市公司定向增發(fā)獲取現(xiàn)金，收購非上市公司資產(chǎn)，形成了外延式的成長。這個成長本身又是一個高估值，高估值又鼓勵上市公司更愿意以定向增發(fā)方式、發(fā)股票方式來實現(xiàn)外延式的擴(kuò)張，而不是內(nèi)涵式的擴(kuò)張，就是靠業(yè)績、靠成本控制等等，這本身是一二級市場的套利。

今天上午有嘉賓講到，中國市場給流動性以極高的溢價，因為上市公司流動性比非上市公司高多了，但是背后呢，我們認(rèn)為根本上是中國IPO新股發(fā)行的核準(zhǔn)制造成了上市公司成為稀缺資源，那就有更高的估值。這是2012年到2015年中國股票市場的主題，在這個階段中國經(jīng)濟(jì)的微觀基本面整體說來講是惡化的，宏觀基本面也是在惡化的，但是我們非?；钴S的板塊是有很多投資方面的故事，這里面核心就是一級二級市場套利，背后是中國市場制度發(fā)生了變化。

以上這個變化把我們帶到了第五個階段，就是2016年開始，我們認(rèn)為中國股票市場真是進(jìn)入了立體化的價值投資時代，為什么呢？因為在2016年2月份以后，整個監(jiān)管思路發(fā)生了一個變化，也部分吸取了此前的教訓(xùn)。

這個變化，我們整個監(jiān)管總體的思路是推進(jìn)事實上的注冊制，根本上消除一、二級市場套利空間。從一系列的事件也能看出來，比如首先停止了中概股回歸、戰(zhàn)略新興板的推出、定向增發(fā)和借殼上市新規(guī)等等，這對市場、對投資者的預(yù)期產(chǎn)生了很重要的影響，因為按這個走下去實際的效果就是注冊制的效果。

立體化價值時代需要全方位的知識儲備

在中國經(jīng)濟(jì)無論微觀層面、宏觀層面都有所改善的大背景下，2016年創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)不令人滿意，很重要的原因是制度的變化根本顛覆了我們在2012年-2015年這個階段中小市值股票的投資邏輯，所以我們在2016年可能真正進(jìn)入了立體化價值投資。

這就是說我們正在回歸投資的本源，尤其是在市場化、法治化、國際化的大背景下，市場開始重新關(guān)注價值投資、重新關(guān)注基本面。而這個基本面不僅僅是第二階段市場關(guān)注的微觀基本面，也不是第三階段僅僅關(guān)注的宏觀基本面，而是微觀、宏觀基本面都要關(guān)注，而且基本面的很多影響因素，比如制度性因素，無論是監(jiān)管制度、社會制度、政治制度、法律制度還是公司治理制度等等這些中微觀的因素也在變得越來越重要。

在這個階段如何做好投資呢？我們就提出了這樣一個概念，立體化價值投資。就是要堅持價值投資，但是它對基金管理人和投資人的要求會越來越高，在這個時代做好投資就需要全方位的、各方面的知識儲備。

作為像重陽這樣的私募基金，尤其是專注股票市場投資的私募管理人來講，我們?nèi)绾文軌蝽槕?yīng)這個趨勢，能夠繼續(xù)做好投資呢？這對我們的確是一個挑戰(zhàn)，我相信對我們整個行業(yè)可能都有挑戰(zhàn)，我們在這方面就要做好這個準(zhǔn)備了。

過去幾年，我們一直堅持價值投資，我們認(rèn)為在新的時代可能會給我們更大的發(fā)展空間。實際上市場已經(jīng)在變化了，這個變化是否可持續(xù)還值得觀察，但我們認(rèn)為這些變化正是用數(shù)據(jù)說話，標(biāo)志著這個價值投資時代是一個新的開始。

從2017年以來股票價格變化來看，到今年4月底，創(chuàng)造了2015年6月份市場在5000點最高點新高的股票數(shù)量接近90多只，同時，創(chuàng)新低的股票已經(jīng)達(dá)到了450只。而這個新低是什么概念呢？是2016年初那次股市大波動之后的新低，所以可想這個市場的分化有多嚴(yán)重。

通過觀察創(chuàng)新高和創(chuàng)新低股票的特點，我們發(fā)現(xiàn)這個分化的背后，創(chuàng)新高的股票最基本的指標(biāo)ROE明顯維持在較高的水平，而創(chuàng)新低股票ROE中位數(shù)是不斷下移的?？梢娛袌鲈诨貧w投資的本質(zhì)，回歸這個基本面的分析。這個變化很可能是一個結(jié)構(gòu)性的變化、永久性的變化以及新時代的開始。

作為重陽來講，如果我們把自己定位成專注權(quán)益投資、股票市場投資的價值投資管理人，我們的確需要在投研方面練好內(nèi)功，在新的時代繼續(xù)能夠保持良好的投資業(yè)績。這也是跟大家一起分享我們的一些想法，作為我們來講就是做好細(xì)分市場，希望有機(jī)會能夠跟大的公募基金和大金融機(jī)構(gòu)合作，由我們來提供一些有特色的基礎(chǔ)資產(chǎn)滿足客戶的需求。我就分享這么多，謝謝！