A 研究背景與意義

　　隨著我國對(duì)外貿(mào)易不斷發(fā)展壯大，我國現(xiàn)貨企業(yè)的發(fā)展與世界各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越緊密，無論哪一個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)的微小變化，都有可能對(duì)我國經(jīng)濟(jì)以及現(xiàn)貨企業(yè)造成影響。現(xiàn)如今，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展波動(dòng)較大，導(dǎo)致現(xiàn)貨企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中面臨著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。其中包括戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和自然風(fēng)險(xiǎn)。

表為企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)類型

　　在眾多風(fēng)險(xiǎn)中，原材料價(jià)格波動(dòng)給現(xiàn)貨企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。原材料價(jià)格的頻繁波動(dòng)會(huì)給現(xiàn)貨企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)帶來不利影響，輕則使企業(yè)損失部分利潤(rùn)，重則使企業(yè)破產(chǎn)清算。在現(xiàn)貨企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中，原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)無處不在，上下游產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)直接影響現(xiàn)貨企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。因此，積極主動(dòng)應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，有利于現(xiàn)貨企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

　　應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)的主要風(fēng)險(xiǎn)管理策略包括期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期合約等套期保值工具。并且經(jīng)過不斷地實(shí)踐證明，選擇期貨進(jìn)行套期保值是現(xiàn)貨企業(yè)的普遍做法。目前期貨市場(chǎng)是相對(duì)較成熟的衍生品市場(chǎng)，現(xiàn)貨企業(yè)可以通過套期保值對(duì)沖原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，但是在實(shí)際運(yùn)用中還存在諸多問題。

　　B 現(xiàn)貨企業(yè)套期保值存在的問題

　　由于中國期貨市場(chǎng)起步比較晚，市場(chǎng)服務(wù)體系有待完善，專業(yè)人才相對(duì)缺失，現(xiàn)貨企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足且操作過程中風(fēng)險(xiǎn)控制做不到位等現(xiàn)狀，導(dǎo)致目前現(xiàn)貨企業(yè)利用期貨市場(chǎng)套期保值來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)還存在一定的問題。

　　套期保值交易“事前”存在的問題

　　“事前”即套期保值交易前決策的風(fēng)險(xiǎn)管理問題，主要是指根據(jù)現(xiàn)貨企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、市場(chǎng)變化、價(jià)格信息、公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、監(jiān)管部門要求等制定符合自身實(shí)際情況的套期保值方案，并具有能夠根據(jù)實(shí)際彈性需求，及時(shí)調(diào)整套期保值方案的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，制定有效的季度、月度、乃至當(dāng)日的套期保值方案?，F(xiàn)實(shí)中很少有現(xiàn)貨企業(yè)能夠做到套期保值方案的及時(shí)調(diào)整，并能夠做到對(duì)市場(chǎng)信息的快速反應(yīng)。大部分企業(yè)雖然制定了相應(yīng)的套期保值方案，但是根據(jù)我們調(diào)研了解，很多現(xiàn)貨企業(yè)年度乃至季度的套期保值方案基本上流于形式，僅對(duì)大的套期保值方案有一定的規(guī)定，具體操作上套期保值方案用處不大。

　　在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，中小企業(yè)往往存在更多風(fēng)險(xiǎn)且風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較差。但是由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資金限制很多中小企業(yè)無法真正開展套期保值，當(dāng)套期保值方案未能按計(jì)劃和制度執(zhí)行，會(huì)給現(xiàn)貨企業(yè)帶來更大的操作風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　套期保值交易“事中”存在的問題

　　“事中”主要是指套期保值交易命令的執(zhí)行和操作、盤中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、資金情況、倉位控制、風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)急處置、名為套保實(shí)為投機(jī)、差錯(cuò)單處理等環(huán)節(jié)或事件的管理，也可理解為交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　我們研究發(fā)現(xiàn)，很多上市公司套期保值交易“事中”的風(fēng)險(xiǎn)管理問題突出。例如，2011年，云南銅業(yè)(12.71 +0.71%,咨詢)在倫敦進(jìn)行白銀300多萬盎司年底到期的賣期保值。由于當(dāng)期白銀價(jià)格暴漲，短短的一個(gè)月時(shí)間，公司浮虧一度逼近當(dāng)年外匯管理部門核準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，需要減倉應(yīng)對(duì)，最終導(dǎo)致該筆賣期保值未能達(dá)到預(yù)期的效果。出現(xiàn)這樣的問題是由于公司對(duì)“事中”的風(fēng)險(xiǎn)管理不足造成的。

　　套期保值交易“事后”存在的問題

　　“事后”主要是指套期保值計(jì)劃完成，在期貨市場(chǎng)了結(jié)頭寸時(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)。比如，交割結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，反映在期貨合約到期后是選擇平倉還是實(shí)物交割。根據(jù)我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一方面，部分現(xiàn)貨企業(yè)存在現(xiàn)貨已完成相應(yīng)的銷售，但期貨頭寸還繼續(xù)持有并事后移倉的問題；另一方面，一些現(xiàn)貨企業(yè)覺得實(shí)物交割手續(xù)繁瑣，不愿意交割，即使實(shí)施了交割也存在商品品級(jí)不同的問題。

　　C 套期保值未達(dá)到預(yù)期效果的原因

　　現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)行套期保值是為了應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)，但是在現(xiàn)實(shí)操作中，許多現(xiàn)貨企業(yè)的套期保值方案卻未達(dá)到預(yù)期效果，這主要有以下三方面的原因。

　　現(xiàn)貨企業(yè)缺乏專業(yè)人員設(shè)計(jì)、實(shí)施和跟蹤套期保值方案

　　雖然現(xiàn)貨企業(yè)對(duì)套期保值的需求很大，但是僅有少數(shù)企業(yè)能夠真正實(shí)現(xiàn)套期保值的保值效果，其中缺乏專業(yè)人員是首要原因。利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值，具有高度專業(yè)性，因此也必須要由專業(yè)人員設(shè)計(jì)、實(shí)施和跟蹤相應(yīng)的套期保值方案，并做出及時(shí)調(diào)整。套期保值前，缺乏有效地套期保值方案直接導(dǎo)致現(xiàn)貨企業(yè)套保失敗。

　　套期保值具有高度專業(yè)性和復(fù)雜性

　　套期保值方案從設(shè)計(jì)、倉位控制到最后的交割環(huán)節(jié)都具有高度的復(fù)雜性和專業(yè)性，以及需要具備相應(yīng)的期貨市場(chǎng)洞察力，這對(duì)實(shí)施套期保值方案的人員具有高度的專業(yè)性要求。而企業(yè)一般僅具有管控企業(yè)經(jīng)營(yíng)的能力，從而無法勝任套期保值工作，使得企業(yè)里的套期保值方案流于形式，達(dá)不到預(yù)期效果。

　　多年來，研究套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理的學(xué)者提出了各種各樣的套保模型，同時(shí)在市場(chǎng)上的應(yīng)用也越來越成熟。但實(shí)際上由于套保者對(duì)期貨市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不夠深刻，期貨公司協(xié)助現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)行調(diào)研不夠透徹，執(zhí)行過程中缺乏專業(yè)的輔導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)控制，能夠很好地利用套期保值策略的現(xiàn)貨企業(yè)并不多。

　　現(xiàn)貨企業(yè)對(duì)套期保值操作的過度干涉

　　現(xiàn)實(shí)中，一些加工企業(yè)為了提高套期保值的效果，會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)的套期保值工作人員進(jìn)行操作。但是由于套期保值的金額較大，并且對(duì)現(xiàn)貨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有關(guān)鍵性影響。因此，現(xiàn)貨企業(yè)會(huì)經(jīng)常干涉套期保值人員的操作，使得專業(yè)的套期保值人員無法按照自身的判斷進(jìn)行處理，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨企業(yè)達(dá)不到預(yù)期的保值效果。

　　D 現(xiàn)貨企業(yè)套期保值模式的改進(jìn)

　　根據(jù)前文分析可知，現(xiàn)貨企業(yè)的套期保值活動(dòng)完全由自己操作，風(fēng)險(xiǎn)與收益集合為一身。一方面，由于企業(yè)從事套期保值人員的素質(zhì)要求無法與套期保值的專業(yè)性與復(fù)雜性相匹配；另一方面，由于現(xiàn)貨企業(yè)資金以及規(guī)模的限制，導(dǎo)致現(xiàn)貨企業(yè)的套期保值無法達(dá)到預(yù)期的目的。

　　為了改善傳統(tǒng)套期保值模式中存在的問題，本文提出新的更能夠適應(yīng)現(xiàn)貨企業(yè)需要的套期保值模式，即合作套保。所謂合作套保，指的是期貨公司與現(xiàn)貨企業(yè)共同合作設(shè)計(jì)并執(zhí)行套期保值方案。合作套保有兩種模式，即風(fēng)險(xiǎn)外包模式和期現(xiàn)合作模式。

　　風(fēng)險(xiǎn)外包模式

　　風(fēng)險(xiǎn)外包模式是，當(dāng)未來計(jì)劃采購的現(xiàn)貨企業(yè)擔(dān)心原材料價(jià)格上漲，增加采購成本的時(shí)候，即產(chǎn)生了買入套保的需求。此時(shí)，現(xiàn)貨企業(yè)可以選擇與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司簽署合作套保協(xié)議，將因原材料價(jià)格上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司。

　　一種情況是，依照協(xié)議，現(xiàn)貨企業(yè)向期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司以協(xié)議價(jià)格購買所需數(shù)量（必須是期貨最小交易數(shù)量的整數(shù)倍）的原材料。同時(shí)協(xié)商確定套期保值的期限，套保期限到期后，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司再向現(xiàn)貨企業(yè)全額回購。合作買入套保中，協(xié)議價(jià)格為當(dāng)期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格上浮i%（i%即現(xiàn)貨企業(yè)要付出的風(fēng)險(xiǎn)外包成本率），回購價(jià)格為套保期限到期時(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。

　　期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司在保證協(xié)議價(jià)格乘以i%的固定收益的前提下，根據(jù)價(jià)格和數(shù)量制訂套期保值方案，整個(gè)套期保值的操作均由期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司來完成。套期保值結(jié)束后，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司以當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格全額回購，現(xiàn)貨企業(yè)完成套期保值合作后，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上進(jìn)行實(shí)際的采購行為。由此，現(xiàn)貨企業(yè)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就限制在既定的和可控的價(jià)格波動(dòng)范圍i%內(nèi)，這有助于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定發(fā)展。

　　另外一種情況則是，當(dāng)現(xiàn)貨企業(yè)的庫存面臨價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，即產(chǎn)生了賣出套保的需求。此時(shí)，現(xiàn)貨企業(yè)可以與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司簽署合作賣出套保協(xié)議，將庫存以協(xié)議價(jià)賣給期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，數(shù)量為期貨合約最小交易數(shù)量的整數(shù)倍，雙方約定套保期限，期限到期后，現(xiàn)貨企業(yè)向期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司回購相應(yīng)數(shù)量的庫存。此時(shí)，協(xié)議價(jià)格為簽約當(dāng)期的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格下浮i%，回購價(jià)格依然是套保到期時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)的官方報(bào)價(jià)。這樣以來，現(xiàn)貨企業(yè)同樣實(shí)現(xiàn)了可控成本對(duì)抗價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)外包模式里協(xié)議價(jià)指的是，合作套保協(xié)議確定后、套期保值方案試行前，現(xiàn)貨企業(yè)與期貨公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的物的價(jià)格。協(xié)議價(jià)一般為簽約當(dāng)期現(xiàn)貨官方報(bào)價(jià)上下浮動(dòng)i%。而回購價(jià)指的是套保期限到期時(shí)，雙方針對(duì)之前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓逆回購的價(jià)格，該價(jià)格為到期時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)的官方價(jià)格。i%則為現(xiàn)貨企業(yè)可承受的風(fēng)險(xiǎn)成本比率，一般范圍在5%—10%之間，具體比率由交易雙方協(xié)商而定。

　　合作套保的整個(gè)過程雖然涉及現(xiàn)貨頭寸的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但一般不實(shí)現(xiàn)實(shí)物現(xiàn)貨的交收，只根據(jù)協(xié)議內(nèi)容進(jìn)行資金流轉(zhuǎn)。合作套保結(jié)束后，現(xiàn)貨企業(yè)仍然可以按照采購計(jì)劃，向原有的采購商進(jìn)行采購。在可能的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，進(jìn)行正常穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

圖為風(fēng)險(xiǎn)外包模式

　　期現(xiàn)合作模式

　　期現(xiàn)合作分為兩個(gè)端口，一個(gè)是現(xiàn)貨企業(yè)，另一個(gè)是期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司。這兩個(gè)端口發(fā)揮各自在期貨與現(xiàn)貨方面的優(yōu)勢(shì)來實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)合作。首先，現(xiàn)貨企業(yè)占有現(xiàn)貨市場(chǎng)份額，并且在倉儲(chǔ)物流方面相對(duì)于期貨公司有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)；其次，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司作為金融機(jī)構(gòu)在期貨知識(shí)、套期保值操作上具有優(yōu)勢(shì)，特別是在資金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制方面。套期保值的核心在于風(fēng)險(xiǎn)控制，期貨公司與現(xiàn)貨公司通過合作套保模式，充分利用各自優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)“1+1>；2”的局面。

圖為期現(xiàn)合作模式

　　總之，合作套?？梢猿浞纸Y(jié)合現(xiàn)貨企業(yè)和期貨公司的優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)雙贏局面。在合作套保過程中，合作套保可以滿足不同規(guī)?，F(xiàn)貨企業(yè)的套保需求，同時(shí)可以免去現(xiàn)貨企業(yè)在期貨市場(chǎng)持倉所必須繳納的保證金以及風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金帶來的資金成本壓力，還能使現(xiàn)貨企業(yè)達(dá)到規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。