來源: 霍華德·馬克斯

前言

橡樹資本是由霍華德·馬克斯 （Howard Marks）1995年于美國(guó)加州創(chuàng)立的一家資產(chǎn)管理有限公司。2016年，橡樹資本總資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）達(dá)到1000億美金，在紐約、倫敦、上海、香港、新加坡等18個(gè)城市都有辦公地點(diǎn)，躋身全球最頂尖的資產(chǎn)管理有限公司之列。

霍華德·馬克斯

橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德·馬克斯，生于1946年，其旗下主要投資困境資產(chǎn)的基金，在不含杠桿和扣除了管理費(fèi)用的情況下，達(dá)到了年化收益率19%，令人嘆服。作為明星基金經(jīng)理，霍華德樂意與投資人溝通，同時(shí)還是一位高產(chǎn)的作家。其寫給投資者的信富有生動(dòng)的細(xì)節(jié)和睿智的洞見，被譽(yù)為“橡樹備忘錄”（oaktree memos）。

以下是最新一期備忘錄正文：

在我撰寫的 2016年客戶年終回顧備忘錄中，我對(duì)封閉式基金使用循環(huán)信貸進(jìn)行了討論，這些基金在私募股權(quán)、房地產(chǎn)、困境債務(wù)和私募信貸等領(lǐng)域進(jìn)行投資。在我的印象中，最近幾年循環(huán)信貸的使用已經(jīng)變得相當(dāng)普遍。為滿足客戶的要求并靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)，橡樹在一些更新成立的基金中使用循環(huán)信貸。

這篇回顧引發(fā)了一些對(duì)循環(huán)信貸及其優(yōu)點(diǎn)和影響的有趣而熱烈的討論。因此我決定以此為主題撰寫這篇備忘錄，供廣大讀者閱讀交流。

循環(huán)信貸是如何運(yùn)作的？

正如我在年終回顧中所描述的，循環(huán)信貸是提供給基金的銀行貸款，使基金能夠使用借款而非有限合伙人資本，進(jìn)行早期階段的投資或支付費(fèi)用和開支。盡管目前并沒有關(guān)于循環(huán)信貸的統(tǒng)一描述，但我認(rèn)為，總體來說：

循環(huán)信貸規(guī)模以有限合伙人承諾資本的某個(gè)百分比為限。（信譽(yù)最佳的有限合伙人的承諾資本可獲得 90%放貸率；而信用狀況較低的有限合伙人的承諾資本則獲得較低放貸率，或者在一些情況下，放貸率為零。）

循環(huán)信貸以有限合伙人的承諾資本作為擔(dān)保，并且除非獲得延期，一般需要在基金期限的早期或中期時(shí)償還；但循環(huán)信貸的期限開始變得更長(zhǎng)

關(guān)鍵在于，循環(huán)信貸可以代替有限合伙人資本進(jìn)行投資，但基金不能利用循環(huán)信貸作出超過其承諾資本的投資。換言之，規(guī)模為1億美元的基金可以無須通知有限合伙人出資，而使用循環(huán)信貸購買 5,000萬美元資產(chǎn)，但基金的總投資額仍不能超過1億美元（不包括已退出項(xiàng)目所得款項(xiàng)的循環(huán)投資）。實(shí)際上，所有循環(huán)信貸融資的作用本質(zhì)是延遲有限合伙人出資的時(shí)間點(diǎn)。

因此，本文討論的出發(fā)點(diǎn)基于這樣的事實(shí)：循環(huán)信貸只對(duì)有限合伙人資本施加杠桿，而不對(duì)基金施加杠桿使得基金的投資額超過其承諾資本。與循環(huán)信貸不同，基金層面的債務(wù)允許基金投資額超過其承諾資本，但并非本文討論的主題。

循環(huán)信貸有哪些影響？

由于循環(huán)信貸并不對(duì)基金施加杠桿，因此使用循環(huán)信貸并不會(huì)增加基金在期限內(nèi)投資所獲的利潤(rùn)總額。前提是普通合伙人即使在基金沒有使用循環(huán)信貸的情況下也會(huì)作出相同的投資。

另外，使用循環(huán)信貸顯然不會(huì)改變基金的承諾資本或已投資資本。因此，假設(shè)有限合伙人資本最終被全部提取，使用循環(huán)信貸并不會(huì)提高基金對(duì)有限合伙人資本的分配比率，無論是承諾資本倍數(shù) (MOCC) 還是投資資本倍數(shù) (MOC) 都不會(huì)發(fā)生改變。

那么，不變的方面就討論到這。使用循環(huán)信貸所帶來的改變有哪些呢？首先，正面影響同時(shí)也是使用循環(huán)信貸的最初目的包括：

第一，在普通合伙人無需頻繁要求有限合伙人出資的情況下，能進(jìn)行投資并支付基金費(fèi)用和開支；

第二，循環(huán)信貸可以為機(jī)會(huì)型基金提供及時(shí)資金，幫助此類基金即使不用持有大量現(xiàn)金也不會(huì)錯(cuò)失需要快速出資的具有吸引力的投資機(jī)會(huì)。

然而，近來使用循環(huán)信貸的原因加入了如下幾點(diǎn)：

隨著基金延遲向有限合伙人發(fā)出劃款通知，基金早期錄得的內(nèi)部回報(bào)率 (IRR)（即有限合伙人資本的加權(quán)回報(bào)）將會(huì)大幅提高，前提是早期利潤(rùn)超過循環(huán)信貸所產(chǎn)生的利息和開支。

基金使用借款可以降低或甚至消除基金早期的負(fù)面回報(bào)，即“J曲線效應(yīng)”。J曲線效應(yīng)產(chǎn)生的原因是：第一，在基金早期，管理費(fèi)通常按總承諾資本收取，而用作投資的資本占比相對(duì)較??；第二，私募投資一般在較長(zhǎng)時(shí)間后才會(huì)顯出業(yè)績(jī)。

在基金生命周期的后階段，基金會(huì)提取有限合伙人資本用作投資或償還循環(huán)信貸的借款。這將會(huì)導(dǎo)致已使用的循環(huán)信貸占有限合伙人資本的比率下降。因此，基金的內(nèi)部回報(bào)率將會(huì)從早期的高位回落，并下降至假設(shè)基金沒有采用循環(huán)信貸時(shí)的水平。然而，在所有其他條件不變的情況下，基金在整個(gè)期限內(nèi)的內(nèi)部回報(bào)率仍可能比沒有使用循環(huán)信貸時(shí)要高，因?yàn)槭褂醚h(huán)信貸推高回報(bào)率的作用會(huì)逐步減弱，但不會(huì)逆轉(zhuǎn)。

最后，任何因使用循環(huán)信貸的借款而導(dǎo)致未出資的承諾資本，仍被有限合伙人所持有。因此，有限合伙人的未出資資本所獲得的任何回報(bào)，若超過其相應(yīng)承擔(dān)的基金循環(huán)信貸成本，將會(huì)提高有限合伙人的業(yè)績(jī)。

那負(fù)面影響有哪些呢？

如果基金通過循環(huán)信貸的借款進(jìn)行投資，則需支付利息和開支，而如果動(dòng)用有限合伙人資本則無需支付這些費(fèi)用。即使利率低于 LIBOR +2%，但支付這些費(fèi)用將永久性拉低基金的凈回報(bào)，由于循環(huán)信貸并沒有對(duì)基金施加杠桿，這些費(fèi)用并不會(huì)因基金利潤(rùn)增加而有所抵銷（見上文）。因此，這些費(fèi)用會(huì)削弱基金期限內(nèi)所取得的收益， 也拖累基金的資本倍數(shù)。

實(shí)際上，一些有限合伙人可能希望上繳承諾資本，并賺取優(yōu)先回報(bào)。這不僅符合他們的預(yù)期，也同時(shí)保留普通合伙人獲得獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用的歷史優(yōu)先回報(bào)門檻。普通合伙人必須在有限合伙人賺取優(yōu)先回報(bào)之后才可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用，而優(yōu)先回報(bào)是根據(jù)有限合伙人已出資資本和這些資本被占用的時(shí)間長(zhǎng)短計(jì)算得出。因此，以循環(huán)信貸代替有限合伙人資本進(jìn)行投資，降低了優(yōu)先回報(bào)門檻的金額。降低優(yōu)先回報(bào)門檻可以提高普通合伙人獲得獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用的機(jī)率，同時(shí)導(dǎo)致基金提前開始向普通合伙人支付獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用。

但是，這不會(huì)對(duì)基金最終支付獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用的金額產(chǎn)生任何影響，即使是沒有使用循環(huán)信貸而輕松實(shí)現(xiàn)優(yōu)先回報(bào)率的基金也需支付相同的獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用。不過，與此同時(shí)，為循環(huán)信貸所支付的利息和開支會(huì)降低基金期限內(nèi)的凈收益，從而最終會(huì)降低普通合伙人所得的獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用金額。這些影響的相互作用可能會(huì)很復(fù)雜。

不夠嚴(yán)謹(jǐn)或勤勉的普通合伙人或受以下兩個(gè)原因誘導(dǎo)降低投資標(biāo)準(zhǔn)：首先，實(shí)際的資金成本似乎很低；其次，他們或認(rèn)為錄得的內(nèi)部回報(bào)率更有可能超過優(yōu)先回報(bào)率，而更有可能賺取獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用。

一些有限合伙人盡力避免非主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)稅收入 (“UBTI”)。我在這里不會(huì)對(duì) UBTI做出詳細(xì)介紹，但可以這么說，使用循環(huán)信貸將增加這些有限合伙人的UBTI風(fēng)險(xiǎn)。

由于每個(gè)有限合伙人對(duì)基金的承諾資本都屬于銀行抵押品的重要部分，基金如果使用循環(huán)信貸，可能會(huì)導(dǎo)致在二級(jí)市場(chǎng)出售有限合伙人權(quán)益的過程復(fù)雜化，尤其當(dāng)潛在買家的信譽(yù)較低時(shí)更是如此。

隨著越來越多基金使用循環(huán)信貸，許多銀行要求基金提供更多更深入的、有關(guān)有限合伙人財(cái)力狀況的信息，以確保抵押品的充足性。目前，一些有限合伙人已經(jīng)開始反對(duì)提供這些信息，而其他的也明確表示不參與循環(huán)信貸的借款，這可能會(huì)導(dǎo)致有限合伙人之間以及有限合伙人與普通合伙人之間陷入尷尬局面。

盡管存在諸多利弊之處，是什么因素導(dǎo)致循環(huán)信貸的使用越來越普及？我認(rèn)為有如下原因：

對(duì)有限合伙人來說：

希望錄得較高的內(nèi)部回報(bào)率
優(yōu)化現(xiàn)金管理，包括減少資本提取次數(shù)
有機(jī)會(huì)更有效地運(yùn)用資本（即，使用未提取資本投資而產(chǎn)生額外利潤(rùn)）

對(duì)普通合伙人來說：

期望產(chǎn)生更高的內(nèi)部回報(bào)率，提升自身聲譽(yù)，幫助募集更多資金
可能更容易達(dá)到優(yōu)先回報(bào)率，而使普通合伙人能提早獲得獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用
能夠在低回報(bào)的市場(chǎng)環(huán)境中使業(yè)績(jī)顯得較高，或掩飾低投資回報(bào)
作為一種防守方式，與其他利用循環(huán)信貸提升內(nèi)部回報(bào)率的普通合伙人進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)

對(duì)基金業(yè)績(jī)指標(biāo)的影響

當(dāng)評(píng)估基金業(yè)績(jī)時(shí)，最重要的問題顯然是：普通合伙人是否表現(xiàn)出色？問題本身很簡(jiǎn)單， 但回答起來卻很難。具體而言，如果基金使用循環(huán)信貸而顯示高內(nèi)部回報(bào)率，是否就能確認(rèn)普通合伙人的表現(xiàn)出色呢？

由于使用循環(huán)信貸不會(huì)提高基金的利潤(rùn)總額和資本倍數(shù)，所以盡管內(nèi)部回報(bào)率上升令人愉悅，但可能只是一個(gè)錯(cuò)覺。請(qǐng)記住，“你不能完全相信內(nèi)部回報(bào)率”（這篇文章您可以點(diǎn)擊最左下方“閱讀原文”查看），這也正是我在 2006年 撰寫的一篇備忘錄的標(biāo)題。

我在該備忘錄闡述的基本觀點(diǎn)是，我們真正需要關(guān)注的是有限合伙人向基金承諾資本之后，能賺多少錢。就這么簡(jiǎn)單。

但更深一層的觀點(diǎn)是，盡管內(nèi)部回報(bào)率、承諾資本倍數(shù)、資本倍數(shù)、或任何其他單個(gè)衡量指標(biāo)是重要的，但個(gè)別而言都不足以說明普通合伙人是否表現(xiàn)出色。評(píng)估普通合伙人是否表現(xiàn)出色需要考慮很多因素。如果假設(shè)所有其他因素不變，那么可能只需要一個(gè)指標(biāo)就足以回答這個(gè)問題。但實(shí)際上其他因素很少保持不變。例如：

高內(nèi)部回報(bào)率確實(shí)令人向往。但假設(shè)普通合伙人只進(jìn)行了一項(xiàng)投資、而且該項(xiàng)目的投資額只占基金承諾資本的一小部分，只要其產(chǎn)生巨額利潤(rùn)，基金就會(huì)展現(xiàn)出高內(nèi)部回報(bào)率。比如，一支規(guī)模為1億美元的基金拿出100萬美元投資某個(gè)項(xiàng)目，并在一個(gè)月后以翻了一倍的價(jià)格200萬美元出售，那么這個(gè)項(xiàng)目的年化內(nèi)部回報(bào)率約為400,000%。如果這是普通合伙人進(jìn)行的唯一投資，那么該筆投資的內(nèi)部回報(bào)率就是 基金的內(nèi)部回報(bào)率。但這肯定不意味著普通合伙人表現(xiàn)出色，因?yàn)槲也幌嘈庞邢藓匣锶讼蚧鸪兄Z1,000萬美元后會(huì)對(duì)最終收回1,010萬美元感到滿意。

為了理解內(nèi)部回報(bào)率對(duì)基金業(yè)績(jī)的真正含義，你必須了解基金動(dòng)用了多少承諾資本，以及普通合伙人持有這些資本有多久。簡(jiǎn)而言之，有限合伙人希望看到他們的承諾資本被全部投入，并保持長(zhǎng)期投入且獲得穩(wěn)定的回報(bào)率。這才是實(shí)現(xiàn)高收益的方法。而在短期內(nèi)取得高回報(bào)的小額投資并不會(huì)讓基金收益頗豐。投資期限短于一年、年化內(nèi)部回報(bào)率高的投資尤其可能讓人產(chǎn)生錯(cuò)覺。

人人都喜歡高投資資本倍數(shù)。但它的重要性可能也有限。假設(shè)規(guī)模 1億美元基金的普通合伙人投入1,000萬美元，并在基金的整個(gè)十年期限內(nèi)保持投入，同時(shí)該投資取得15%的年化回報(bào)率。這會(huì)帶來4,000萬美元收入和4.0倍的資本倍數(shù)。就回報(bào)本身來看，對(duì)有限合伙人而言已是非常理想的結(jié)果。但如果這是普通合伙人作出的唯一一筆投資，全體有限合伙人將僅僅取得3,000萬美元的利潤(rùn)。而對(duì)于向基金作出1億美元承 諾資本的有限合伙人來說，這肯定不是他們想要的結(jié)果。因此，我想再次說明，想要了解普通合伙人是否表現(xiàn)出色，你必須知道基金投入多少承諾資本，以及投資時(shí)間持續(xù)多久。你需要知道普通合伙人如何配置全部的承諾資本，而不僅限于部分投入的資本。

最后，高承諾資本倍數(shù)看似是近乎完美的結(jié)果。但它也仍不足以判斷普通合伙人是否表現(xiàn)出色。假設(shè)基金全部投入1億美元的承諾資本，給有限合伙人帶來3億美元收入， 則承諾資本倍數(shù)為3倍。這難道不是很好的業(yè)績(jī)嗎？但是，還要取決于普通合伙人持有1億美元的期限有多長(zhǎng)。如果普通合伙人用6年時(shí)間將1億美元增至3億美元，基金的內(nèi)部回報(bào)率則為20%。但如果要花10年時(shí)間才取得同樣的收入和承諾資本倍數(shù)，內(nèi)部回報(bào)率僅為11.6%。因此，僅僅知道投入多少資本和賺取多少回報(bào)并不足以判斷普通合伙人的表現(xiàn)是否出色，我們還要了解投資時(shí)間的長(zhǎng)短。

其實(shí)，答案很簡(jiǎn)單。為了能夠評(píng)估基金業(yè)績(jī)，我們必須知道：

有多少承諾資本
有多少資本用于投資
投入這些資本的時(shí)間有多久
有限合伙人獲得多少回報(bào)

內(nèi)部回報(bào)率、承諾資本倍數(shù)和投資資本倍數(shù)都是重要的衡量指標(biāo)，但沒有一個(gè)指標(biāo)能覆蓋以上全部四個(gè)參數(shù)。

因此，沒有任一單一指標(biāo)足以告訴我們普通合伙人是否表現(xiàn)出色。我們必須考慮多項(xiàng)衡量指標(biāo)，而它們有時(shí)會(huì)給出互相矛盾的答案。從其中一個(gè)指標(biāo)來看，A基金的業(yè)績(jī)可能更好，而從另一個(gè)指標(biāo)來看，則B基金更勝一籌。這也正好從另一方面證明，分析投資業(yè)績(jī)并非易事。

評(píng)估基金業(yè)績(jī)需要綜合多項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)；同時(shí)還要考慮其他因素，而其中一些因素基于主觀判斷（就好比判斷投資組合的風(fēng)險(xiǎn)有多大一樣）；以及對(duì)結(jié)果作出判斷。

擁有較高內(nèi)部回報(bào)率的基金，其表現(xiàn)未必優(yōu)于另一個(gè)基金。值得一想的是，使用循環(huán)信貸而顯示高內(nèi)部回報(bào)率的基金，其表現(xiàn)未必優(yōu)于（或?yàn)橛邢藓匣锶速嵢〉幕貓?bào)未必高于）沒有使用或使用循環(huán)信貸程度有限、內(nèi)部回報(bào)率較低的基金。

依照這個(gè)邏輯，讓我們?cè)O(shè)想一下極端的情況。

假如銀行出現(xiàn)典型的逐底競(jìng)爭(zhēng)，按有史以來最寬松的條款讓基金取得融資，結(jié)果將會(huì)如何？假如普通合伙人能夠取得的循環(huán)信貸規(guī)模等同于絕大部分的有限合伙人承諾資本，并無需在基金期限的大部分時(shí)間內(nèi)償還借款，結(jié)果將會(huì)如 何？

在這種情況下，普通合伙人幾乎不需要提取有限合伙人資本，甚至低回報(bào)的投資都可能讓基金層面的內(nèi)部回報(bào)率處于超高水平。

這一切的實(shí)質(zhì)是，循環(huán)信貸的使用會(huì)讓人嚴(yán)重質(zhì)疑內(nèi)部回報(bào)率的重要性。一旦內(nèi)部回報(bào)率受到質(zhì)疑，任何人想要評(píng)估基金業(yè)績(jī)時(shí)，只能更加注重資本倍數(shù)。

更重要的問題

上述所有討論的本質(zhì)都是利用算術(shù)對(duì)循環(huán)信貸進(jìn)行機(jī)械式分析。然而，循環(huán)信貸還存在其他涉及投資風(fēng)險(xiǎn)的問題，和一些后果更為嚴(yán)重的問題，甚至可能存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)人們認(rèn)為理應(yīng)發(fā)生的事情將會(huì)發(fā)生時(shí)，投資會(huì)被視為是安全的。但我經(jīng)常指出：“理應(yīng)發(fā) 生”與“將會(huì)發(fā)生”是兩碼事。

讓我們來考慮一下運(yùn)用循環(huán)信貸借款的過程：

普通合伙人組建基金并安排循環(huán)信貸
有限合伙人作出資本承諾
有限合伙人把所需出資的資金存入實(shí)體或虛擬的保險(xiǎn)箱
普通合伙人使用循環(huán)信貸的借款、而非提取有限合伙人資本進(jìn)行投資
當(dāng)循環(huán)信貸的額度快用完時(shí)，基金會(huì)向有限合伙人發(fā)出劃款通知，并償還循環(huán)信貸

理論上整個(gè)過程應(yīng)該是這樣的。但有些時(shí)候，實(shí)際情況可能會(huì)偏離這個(gè)理想化的過程。其中大多數(shù)情況是由金融市場(chǎng)或全球?qū)用娉霈F(xiàn)負(fù)面事件所致。

由于使用循環(huán)信貸會(huì)導(dǎo)致基金劃款次數(shù)更少、但劃款金額更大，因此加大了有限合伙人出現(xiàn)違約的可能性，以及隨之而來的隱患。

假設(shè)有限合伙人的承諾資本為 1,000萬美元，基金通過循環(huán)信貸投入其中的 500萬美元進(jìn)行投資。恰好此時(shí)發(fā)生金融危機(jī)（或純粹因投資出現(xiàn)巨大虧損），導(dǎo)致投資價(jià)值跌至 200萬美元。

假設(shè)循環(huán)信貸到期，基金通知有限合伙人出資500萬美元用于償還信貸，而有限合伙人或許同時(shí)收到大量受到類似影響的基金管理人發(fā)出的劃款通知，并且決定：不以500萬美元去擔(dān)保目前價(jià)值只有200萬美元的投資，這樣的做法符合有限合伙人的最佳利益或信托義務(wù)。結(jié)果，一些有限合伙人不愿出資而選擇違約，基金無法獲得資金，從而可能限制基金償還循環(huán)信貸又或進(jìn)行進(jìn)一步投資的能力，因此也可能損害其他有限合伙人的利益。

當(dāng)然，值得注意的是，這種戰(zhàn)略性違約行為屬于極端假設(shè)，它不僅會(huì)明顯損傷有限合伙人的聲譽(yù)，還會(huì)使有限合伙人蒙受相應(yīng)處罰、法律訴訟和沒收其在基金中資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

某些橡樹以外的基金使用沒有明確償付期限、而是按銀行需求償付的循環(huán)信貸。如果發(fā)生金融危機(jī)，銀行同時(shí)大量撤回這些循環(huán)信貸，結(jié)果會(huì)如何？或者，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行撤回循環(huán)信貸，包括不可贖回或尚未到期的信貸，結(jié)果又會(huì)如何？

毫無疑問，越來越多的基金使用循環(huán)信貸，正在改變著資金提取和分配的模式。如果數(shù)年內(nèi)基金劃款的次數(shù)不多，這可能會(huì)使有限合伙人相信，基金發(fā)出劃款通知的可能性不高。基于這樣的假設(shè)，有限合伙人可能就會(huì)將原本應(yīng)作為承諾資本的資金用于其他投資。

盡管循環(huán)信貸不會(huì)對(duì)基金施加杠桿，但這種行為可能會(huì)對(duì)有限合伙人施加杠桿（即總投資加上承諾資本超過可用資本）。現(xiàn)在，假設(shè)金融危機(jī)導(dǎo)致整體基金投資出現(xiàn)大額虧損。如果有限合伙人作出超額承諾，可能會(huì)遭受杠桿產(chǎn)生的虧損，并被迫在金融危機(jī)中賣出有價(jià)證券，以應(yīng)付來自封閉式基金對(duì)其承諾資本發(fā)出的劃款通知。

那么，在更不太現(xiàn)實(shí)的極端情況下，有限合伙人是否可能會(huì)因此破產(chǎn)，而導(dǎo)致銀行經(jīng)歷一波循環(huán)信貸的違約事件呢？

如果出現(xiàn)市場(chǎng)崩盤和金融危機(jī)，銀行撤回循環(huán)信貸的可能性更高，而全部有限合伙人成功滿足出資要求的可能性就會(huì)下降。如果有限合伙人利用循環(huán)信貸融資的機(jī)會(huì)，而承諾超過100%所能承受的金額，則更有可能違約劃款通知。

如果基金的承諾資本來源多元化，且只有少數(shù)有限合伙人違約，那么基金可能還能勉強(qiáng)應(yīng)對(duì)。但如果很多有限合伙人違約，結(jié)果會(huì)怎樣？不難想象，在市場(chǎng)下滑時(shí)期基金會(huì)被迫出售資產(chǎn)以償還循環(huán)信貸，又或，基金因缺乏其認(rèn)為本應(yīng)持有的資本而錯(cuò)失投資良機(jī)。這兩種結(jié)果均可能對(duì)基金和有限合伙人帶來十分負(fù)面的影響。

在使用循環(huán)信貸的基金中，各個(gè)有限合伙人的責(zé)任是相互關(guān)聯(lián)的；例如，一個(gè)有限合伙人違約承諾資本，需要其他有限合伙人出資更多資本（即違約人的承諾金額）以償還循環(huán)信貸。 這是否意味著，一些有限合伙人違約將會(huì)增加其他有限合伙人違約的可能性呢？在極端情況下，如果大批循環(huán)信貸出現(xiàn)違約，這是否會(huì)成為對(duì)銀行造成重大風(fēng)險(xiǎn)的來源？

為了理清使用循環(huán)信貸的全面影響，我們必須了解，在基金提取承諾資本之前，有限合伙人如何處置未出資資本。不過，簡(jiǎn)而言之，循環(huán)信貸似乎正在各種層面增加風(fēng)險(xiǎn)。

以上這些案例假設(shè)設(shè)想了金融危機(jī)、資產(chǎn)崩盤，以及在某些情況下有限合伙人可能采取的較為激進(jìn)的行為。盡管這些情況都不太可能發(fā)生，但不代表完全不可能發(fā)生。薄弱環(huán)節(jié)通常在危機(jī)時(shí)期才會(huì)被暴露出來，原本應(yīng)該發(fā)生的事情卻沒有發(fā)生，而預(yù)料之外的后果和關(guān)聯(lián)事件像滾雪球般接踵而至。

正如我在本文開頭所說，在認(rèn)識(shí)到循環(huán)信貸的優(yōu)勢(shì)后，并響應(yīng)我們眾多有限合伙人希望基金使用循環(huán)信貸的要求，一些橡樹基金已經(jīng)使用循環(huán)信貸。我們大多數(shù)的有限合伙人都是資深的機(jī)構(gòu)投資者，他們完全有能力理解循環(huán)信貸的運(yùn)作原理及其利弊。然而，鑒于上述對(duì)循環(huán)信貸的擔(dān)憂，我們已經(jīng)開始走內(nèi)部流程編寫指引，在緩解循環(huán)信貸所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保留其益處。

無論從個(gè)人還是社會(huì)角度來看，金融系統(tǒng)安全的關(guān)鍵不在于指望一切事物在市場(chǎng)繁榮時(shí)期、 或在通常情況下運(yùn)作順利。相反，我們必須了解在市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)什么問題，并采取應(yīng)對(duì)措施，以確保在這些問題真正出現(xiàn)時(shí)可以安然度過難關(guān)。

隨著越來越多的封閉式基金使用循環(huán)信貸，有誰徹底地想過這可能帶來的所有影響？無論是從個(gè)人還是金融系統(tǒng)角度來看，這些影響是否都在可容忍范圍之內(nèi)？我還沒有深入地探究這個(gè)主題，但我們都應(yīng)該好好思考一下。這正是我撰寫這篇備忘錄的緣由。

2017年4月18日

（轉(zhuǎn)載）

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