來源 | FRM金融風(fēng)險管理師，ID：gaodunfrm  編輯 | 撲克投資家，轉(zhuǎn)載請注明出處

建立一個公司的財務(wù)模型是進(jìn)行DCF現(xiàn)金流分析估值的基礎(chǔ)。雖然這很基本，但是并不是所有的專業(yè)人士都能掌握這個基本技能。我就知道有一個掌管將近60億人民幣的某基金經(jīng)理不知道如何建立財務(wù)模型，無法平衡資產(chǎn)負(fù)債表。把錢交給這些所謂的“專業(yè)人士”管理，我覺得很不靠譜。當(dāng)然，很多基金，包括對沖基金，都不太重視建模型，他們快速的決策過程讓耗時費(fèi)力的建模變成了累贅。所以，很多基金都會直接拿證券分析師的模型進(jìn)行分析。還有的基金只做一張表，也就是利潤表的模型。

一個完整的企業(yè)財務(wù)模型包括三張表：資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表。這三張表相互聯(lián)系，互相影響，構(gòu)成了對一個企業(yè)財務(wù)運(yùn)營的完整模擬。通過對模型參數(shù)的調(diào)整，可以對企業(yè)的各種運(yùn)營狀況進(jìn)行研究，從而對現(xiàn)金流和估值有深入的分析。

在建立模型之前，首先要對會計準(zhǔn)則和這三張表的內(nèi)在關(guān)系深入了解。我對這三張表的理解，一圖以概之：

對于一個有過嚴(yán)格工科教育的人來說，財務(wù)模型非常小兒科。因為三張表的關(guān)系并不復(fù)雜，數(shù)學(xué)表達(dá)上也超不出加減乘除四則運(yùn)算的范圍。但是，真正了解這三張表的內(nèi)在聯(lián)系，深入了解公司的運(yùn)營本質(zhì)，才能真正建好一個財務(wù)模型。

在建立模型前，首先要取得至少過去5年的財務(wù)數(shù)據(jù)，以便根據(jù)歷史數(shù)據(jù)設(shè)定對未來的假設(shè)。當(dāng)然，不僅是數(shù)字，更要通讀過去5年的年報，尤其是財務(wù)報表附注部分，掌握數(shù)據(jù)后面的信息。

利潤表

建立財務(wù)模型的第一步就是建立利潤表模型。利潤表與其它兩個表的聯(lián)系不是最為復(fù)雜，利潤表更多的是給現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表提供輸入，所以利潤表比較容易建立。為了建立利潤表，必須對影響利潤表的一系列因素進(jìn)行假設(shè)。一些最基本的假設(shè)如下：

在所有的假設(shè)中，銷售額增長率是最為關(guān)鍵的一個，因為很多的其它參數(shù)的假設(shè)都是基于銷售額的一個比例而來。在做假設(shè)時，既要參考?xì)v史數(shù)據(jù)，也要考慮公司未來的發(fā)展，可以說是沒有絕對的正確與否。

但是，在利潤表上，有一個重要的質(zhì)量監(jiān)控指標(biāo)，這就是運(yùn)營杠桿。一般來講，一個公司的運(yùn)營杠桿相對固定。如果預(yù)測未來公司的各項數(shù)字，發(fā)現(xiàn)運(yùn)營杠桿與歷史相比有重大變化，這時候就要重新檢查各種假設(shè)，看是不是有不合理的地方。一般的模型假設(shè)都沒有深入的固定成本與費(fèi)用和可變成本與費(fèi)用的分析，很容易把運(yùn)營杠桿的效果就忽視了。

利潤表上另外一個重要的質(zhì)量監(jiān)控指標(biāo)就是凈利潤增長率與ROE的關(guān)系。在盈利能力與資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，ROE就是凈利增長的極限。如果凈利潤增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷史平均ROE水平，那么這個公司一定有重大的改變，比如增發(fā)或借貸這樣的資本結(jié)構(gòu)變化，或者盈利能力的大幅度提高。如果沒有這些重大改變，肯定有一些假設(shè)是錯誤的。

資產(chǎn)負(fù)債表

資產(chǎn)負(fù)債表相對比較復(fù)雜，與利潤表和現(xiàn)金流量表都有緊密的內(nèi)在聯(lián)系。

來自現(xiàn)金流量表：

第一,資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金部分是來自于現(xiàn)金流量表。第二，借款部分來自于現(xiàn)金流量表的籌資部分。第三，固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)與現(xiàn)金流量表的經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流都有關(guān)系。第四，股東權(quán)益也與現(xiàn)金流量表的籌資部分緊密相連?？傊?，資產(chǎn)負(fù)債表反映的是公司某一個時間點(diǎn)的狀態(tài)，而現(xiàn)金流量表就是資產(chǎn)負(fù)債表的變化記錄。

來自利潤表：

利潤表的凈利潤會進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的存留收益，增加股東權(quán)益。

剩下的很多項目就必須假設(shè)了。一般來講，都是根據(jù)歷史與經(jīng)營按銷售額比例做假設(shè)。

資產(chǎn)負(fù)債表的一個重要監(jiān)控指標(biāo)就是現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期。一般來講，沒有重大改變，一個企業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期是比較穩(wěn)定的。如果做出來的模型的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期有大的改變，這就說明有的假設(shè)是不合適的，需要修改。

當(dāng)然,整個模型是否有問題也要靠資產(chǎn)負(fù)債表來進(jìn)行質(zhì)量監(jiān)控。如果模型建好后發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表不平衡，資產(chǎn)不等于負(fù)債加股東權(quán)益，那么模型肯定有問題。

現(xiàn)金流量表

現(xiàn)金流量表的歷史并不長。1987年，美國的FASB才規(guī)定現(xiàn)金流量表是公司必須報告的財務(wù)信息。1992年，國際會計準(zhǔn)則委員會才規(guī)定現(xiàn)金流量表是公司必須報告的財務(wù)信息?，F(xiàn)金流量表提供了資產(chǎn)負(fù)債表變化的重要信息。

現(xiàn)金流量表里面的經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)系緊密。首先，凈利潤就來自于利潤表。其次，流動資金的變化也是從資產(chǎn)負(fù)債表而來。最后，在經(jīng)營現(xiàn)金流中需要做出對攤銷與折舊的假設(shè)。這就需要查詢公司歷史上的攤銷折舊占資產(chǎn)原值的比例，根據(jù)自己的判斷做出合理的假設(shè)。

投資現(xiàn)金流最重要的是資本支出假設(shè)。這個數(shù)字的大小對DCF估值影響重大。因為資本支出首先減少自由現(xiàn)金流，然后又通過資產(chǎn)攤銷折舊的方式增加自由現(xiàn)金流。而這一加一減之間就反映了一個公司資產(chǎn)投資回報的高低。

籌資現(xiàn)金流最重要的是分紅比例。這就需要看歷史數(shù)據(jù)，然后做出合理的假設(shè)。

對于現(xiàn)金流量表，一個重要的質(zhì)量控制指標(biāo)就是杜邦分析中的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。一個公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會隨著公司的發(fā)展不斷變化。但是，一個行業(yè)內(nèi)相似企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是類似的。比如說物美的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大約是沃爾瑪?shù)?0%左右。如果做出來的物美模型的未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率超過了沃爾瑪，那就要問一問到底是什么讓物美比沃爾瑪更加高效。如果沒有神奇的因素出現(xiàn)，多半是銷售額增長假設(shè)過高，或者資本支出假設(shè)過低，或者攤銷折舊假設(shè)過高，或者三者都有，讓資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變得不合理。

另外一個重要的質(zhì)量控制指標(biāo)就是杜邦分析中的財務(wù)杠桿。一般來講，一個企業(yè)的財務(wù)杠桿不能無限提高，否則就有倒閉的風(fēng)險。如果模型算出來的未來財務(wù)杠桿顯著高于歷史平均水平，那么一定要檢查相關(guān)的假設(shè)。

至此，我們就把三張報表聯(lián)系在了一起，形成了一個完整的企業(yè)財務(wù)模型。這個模型是一個企業(yè)財務(wù)狀況的模擬。用這個模型，我們可以進(jìn)行幾乎所有的估值。當(dāng)然，如果有統(tǒng)計方面的強(qiáng)大背景，還可以把統(tǒng)計模型融入財務(wù)模型，用蒙特卡羅的方式對企業(yè)估值進(jìn)行模擬。

需要指出的是，無論模型有多完美，數(shù)據(jù)的質(zhì)量永遠(yuǎn)是第一位的。如果數(shù)據(jù)質(zhì)量有問題，那么不論模型有多好，永遠(yuǎn)是垃圾輸入，垃圾輸出。

明確本次報表分析目的

報表的使用者不同，他們的評價角度也不同。

如果你是債權(quán)人，你關(guān)心的是企業(yè)的償債能力;如果你是投資者，你關(guān)心的是企業(yè)未來的發(fā)展能力;如果你是經(jīng)營者，你關(guān)心企業(yè)各方面的狀況;

所以，我們必須十分清楚地知道我們的分析目的。

確定報表分析的重點(diǎn)項目

在明確報表分析的目的之后，我們就可以確定本次分析的重點(diǎn)項目。

例如，如果想了解企業(yè)存貨銷售情況，我們就應(yīng)該去聯(lián)想哪些項目與企業(yè)的存貨相關(guān)，采用發(fā)散性思維，我們就可以確定了;存貨——貨幣資金;

存貨——應(yīng)收賬款;

以上是與資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān);

存貨——營業(yè)收入;

存貨——營業(yè)成本;

以上是與利潤表相關(guān);

存貨——銷售商品收到的現(xiàn)金流量;采購商品支付的現(xiàn)金流量;這是與現(xiàn)金流量表相關(guān)。

關(guān)注重點(diǎn)分析項目之間的聯(lián)系

看一張報表得出的結(jié)論可能是片面的，看三張報表得出的綜合結(jié)論肯定比看一張報表得出的結(jié)論可靠。

所以，確定報表分析的重點(diǎn)項目之后，還不能忘記將各項目的數(shù)據(jù)進(jìn)行聯(lián)系分析。

例如：資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨下降、貨幣資金增加、現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入增加、利潤表中的營業(yè)收入增加，三張報表一聯(lián)系，基本上可得出該企業(yè)銷售情況良好的結(jié)論。

所以，在進(jìn)行報表分析時，一要明確目的，二要確定分析重點(diǎn)，三要關(guān)注指標(biāo)之間的相互聯(lián)系。

資產(chǎn)負(fù)債表的閱讀

資產(chǎn)負(fù)債表給予我們的主要信息有哪些呢?

資產(chǎn)負(fù)債表的右邊：資本結(jié)構(gòu)——財務(wù)風(fēng)險;

資產(chǎn)負(fù)債表的左邊：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)——經(jīng)營風(fēng)險;

資產(chǎn)負(fù)債表右邊，是企業(yè)資金來源。通過負(fù)債與所有者權(quán)益項目金額的對比，期末與期初的對比，基本可能判斷企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險高低及其變化趨勢;資產(chǎn)負(fù)債表左邊，是企業(yè)資產(chǎn)的分布。通過流動資產(chǎn)與長期資產(chǎn)項目金額的對比，期末與期初對比，基本可以判斷企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險高低及其變化趨勢;所以，拿到資產(chǎn)負(fù)債表后，一看資金來源，二看資產(chǎn)分布，三進(jìn)行前后期對比分析。即可判斷企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險高低、資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)是否合理的結(jié)論。

利潤表的閱讀

利潤表給我們的主要信息有哪些呢?

同期的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析，可以判斷企業(yè)利潤的來源與構(gòu)成;前后期同項目對比分析，可以判斷企業(yè)盈利的變化原因及其發(fā)展趨勢;所以，對于利潤表一要進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析，從而判斷公司盈利質(zhì)量高低;二要進(jìn)行前后各期比較分析，可以掌握公司盈利能力變化的原因及其企業(yè)的發(fā)展能力。

現(xiàn)金流量表的閱讀

現(xiàn)金流量表的給我們的主要信息有哪些呢?

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;

投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;

籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈增加額;

其中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流是最基礎(chǔ)，是根本;另外，我們要掌握經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動的現(xiàn)金流之間的相互關(guān)系。

如果經(jīng)營活動有錢流進(jìn)了，投資才會有錢流出;如果經(jīng)營活動流進(jìn)的錢夠多，就可以分紅，就可以還債，籌資活動就會有錢流出;反之，如果經(jīng)營活動不景氣，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流萎縮，甚至?xí)?fù)數(shù);資金不夠怎么辦，籌資，所以，籌資活動就會有錢流進(jìn);如果還不行，那么就砸鍋買鐵，處理閑置資產(chǎn)，這時，投資活動會有錢流進(jìn);事實上，我們可以用更簡單的方法來閱讀現(xiàn)金流量表，先不要關(guān)注金額的大小，你就關(guān)注經(jīng)營、投資、籌資現(xiàn)金凈流量是流進(jìn)還是流出，是正數(shù)還是負(fù)數(shù)?再結(jié)合發(fā)展階段、外部環(huán)境分析，就可以得出企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的基本狀況。

綜合分析

當(dāng)然，前面僅僅是從單張報表閱讀得出一些基本判斷，可能是片面的，甚至是錯誤的判斷。因此，在快速閱讀完了所有報表之后。你還得進(jìn)行綜合分析判斷。這時，你得關(guān)證三張報表之間印證關(guān)系了。

例如：資產(chǎn)負(fù)債表中的流動資產(chǎn)、流動負(fù)債往往與現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營現(xiàn)金流量相關(guān);長期資產(chǎn)與現(xiàn)金流量表中的投資現(xiàn)金流量相關(guān);長期負(fù)債、所有者權(quán)益項目往往與籌資活動現(xiàn)金流量相關(guān);利潤表中的收入項目往往與流動資產(chǎn)相關(guān);費(fèi)用項目往往存貨、固定資產(chǎn)相關(guān);通過各項目之間的印證關(guān)系，可以掌握企業(yè)財務(wù)狀況、現(xiàn)金流、經(jīng)營成果的基本情況，甚至也可以找出某些造假的財務(wù)報表。