在西方資本市場中，早有一類獨(dú)特的投資機(jī)構(gòu)——專注以低價(jià)投資存在經(jīng)營困難的企業(yè)、違約債券等不良債權(quán)，并通過獨(dú)特的運(yùn)作最終套現(xiàn)離場，從而獲得“禿鷲基金或禿鷲投資者”的稱號。

　　1999年中國開始金融改革，政府為剝離四大國有商業(yè)銀行的1.4萬億不良資產(chǎn)（NPL），成立了信達(dá)、華融、東方和長城四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC）。

　　由于中國不良資產(chǎn)交易市場屬于橫空出世，彼時沒有任何市場規(guī)則、買手經(jīng)驗(yàn)、……如何處置？處置給誰？完全都是摸著石頭過河！

　　在2000年左右的時候，一些密切注意中國金融改革的華爾街投行、私募基金等，發(fā)現(xiàn)了中國不良資產(chǎn)處置這一巨大金礦，從而成為中國不良資產(chǎn)交易市場上的第一批買家。

　　海岸投資，這家注冊于英屬維爾京群島的禿鷲基金，成立于2004年，專門從事中國境內(nèi)特殊機(jī)會投資和銀行債權(quán)資產(chǎn)購買。12年來通過設(shè)立美元基金成功募資17億美元，購買了本金超過人民幣千億的銀行債權(quán)資產(chǎn)包，IRR最高665%。

　　盡管海岸投資算不上中國不良資產(chǎn)交易市場上的第一批買家，但卻是堅(jiān)持最久、處置規(guī)模最大、歷史經(jīng)驗(yàn)最豐富的外資基金。

　　這家IRR最高665%的禿鷲基金，真正的幕后決策者是她？

　　這家在特殊機(jī)會投資領(lǐng)域堅(jiān)守12年、不良資產(chǎn)處置賬面規(guī)模超千億、IRR最高665%的私募基金，誰能想到其幕后決策者會是一個干練果決的女強(qiáng)人呢？眉目舒朗、卷發(fā)即肩、笑容溫和、語速極快、豁達(dá)干練，海岸投資董事長張曉琳其實(shí)算是一個典型的“知性女人”。

　　原本張曉琳是做醫(yī)療器械銷售的，后來因緣巧合轉(zhuǎn)型到了地產(chǎn)業(yè)，1997年亞洲金融危機(jī)后，她又開始涉足地產(chǎn)信貸。2002年，張曉琳前往芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院就讀，同時開始她的基金募集。最初她只是看到中國地產(chǎn)信貸剛需很大，國有銀行無法完全解決地產(chǎn)商們的需求，于是想要引進(jìn)外資。

　　彼時，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長和可以預(yù)見的轉(zhuǎn)型，不良資產(chǎn)管理行業(yè)初現(xiàn)端倪，基于上萬億不良資產(chǎn)的另類投資機(jī)會逐漸增多，即便是高盛、大摩這樣的國際資本也無法全部消化掉，張曉琳精準(zhǔn)窺得不良資產(chǎn)的潛在投資商機(jī)，并成功說服海外投資者，募到上億美金。

　　當(dāng)然，高額回報(bào)才是海外資金大肆進(jìn)入中國市場的最好理由，而投資中國地產(chǎn)曾是華爾街“最吸引人的賺錢機(jī)器”。那么回報(bào)率到底有多高？20%左右只是一個平均值，最終真實(shí)的回報(bào)絕對高出人們的想象。

　　因此，在2001-2007年間、具有外資背景、從事不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的海外禿鷲基金相當(dāng)活躍，包括高盛、摩根士丹利、雷曼、所羅門、凱雷、瑞銀、KTH基金等。

　　2006年政策性不良處置基本完畢，再加上2008年的國際金融危機(jī)，大多數(shù)的外資機(jī)構(gòu)逐步階段性退出。唯有海岸投資一直在堅(jiān)守，成為在不良資產(chǎn)處置行業(yè)內(nèi)僅有的穿過國際金融危機(jī)、2008-2012年不良處置慘淡時期業(yè)績依然驚人的外資基金。

　　在問及海岸投資12年的投資成績單時，張曉琳自信滿滿的表示：“就不良資產(chǎn)而言，我們肯定是中國迄今為止投資最多、最大、時間最長的外資機(jī)構(gòu)，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)單單盈利，無杠桿的平均年化收益率保持在20-30%的水平。此外，海岸投資從上一個NPL周期開始，也參與一些結(jié)構(gòu)性融資和債轉(zhuǎn)股等，積累了豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)資源?！?/p>

　　一只穿越兩輪NPL周期、走過金融危機(jī)的禿鷲基金是怎樣煉成的？

　　據(jù)悉，在1999年至2005年，國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)近5萬億。很多嗅覺敏銳的外資機(jī)構(gòu)通過從中國四大AMC手中收購不良資產(chǎn)包而獲利頗豐，海岸投資也不例外，至今都與四大AMC之間保持著良性的競合關(guān)系。

　　目前，中國除了信達(dá)、華融、東方、長城四大AMC之外，還有30家地方AMC（26家省級AMC和4家地市級AMC）。張曉琳表示：“海岸投資會通過四大資產(chǎn)公司直接購買資產(chǎn)包，也會通過他們過橋，從銀行直接購買；所以競爭尚談不上，更多的還是合作?！?/p>

　　雖然同為私募基金，海岸投資與VC/PE機(jī)構(gòu)在“募投管退”存在很大差異。張曉琳認(rèn)為：“不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比較低，因?yàn)橛械盅何?，所以有足夠的安全邊際，怎么做都不虧錢；與風(fēng)投受限于產(chǎn)品研發(fā)、企業(yè)發(fā)展、行業(yè)趨勢等完全不同。”

　　不良資產(chǎn)管理行業(yè)有逆周期的特征，對專業(yè)度有極高要求，因此高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存，海岸投資的“募投管退”是怎樣的呢？

　　募資：1000家基金，99%都不是做特殊機(jī)會投資這一行的，因此海岸投資處于行業(yè)第一的位置，境內(nèi)和境外募資都比較容易。

　　投資：鑒于不良資產(chǎn)處置需要有歷史收債經(jīng)驗(yàn)，所以競爭壁壘極高，人才也是最核心競爭力之一?！昂０锻顿Y需要的人才都需要在高道德標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上必須有正經(jīng)的專業(yè)知識，甚至細(xì)到某個省內(nèi)的專業(yè)知識，包括流動性、數(shù)據(jù)比較物、所有數(shù)據(jù)支撐最后的定價(jià)，需要非常精確，知識性結(jié)構(gòu)都是跨界和跨領(lǐng)域的。”

　　管理：海岸投資有歷史積累下來的豐富經(jīng)驗(yàn)和陸續(xù)建立的70多家各地服務(wù)商平臺，這些服務(wù)商都是經(jīng)過時間和合作驗(yàn)證過的。只有經(jīng)歷過NPL周期才會知道什么樣的項(xiàng)目值得做，最主要是如何實(shí)現(xiàn)流動性？“絕大多數(shù)不良資產(chǎn)價(jià)值來自于抵押物，而抵押物定價(jià)的關(guān)鍵在于判斷資產(chǎn)流動性?！?/p>

　　退出：NPL周期不一樣，退出方法就不同，每個周期都要看國家的宏觀經(jīng)濟(jì)來決定退出的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。但總的來說，與PE不同，隨時有現(xiàn)金流回款，資產(chǎn)包的清收周期根據(jù)包的特點(diǎn)在2-4年。

　　不良資產(chǎn)處置，是一個融合了金融、拍賣、評估、法律、心理學(xué)等復(fù)合型學(xué)科的行業(yè)，需要你腦力和體力都好。張曉琳形容這12年的工作狀態(tài)就是“兩耳不聞窗外事”?！昂０锻顿Y踏踏實(shí)實(shí)在不良資產(chǎn)管理行業(yè)深耕了12年，扎扎實(shí)實(shí)建好了全國性的服務(wù)商平臺，從最扎實(shí)的一線數(shù)據(jù)盡調(diào)開始做到完美離場退出。這12年積累下來遍布全國的投資網(wǎng)絡(luò)，以及地方服務(wù)商提供的處置資產(chǎn)優(yōu)先權(quán)，罕有人能超越?！?/p>

　　新NPL周期的市場規(guī)模超10萬億，揭秘海岸三大投資打法

　　不良資產(chǎn)管理行業(yè)具有逆周期屬性，經(jīng)濟(jì)增長趨緩、不良貸款率上升、法律監(jiān)管寬松、金融壟斷破除、金控大勢所趨以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整期間的并購重組需求，凡此種種，給金融資產(chǎn)管理公司帶來了大量機(jī)會。

　　2014年，整體經(jīng)濟(jì)形勢下行，貸款的行業(yè)錯配和銀行的互聯(lián)互保，給不良資產(chǎn)行業(yè)帶來巨大的發(fā)展空間。新NPL開始陸續(xù)進(jìn)入市場，這一期目測市場規(guī)?；虺?0萬億元。

　　走過上一個NPL周期的海岸投資，12年來已經(jīng)高筑起獨(dú)有的行業(yè)壁壘，當(dāng)最佳時機(jī)出現(xiàn)時，張曉琳坦言：“在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，不論是流動性還是地產(chǎn)市場，都發(fā)生了巨大變化。盡管如此，對于海岸投資而言，這也是千載難逢的賺錢機(jī)會——不僅意味著更多的項(xiàng)目和投資機(jī)會，還可以用更低的價(jià)格拿到不良資產(chǎn)包，目前也許是近10年來最好的機(jī)遇。”

　　2016中國不良資產(chǎn)市場規(guī)模近2萬億，作為另類資產(chǎn)投資公司的海岸投資主要有三大投資打法：

　　第一，建立了一個全國性的處置平臺，大概有77家服務(wù)商公司，都是專業(yè)做清收的。運(yùn)作方式有幾種：一、賣斷型：直接從銀行投資，像歷史上那樣買過來；二、幫銀行做處置服務(wù)，直接收債變成現(xiàn)金：為了幫LP賺錢，價(jià)格低并有足夠多的利潤空間；第三，銀行希望最大限度地減少損失，這樣的話就可以利用全國的服務(wù)商平臺，海岸在中間的角色就是純服務(wù)，不需要資金。

　　第二，2016年有地域性投資偏好，海岸投資主要布局了幾個地域的幾個省，主要考慮還是流動性。每一個債權(quán)都有抵押物，抵押物的流動性是絕對需要重點(diǎn)關(guān)注的。據(jù)悉，銀行不良債權(quán)是分省的市場，目前競爭激烈的市場是浙江，廣東、上海和江蘇競爭次之，其它市場競爭有限。

　　第三，抵債資產(chǎn)或者做債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股屬于不良資產(chǎn)中回報(bào)最高的，但因?yàn)橹T多影響因素，不僅需要注意非常多的細(xì)節(jié)，耗費(fèi)大量的精力（包括人力、物力、財(cái)力等等），還需要好幾種知識性組合，因此做不良資產(chǎn)的公司聯(lián)合起來做會事半功倍。

　　“一方面，能不能債轉(zhuǎn)股主要取決于銀行這些企業(yè)的實(shí)際情況，特別好的企業(yè)銀行不賣出來，而且在歷史上已經(jīng)也被拔過幾層了；另一方面，債轉(zhuǎn)股要涉及的行業(yè)知識廣且雜，不是簡單的買資產(chǎn)，要有大量的談判，要看大量的合同，并且從一開始就要想好股份怎么退出，甚至?xí)婕暗街亟M運(yùn)營層面?！?/p>

　　海岸投資2017年新起點(diǎn)，美元基金與人民幣基金雙輪驅(qū)動

　　不良資產(chǎn)市場一直存在專業(yè)人才稀缺、投資處置困難、管理退出不易等歷史老大難問題，那么此輪不良資產(chǎn)處置又恰逢中國經(jīng)濟(jì)下行周期，到底買還是不買？美元基金和人民幣基金，哪種更適合？對此，市場上各方觀點(diǎn)不一。

　　“如饑似渴，如狼似虎”，張曉琳僅用八個字就生動形象地描述了外資機(jī)構(gòu)對參與處置此輪不良資產(chǎn)的熱情。那么，在中國做不良資產(chǎn)處置，到底是美元基金看長期好，還是人民幣基金攻短期佳？張曉琳給出了優(yōu)劣分析和執(zhí)行法則。

　　美元基金：長期、健康，但交易機(jī)構(gòu)不合理，只有一個打法就是買債權(quán)。傳統(tǒng)外資機(jī)構(gòu)打法，一般都是用離岸的實(shí)體hold境內(nèi)資產(chǎn)。優(yōu)勢是不僅可以享受很多稅收優(yōu)惠政策，還可以通過QFLP或RQFLP變成人民幣，境內(nèi)杠桿是1:3，從而彌補(bǔ)匯率的損失；劣勢是匯率風(fēng)險(xiǎn)，出匯時候的管道是半堵塞的。

　　人民幣基金：短期、回報(bào)快，很多好項(xiàng)目更容易參與。人民幣除了買斷債權(quán)、投資資產(chǎn)包外，可以投資抵押資產(chǎn)（由于信息不對稱所以價(jià)格很低），可以做大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股，可以購買大量的處置資產(chǎn)，還可以去各大法院尋找抵債物權(quán)。

　　目前整個中國只有海岸投資有處置網(wǎng)絡(luò)（在全國有77家服務(wù)商平臺），公司做不良資產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)有46人，其他類投資團(tuán)隊(duì)有10多人。過去12年一直募集的是美元基金，2016年底，我們將開始募集人民幣基金，第一期募集目標(biāo)是100億元。

　　張曉林明確表示：“這個周期下資本已發(fā)生變革，美元基金和人民幣基金結(jié)合的投資打法會比較靈活，長短線配合，美元基金受益于人民幣基金。目前我們的最大競爭對手，并不是各大國際投行或私募基金，而是人民幣投資者?！?/p>

　　盡管目前海岸投資仍以美元基金為主，但張曉琳非?？春萌嗣駧呕鹪诖溯喼芷谥械幕貓?bào)率，因此2017年的發(fā)展戰(zhàn)略，將會定位成美元基金與人民幣基金雙輪驅(qū)動。

　　包括VC/PE在內(nèi)的所有投資都怕熱錢進(jìn)來，主做不良資產(chǎn)處置的海岸投資也不例外?！白顡?dān)心和害怕就是熱錢進(jìn)來，無知者無畏！熱錢流入后，很多人會出很高的價(jià)錢，所有買家都會虧錢，市場就亂了，所以要時刻觀察熱錢進(jìn)來那個點(diǎn)，當(dāng)市場上價(jià)格不合理時要及時撤出，換其他地域或者方法。“張曉琳如是說。

　　中國特殊的匯率差，天然就具備資本之間的跨境套利，而在中國做特殊機(jī)會投資，雙幣種組合才能獲得最高回報(bào)。“金融市場永遠(yuǎn)是今天你強(qiáng)，明天我強(qiáng)。對于投資人來說，天然的特殊投資機(jī)會原理：第一信息不對稱，第二永遠(yuǎn)尋找信息不對稱的特殊機(jī)會，資本亦如是。”

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