FOFs在中國(guó)的風(fēng)生水起，不可否認(rèn)是由日漸壯大的股權(quán)投資基金所催化?？梢哉f(shuō)，沒(méi)有VC和PE的相生相伴，F(xiàn)OFs也許至今還籍籍無(wú)名。

如果你見(jiàn)過(guò)南方的毛竹，就會(huì)知道它們?cè)趧偯妊康那?年，每年只能長(zhǎng)短短的3厘米；5年以后，短短6周就可以瘋長(zhǎng)到參天15米。中國(guó)FOFs的發(fā)展頗有點(diǎn)像毛竹，從發(fā)現(xiàn)基因到守望成長(zhǎng)，當(dāng)下做事，著眼未來(lái)，是為了能量的充分儲(chǔ)備，為了日后生命力量的爆發(fā)。

FOFs：恰逢私募大時(shí)代

FOFs于1975年起源于美國(guó)，最初的形式是投資于一系列私募股權(quán)基金的基金組合。上世紀(jì)90年代，PE資本在美國(guó)的大規(guī)模興起使FOFs迅速擴(kuò)容，F(xiàn)OFs逐漸放寬投資領(lǐng)域，嘗試參與PE二級(jí)市場(chǎng)投資分散風(fēng)險(xiǎn)。

1985年3月，美國(guó)市場(chǎng)誕生第一只真正意義上的FOF，由先鋒基金推出，基金70%投資于股票基金，30%投資于債券基金，重點(diǎn)是投資的基金均是先鋒旗下的基金。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)共成立315支FOFs母基金，基金目標(biāo)規(guī)模達(dá)6,878.25億元。2016年新設(shè)立的FOFs為41支，基金目標(biāo)規(guī)模1,509.33億人民幣，已募規(guī)模670.43億人民幣。從成立年份來(lái)看，2015年、2016年，F(xiàn)OFs基金成立數(shù)據(jù)大幅增長(zhǎng)。

政府引導(dǎo)基金，作為母基金的重要組成部分，也開(kāi)始大量興起。

2015年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)井噴狀態(tài):全年新設(shè)立的政府引導(dǎo)基金297支，基金規(guī)模15089.96億人民幣，分別是2014年引導(dǎo)基金數(shù)量和基金規(guī)模的2.83倍和5.22倍。

2016年，是中國(guó)資本市場(chǎng)政策紅利頻出、對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的一年。數(shù)據(jù)顯示，截止2016年7月，國(guó)內(nèi)共成立315支母基金，基金規(guī)模6878.25億。設(shè)立數(shù)量上海38支居首，設(shè)立規(guī)模廣東884億居首。截至2016年9月底，國(guó)內(nèi)共成立980支政府引導(dǎo)基金（其中789支已披露基金規(guī)模），基金規(guī)模合計(jì)達(dá)33,004.58億元。

LP和GP的雙向選擇

在母基金和政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作中，如何把握母基金和直投基金的關(guān)系和選擇，是母基金的首要任務(wù)，而引導(dǎo)基金需要有甄別機(jī)構(gòu)的能力。

唐勁草曾表示，母基金與直投基金之間是投資人與基金管理者的關(guān)系，二者是雙向選擇關(guān)系。母基金會(huì)按照自己的投資標(biāo)準(zhǔn)去選擇直投基金，反過(guò)來(lái)，優(yōu)秀的直投基金也會(huì)選擇實(shí)力更強(qiáng)、規(guī)模更大的母基金管理機(jī)構(gòu)作為他們的投資人。但由于中國(guó)母基金目前整體數(shù)量仍較少，母基金在雙向選擇中更多處于主導(dǎo)地位。

政府引導(dǎo)基金中，各地政府對(duì)本地區(qū)一些重點(diǎn)行業(yè)及其所覆蓋的投資階段會(huì)有要求；直投基金按項(xiàng)目投資階段分為天使投資、VC、股權(quán)投資基金三種類型；此外,不同的基金會(huì)專注于不同的行業(yè)。以上種種，構(gòu)成了不同層次的股權(quán)投資體系，從而形成多層次的母基金甄選GP標(biāo)準(zhǔn)。

母基金投資直投基金既有量化標(biāo)準(zhǔn)又有經(jīng)驗(yàn)積累。關(guān)于投資量化指標(biāo)，主要有三點(diǎn)：第一是合規(guī)合法的運(yùn)營(yíng)；第二是子基金過(guò)往業(yè)績(jī)；第三則是子基金的團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力。

在量化標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，投資經(jīng)驗(yàn)也是非常重要的考量因素。相比美國(guó)的母基金，中國(guó)母基金在資金來(lái)源和投資方向上有很大不同。中國(guó)的保險(xiǎn)、銀行、社保等資金并沒(méi)有大規(guī)模投資母基金，母基金的資金來(lái)源目前還是以個(gè)人募資為主。但在美國(guó)，母基金的資金大多來(lái)自資金密集機(jī)構(gòu)，如教育基金、退休基金等，而且募資額度大，基本以1億美元為單位。在投資方向上，中國(guó)的市場(chǎng)化母基金更多投資VC、天使，但美國(guó)的母基金主要投資并購(gòu)基金和二手基金。

基金管理團(tuán)隊(duì)的選聘是FOFs非常重要的話題和內(nèi)容。引導(dǎo)基金思路下的團(tuán)隊(duì)組建是政府 外部合作機(jī)構(gòu)的方式，而在FOFs思路下，團(tuán)隊(duì)組建是有經(jīng)驗(yàn)的合格基金管理人挑選基金的方式。

目前我國(guó)189家引導(dǎo)基金中以市場(chǎng)化方式運(yùn)作包括蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及成都銀科創(chuàng)投，其中，蘇州園區(qū)引導(dǎo)基金作為國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金的另類，其在成立初便定位為市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金，其I期引導(dǎo)基金目前已與國(guó)內(nèi)著名GP機(jī)構(gòu)合作設(shè)立了16支子基金。

雖然FOF最終是通過(guò)基金投資于證券、貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品、股權(quán)等領(lǐng)域，但FOF管理人的主要任務(wù)，應(yīng)該是尋找能有效地配置和調(diào)整這些資產(chǎn)的子基金經(jīng)理，而不是過(guò)度將精力集中于判斷如何配置和調(diào)整這些資產(chǎn)。

眼前，國(guó)內(nèi)不少FOF在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，并沒(méi)有明確好投資流程和角色定位，即便有，也沒(méi)有得到很好的貫徹和執(zhí)行。

“對(duì)盛世投資而言，目前大多數(shù)政府引導(dǎo)基金剛剛成立，在沒(méi)有歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)的前提下，F(xiàn)OFs如何甄選GP，如何滿足不同屬性資金的訴求，如何為各級(jí)政府和機(jī)構(gòu)客戶提供個(gè)性化的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，是在通過(guò)母基金形式管理政府引導(dǎo)基金的整個(gè)過(guò)程中，需要不斷思考的重大課題?！笔⑹劳顿Y張洋表示。

結(jié)合盛世投資的經(jīng)驗(yàn)，張洋說(shuō)，盛世投資在篩選GP的過(guò)程中，必須結(jié)合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)規(guī)劃及產(chǎn)業(yè)環(huán)境，通過(guò)大量實(shí)地調(diào)研、前期摸底，有針對(duì)的挑選專注相應(yīng)細(xì)分行業(yè)的GP，盲目追求GP品牌無(wú)益于良好投資效果，甄選GP時(shí)更應(yīng)看重的是基金管理團(tuán)隊(duì)，以及他們的擅長(zhǎng)領(lǐng)域，從而高度契合當(dāng)?shù)卣V求。

“相比之下，我們更愿意和決策流程清晰、秉承價(jià)值投資理念、有行業(yè)細(xì)分經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)GP進(jìn)行合作。”亦莊國(guó)投/屹唐資本總經(jīng)理唐雪峰說(shuō)。

“對(duì)亦莊國(guó)投母基金而言，選擇優(yōu)秀的管理機(jī)構(gòu)是政府引導(dǎo)基金目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的保障，所以在選擇GP時(shí)堅(jiān)持尋找有共同價(jià)值觀、產(chǎn)業(yè)理念，能夠協(xié)同發(fā)展的最佳合作伙伴，從而奠定共同發(fā)展、合作共贏的基礎(chǔ)。”

同時(shí)，唐雪峰也坦言，選擇優(yōu)秀的管理機(jī)構(gòu)，必須有一套行之有效的方法論。

“亦莊國(guó)投母基金建立了一套非常完整的GP評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)體系，自主研發(fā)了GP評(píng)價(jià)系統(tǒng)（http://fund.:8081)，已經(jīng)獲得著作權(quán)，并且免費(fèi)提供給母基金、引導(dǎo)基金等機(jī)構(gòu)使用，不僅運(yùn)用科學(xué)的管理手段優(yōu)化內(nèi)部管理，更為整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展貢獻(xiàn)力量。目前GP評(píng)價(jià)系統(tǒng)已經(jīng)在部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始試用。

作為中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)科技金融部經(jīng)理張書(shū)清表示，中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)對(duì)于選擇GP的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)分為三個(gè)維度：第一，目標(biāo)GP與擬設(shè)立的基金投向是否一致；第二，目標(biāo)GP內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否健全；第三，從其過(guò)往的募資能力，判斷其是否具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，及此前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況。并且最關(guān)鍵的核心在于‘募、籌、管、退’的‘退’，最終順利退出，方能真正實(shí)現(xiàn)價(jià)值收益。

全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)副理事長(zhǎng)王忠民認(rèn)為，只有基金投資的方式，才能讓創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益既可以對(duì)稱，又可以分解、分擔(dān)。

把股權(quán)多元化凝結(jié)為基金架構(gòu)，再把基金架構(gòu)穿透到LP和GP比例結(jié)構(gòu)中，用優(yōu)先劣后的原則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行邏輯分析，并購(gòu)市場(chǎng)才發(fā)生了重大改變。PPP交易結(jié)構(gòu)中的第三P(Partnership)，以合伙角度來(lái)看，GP應(yīng)是主要的責(zé)任擔(dān)當(dāng)者。只有當(dāng)GP在基金中占一定的份額，和其他資本之間存在著無(wú)限和有限責(zé)任分擔(dān)的時(shí)候，資本才可以不斷實(shí)現(xiàn)放大效應(yīng)。

母基金的突圍

目前來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金雖然以FOFs的方式操作，但與市場(chǎng)化的FOFs在各方面依然存在較大差異，引導(dǎo)基金僅具備了FOFs的“形”，尚不具備FOFs的“神”。引導(dǎo)基金本質(zhì)源于政府職能的延伸，而市場(chǎng)化FOFs則是私募股權(quán)投資市場(chǎng)在進(jìn)化過(guò)程中的產(chǎn)物。

目前多數(shù)引導(dǎo)基金都對(duì)其合作對(duì)象有一定的要求與限制，一般運(yùn)作時(shí)間不長(zhǎng)、相對(duì)不成熟的引導(dǎo)基金對(duì)于投資階段及領(lǐng)域的限制更為嚴(yán)格，而且要求基金投向本地的比例更高。

由于引導(dǎo)基金“社會(huì)服務(wù)”及“讓利于民”的特點(diǎn)，其政策導(dǎo)向與參股基金的收益導(dǎo)向存在天然的矛盾抵觸——前者更為注重資金的安全，不以盈利為目標(biāo)，后者則追求利益的最大化。因此，LP與GP的利益無(wú)法做到一致，一方面這將會(huì)嚴(yán)重影響基金的運(yùn)作效率；另一方面，雙方訴求存在分歧，容易導(dǎo)致“利益共享，而風(fēng)險(xiǎn)不共擔(dān)”的局面。

這些歸根結(jié)底，考驗(yàn)的是到底是資產(chǎn)荒還是投資能力的問(wèn)題？

亦莊國(guó)投總經(jīng)理唐雪峰表示，政府引導(dǎo)基金在區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中扮演著加速器的作用，通過(guò)資本運(yùn)作，匯聚不同產(chǎn)業(yè)資源，促進(jìn)區(qū)域內(nèi)和區(qū)域外企業(yè)的并購(gòu)整合，構(gòu)建區(qū)域產(chǎn)業(yè)生態(tài)。因此，政府引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)打破地域限制，在全國(guó)、甚至全球范圍內(nèi)尋找有共同價(jià)值觀、產(chǎn)業(yè)理念，能夠協(xié)同發(fā)展的投資標(biāo)的和合作伙伴，尋找與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展具有協(xié)同、互補(bǔ)作用的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，通過(guò)資本、資源等多方位的支持進(jìn)行培育。

站在市場(chǎng)化的母基金操盤手的位置上，盛世投資張洋認(rèn)為，廣泛的布局是實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的有效方式，而且母基金天然有著分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，政府引導(dǎo)基金更需要通過(guò)母基金去做前瞻性的布局，相信國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的方針政策，所以堅(jiān)持長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，相信股權(quán)投資的價(jià)值。

但是張洋也坦言：“政府引導(dǎo)基金運(yùn)作過(guò)程中，目前存在的問(wèn)題有四個(gè)方面：一是政府引導(dǎo)基金種類繁多，缺乏統(tǒng)籌；二是運(yùn)營(yíng)效率和市場(chǎng)化水平仍需進(jìn)一步提高；三是政府和GP雙方訴求需要更好的協(xié)調(diào)滿足；四是引導(dǎo)基金績(jī)效考核體系需要進(jìn)一步完善?！?/strong>

中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)張書(shū)清表示，雖然引導(dǎo)基金在與市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)合作過(guò)程中承認(rèn)并引入市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制，但是往往還是以政府管理手段作為限制和附加條件，如不進(jìn)入具有高收益的充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，及優(yōu)先滿足引導(dǎo)基金的利益回收等，將會(huì)導(dǎo)致管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)缺失。

對(duì)于基金本身來(lái)說(shuō)，也需要市場(chǎng)化的創(chuàng)新。

前海母基金是一個(gè)有著49個(gè)LP的大型母基金，不乏人保、太平洋保險(xiǎn)以及銀行等LP,其中還有5只政府引導(dǎo)基金，總規(guī)模已達(dá)270億，并且已經(jīng)投出40多億。

前海母基金執(zhí)行合伙人靳海濤表示，面對(duì)母基金流動(dòng)性不好，投資回報(bào)周期太長(zhǎng)的缺陷，催生了我們的創(chuàng)新：第一，投基金與直接投資相結(jié)合，50%投基金，50%直投（聯(lián)合基金選擇性跟投）。第二，投股權(quán)與投債權(quán)相結(jié)合，爭(zhēng)取基金的流動(dòng)性。第三，不重復(fù)收費(fèi)，因?yàn)橛卸唐诜旨t。

在政府層面，對(duì)于引導(dǎo)基金的創(chuàng)新也在探索之中。

一方面政府搭臺(tái)，讓各類資金去選項(xiàng)目，政府和市場(chǎng)兩只手結(jié)合得很好，這是地方政府推進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、適應(yīng)新常態(tài)的成功創(chuàng)新。另一方面是以管資本的方式推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)適應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)的積極嘗試。

盛世投資張洋表示，在政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化母基金蓬勃發(fā)展情況下，未來(lái)的投資趨勢(shì)將更趨向市場(chǎng)化、專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化、綜合化、國(guó)際化。

近兩年，越來(lái)越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開(kāi)始做專項(xiàng)基金，在醫(yī)療行業(yè)尤為明顯。專業(yè)化運(yùn)行是母基金未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)之一，“一個(gè)基金包打天下”已經(jīng)不可能了，母基金未來(lái)發(fā)展與產(chǎn)融結(jié)合密不可分。近兩年，基金行業(yè)呈現(xiàn)出兩極分化的趨勢(shì)，更多機(jī)構(gòu)往前期發(fā)展，專注于中早期的基金，而相對(duì)較有實(shí)力的機(jī)構(gòu)開(kāi)始往后端發(fā)展，專注于并購(gòu)基金。

從2016年下半年開(kāi)始，盛世投資承接了地方大量的政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的管理，同時(shí)還在江蘇、內(nèi)蒙古等地做區(qū)域綜合發(fā)展母基金。該區(qū)域綜合母基金主要由三部分構(gòu)成：PPP母基金、產(chǎn)業(yè)母基金以及創(chuàng)投母基金。

張洋認(rèn)為，未來(lái)母基金發(fā)展一定是國(guó)際化的，這才是母基金最終的形態(tài)。

亦莊國(guó)投唐雪峰表示，作為政府引導(dǎo)基金，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)布局長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，但對(duì)于擁有充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)則應(yīng)當(dāng)心存敬畏。所謂有所為、有所不為，核心意義就是政府引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)其調(diào)節(jié)市場(chǎng)失靈的糾錯(cuò)作用。

政府引導(dǎo)基金關(guān)注的重點(diǎn)是戰(zhàn)略新興行業(yè)，就是為了克服單純通過(guò)市場(chǎng)配置創(chuàng)業(yè)投資資本的市場(chǎng)失靈問(wèn)題。戰(zhàn)略新興行業(yè)中部分行業(yè)存在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)弱、培育時(shí)間長(zhǎng)、前期投入大等特點(diǎn)。這類項(xiàng)目往往不為追逐短期利益的資本所青睞，但從長(zhǎng)期投資的角度看則是極具潛力的投資標(biāo)的。

政府引導(dǎo)基金的介入，一是政府投資增強(qiáng)了投資人的信心，二是可以爭(zhēng)取相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策幫助項(xiàng)目成長(zhǎng)，三是可以把增值收益讓渡給社會(huì)資本出資人，很大程度上提升了這類項(xiàng)目的吸引力。關(guān)注早期投資及產(chǎn)業(yè)投資的社會(huì)資本，通過(guò)和政府引導(dǎo)基金的合作降低資金成本、提升投后管理能力、同時(shí)更好地布局未來(lái)。因此引導(dǎo)基金的運(yùn)營(yíng)目標(biāo)是形成政府、產(chǎn)業(yè)、社會(huì)資本三贏的局面，同時(shí)收獲經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資回報(bào)的果實(shí)。

無(wú)論如何，總規(guī)模在5萬(wàn)億左右的政府引導(dǎo)基金，和315支目標(biāo)規(guī)模達(dá)6878.25億元的FOFs基金將左右中國(guó)的投資格局，必將站上引導(dǎo)投資的制高點(diǎn)。

但是，無(wú)論引導(dǎo)基金還是市場(chǎng)化母基金，都只是資本外化的工具手段，只有前瞻性的眼光和廣泛的產(chǎn)業(yè)布局，結(jié)合國(guó)家和地方政府的宏觀指導(dǎo)政策，才能更好的體現(xiàn)政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化母基金的價(jià)值。