現(xiàn)貨黃金今天刷新3月2日來高位至1237.21美元/盎司，從上周美聯(lián)儲“鴿派”加息以來已累計上漲逾30美元。如何看當(dāng)下的黃金？ 廣發(fā)證券海外宏觀團(tuán)隊認(rèn)為，當(dāng)前黃金確實具有長期配置價值，而長期布局的最好時機(jī)也恰恰是美聯(lián)儲首次加息之際——2015年12月。但就年內(nèi)而言，看多黃金仍需謹(jǐn)慎擇時，因為猶存一個巨大的風(fēng)險點——負(fù)利率債的消亡。

負(fù)利率債的誕生與消亡——影響黃金的新線索

2014年6月和2016年1月，歐洲和日本兩大央行相繼推出負(fù)利率政策，并成為了推動黃金階段性多頭行情的重要線索。廣發(fā)認(rèn)為，這背后包含兩點邏輯：

第一、負(fù)利率貨幣政策導(dǎo)致部 分債券實際收益率轉(zhuǎn)為負(fù)值，進(jìn)而本無升息功能的黃金可被視為零息債券進(jìn)行資產(chǎn) 配置；

第二、名義利率為正值的背景下，一旦出現(xiàn)通縮，實際利率將走高并由此遏 制黃金價格，但是負(fù)利率的出現(xiàn)使得黃金不再是通縮厭惡型資產(chǎn)，在類似2016年 上半年部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷低通脹甚至通縮的背景下，黃金可以超越傳統(tǒng)邏輯成為超配資產(chǎn)。

下面兩張圖顯示，每一次全球負(fù)利率債規(guī)模的大幅擴(kuò)張都對應(yīng)著黃金價格的快速上漲。

然而水能載舟亦能覆舟，2016年7月是全球通脹邏輯切換的時間窗口，也成為海外債市的關(guān)鍵節(jié)點，二者又同時扼殺了全球負(fù)利率債規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。2016 年8月全球負(fù)利率債規(guī)模達(dá)到峰值14萬億美元，之后便一路回落，這也是在過去一年間黃金價格與通脹預(yù)期反向運行的重要背景。由于原油是全球通脹的關(guān)鍵因素， 因此在黃金相對原油比價回歸至均值（或下方）之前，廣發(fā)對于看多黃金仍會略感不安。

那么何時可以對金價樂觀？ 

廣發(fā)證券在報告《為什么超預(yù)期非農(nóng)數(shù)據(jù)出來美元反而跌？》中曾指出：美國在經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策上的相對優(yōu)勢逐漸收斂，一旦歐日央行寬貨幣政策轉(zhuǎn)向，則美元 指數(shù)或難繼續(xù)走高。2015年至今美國相對歐日的經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢不斷收縮，但貨幣 政策的分化令美元指數(shù)仍繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢頭。此輪美元指數(shù)快速走高的時點為 2014年7月，剛好是美聯(lián)儲即將全面退出QE，歐洲央行重新量化寬松的時間（圖 27所示），也即：利差影響或為美元指數(shù)保持強(qiáng)勁勢頭的關(guān)鍵。

“因此一旦歐日央行貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)或?qū)⒏呶换芈洹?負(fù)利率及QE與目前歐洲整體向好的經(jīng)濟(jì)形勢并不匹配，歐洲央行繼續(xù)保持超寬松貨幣政策的動力在于今年歐洲政治前景的不確定性。一旦歐元區(qū)核心國家法、 德大選塵埃落定，歐洲央行退出寬松貨幣政策的概率就會大幅上升。這一過程不僅將快速壓縮全球負(fù)利率債的規(guī)模，也將令此前的利差驅(qū)動邏輯逆轉(zhuǎn)，提振歐元、壓 制美元。屆時負(fù)利率債出清，美元指數(shù)回落，黃金走勢將重新回歸傳統(tǒng)邏輯。屆時黃金有望迎來中長期提振。換言之，下半年特別是到接近年底的時候，我們可以對黃金更樂觀。”

留意黃金市場的領(lǐng)先指標(biāo) 

除了基本面邏輯外，報告認(rèn)為黃金價格走勢還有三個領(lǐng)先指標(biāo)：黃金ETF（SPDR）、 金礦商個股（巴里克）及CFTC黃金持倉變化。領(lǐng)先指標(biāo)的走勢將在一定程度上為黃金提供擇時信號：

全球最大黃金ETF——SPDR。盡管它相對金價是個長期同步指標(biāo)，但也時常 表現(xiàn)出短期分化。我們理解布局在黃金ETF上的資金更類似配置頭寸，針對中長期 基本面邏輯，一旦出現(xiàn)分化即表明配置力量對黃金價格的看法發(fā)生變化，且往往最 終被市場證實，因此可作為黃金走勢的領(lǐng)先指標(biāo)。

金礦股Barrick。2015年12月17日至2016年7月6日，金礦股Barrick股價上漲 234%，為同期COMEX黃金價格漲幅的7.8倍，而2016年12月22日至今年2月16日 這個倍數(shù)僅為4.25。此外，我們關(guān)注到金礦股股價的走勢拐點往往早于COMEX黃 金價格，或可理解為資金在不同黃金市場中進(jìn)行套利的結(jié)果，但這也同時說明一旦 金礦商股價亦可以作為研判黃金走勢的短期領(lǐng)先指標(biāo)。

此外，還應(yīng)特別留意CFTC黃金頭寸變化，一旦空頭/多頭方向特別擁擠，后面 大概率將出現(xiàn)交易踩踏。2016年10月初黃金價格的重挫就與CFTC非商業(yè)凈多單占 比持續(xù)保持高位有很大的關(guān)系。