并購交易中，會涉及到很多交易雙方利益平衡的問題，例如對賭條款、業(yè)績獎勵措施、鎖定期、交易對價支付方式等等，在此基礎(chǔ)上來談一筆交易的估值才是有意義的。 在下文中，投中資本研究部基于眾多利益平衡問題中的其中一個——滾存未分配利潤與過渡期損益歸屬問題，結(jié)合具體案例進行了討論。 一、滾存未分配利潤和過渡期間損益如何定義？ 首先需要明確交易的評估基準日和股權(quán)交割日，這兩個時點將利潤劃分為兩部分，即滾存未分配利潤和過渡期損益。（如下圖） 二、滾存未分配利潤如何分配？ 一般反映的是歷年累計的未分配利潤，在并購交易中體現(xiàn)的是截止至評估基準日的累計未分配利潤。并購交易中的上市公司和標的公司兩方，都有滾存未分配利潤。下面將分別對此進行討論。 上市公司的滾存未分配利潤，只有在并購交易涉及到發(fā)行股份購買資產(chǎn)時，才會有如何分配的問題。普遍的做法是本次發(fā)行前上市公司的滾存未分配利潤按照本次發(fā)行完成后的股份比例進行分享。 ■ 案例：金運激光收購致趣廣告100%股權(quán) 本次發(fā)行完成后 ，金運激光滾存的未分配利潤，由金運激光新老股東按本次發(fā)行完成后各自持有金運激光的比例共同享有。 相比上市公司的滾存利潤，在并購交易中我們更為關(guān)注標的方的滾存利潤如何分配。因為這直接影響到了標的方的估值。通過案例整理，發(fā)現(xiàn)有以下幾種利潤分配方式。 方式一：不得向原股東分配，滾存利潤按交割日后標的公司的股東持股比例享有 ■ 案例1：姚記撲克收購萬盛達撲克60%股權(quán)和樂天派80%股權(quán) 樂天派本次交易完成前的滾存未分配利潤由本次交易完成后的樂天派股東按比例享有。 萬盛達撲克本次交易完成前的滾存未分配利潤由本次交易完成后的萬盛達撲克股東按比例享有。 ■ 案例2：深大通收購冉十科技100%股權(quán) 此交易方案中更是明確指出，標的公司于評估基準日的滾存未分配利潤不得向轉(zhuǎn)讓方分配，本次交易完成后全部由公司按本次交易完成后持有標的公司的股權(quán)比例享有。 方式二：一部分先劃分給原股東，剩余部分由交易后的新股東享有 ■ 案例：金利華電收購信立傳媒100%股權(quán)，交易目前已主動終止，信立傳媒今年1月掛牌三板 經(jīng)各方協(xié)商，信立傳媒截至審計評估基準日（即2015年12月31日）止?jié)L存未分配利潤中的 1,850 萬元可用于對信立傳媒原股東的分配，上述滾存未利潤中剩余部分由信立傳媒交易完成后的新股東享有，原股東不再享有。 此交易中對交易價格略微下調(diào)，標的資產(chǎn)預(yù)估值為68,000萬元，本次交易最高不超過67,500萬元。 方式三：由并購重組審核通過時間決定如何分配利潤 ■ 案例：華誼兄弟收購銀漢科技50.88%的股權(quán) 銀漢2012年12月31日累計的未分配利潤由本次交易前老股東享有，2013年1月1日之后實現(xiàn)的收益由本次交易完成后銀漢股東按照持股比例享有。若截至2013年12月31日尚未通過證監(jiān)會并購重組委對本次交易的審核，則銀漢截止2013年6月30日的未分配利潤亦由本次交易前老股東享有。 若將標的方的一部分利潤先行劃分給原股東，需要在交易估值上做出一定的讓步。 另外，由于并購重組監(jiān)管趨嚴，審核結(jié)果不確定性高，華誼兄弟收購銀漢科技的分情況處理的做法，值得效仿。 三、過渡期損益如何分配？ 評估基準日至資產(chǎn)交割日期間可能產(chǎn)生收益，也可能產(chǎn)生虧損。交易方案中一般會對收益歸屬和虧損彌補問題，采取不同的應(yīng)對措施。 1) 中國證監(jiān)會相關(guān)審核政策 根據(jù)中國證監(jiān)會于2015年9月發(fā)布的《關(guān)于上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》，“十、上市公司實施重大資產(chǎn)重組中，對過渡期間損益安排有什么特殊要求?” 答：對于以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法作為主要評估方法的，擬購買資產(chǎn)在過渡期間(自評估基準日至資產(chǎn)交割日)等相關(guān)期間的收益應(yīng)當歸上市公司所有，虧損應(yīng)當由交易對方補足。 2) 國務(wù)院國資委相關(guān)政策 根據(jù)國務(wù)院國資委于2009年6月發(fā)布的《國資委規(guī)范國有股東與上市公司資產(chǎn)重組事項通知》(國資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2009]124號)，“二、國有股東與上市公司進行資產(chǎn)重組，應(yīng)遵循以下原則：(一)有利于促進國有資產(chǎn)保值增值，符合國有股東發(fā)展戰(zhàn)略;(四)標的資產(chǎn)定價應(yīng)當符合市場化原則，有利于維護各類投資者合法權(quán)益。” 另，國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局工作人員在《中國資產(chǎn)評估》(2012年第12期)發(fā)表《評估基準日至產(chǎn)權(quán)交易(割)日期間盈虧歸屬問題初探》的文章，文中提出如下觀點：在企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為中，自評估基準日至產(chǎn)權(quán)交易(割)日期間的盈虧，如果在此期間未發(fā)生資產(chǎn)評估重大期后事項，那么在以市場價值作為評估價值類型的情形下，無論采用哪種資產(chǎn)評估方法的結(jié)果作為出資折股或轉(zhuǎn)讓價格的依據(jù)，期間利潤均應(yīng)歸原股東或產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方享有;而期間經(jīng)營虧損也應(yīng)由原股東或產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方承擔，并按規(guī)定補足或扣減轉(zhuǎn)讓價款。 方式一：標的公司實現(xiàn)盈利歸上市公司所有，虧損由交易對方按照其在持股比例以現(xiàn)金方式全額補償予上市公司 ■ 案例：天神娛樂收購合潤傳媒96.36%股權(quán)和幻想悅游93.54%股權(quán) 標的公司在此期間產(chǎn)生的收益或因其他原因而增加的凈資產(chǎn)由上市公司享有，所發(fā)生的虧損或其他原因而減少的凈資產(chǎn)，由各交易對方（原股東）按持股比例，以現(xiàn)金補足。 方式二：標的公司實現(xiàn)盈利歸本次交易后的新老股東按比例共同享有，虧損由標的公司實際控制人現(xiàn)金補償 ■ 案例：臥龍地產(chǎn)收購墨麟股份98%股權(quán) 標的公司實現(xiàn)盈利歸由本次交易完成后的新老股東按其持比例共同享有，標的公司發(fā)生虧損，由陳默（實際控制人）以現(xiàn)金方式向臥龍地產(chǎn)一次性全額補償。 方式三：標的公司實現(xiàn)盈利歸本次交易后的新老股東按比例共同享有，虧損由交易對方按照其在持股比例以現(xiàn)金方式全額補償予上市公司 ■ 案例：姚記撲克收購樂天派80%股權(quán) 如樂天派在評估基準日至交割日期間產(chǎn)生了收益，則該收益由交易完成后的樂天派股東享有。如標的資產(chǎn)在評估基準日至交割日期間產(chǎn)生了虧損，則該虧損由樂天派售股股東以現(xiàn)金方式補足。 在標的資產(chǎn)作價自始確定不變的情形下，不論標的資產(chǎn)采用何種評估方法，在過渡期間虧損可以由交易對方承擔這一點上，證券監(jiān)管部門與國資監(jiān)管部門并無不同理解。 (2) 關(guān)于過渡期間收益的歸屬 A、在標的資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的情況下，證券監(jiān)管部門對于過渡期間收益歸屬并無特殊規(guī)定。因此，對于非國資屬性標的資產(chǎn)，其過渡期間收益歸屬可由交易雙方自由約定;如標的資產(chǎn)涉及國資屬性，根據(jù)國資監(jiān)管部門的監(jiān)管理念，標的資產(chǎn)過渡期間收益應(yīng)由國資股東所有，如做此約定，則本著權(quán)利義務(wù)一致的公平原則，過渡期間的損失亦應(yīng)約定由國有股東承擔。 B、在標的資產(chǎn)采用收益法評估的情況下，對于過渡期間收益，證券監(jiān)管部門的審核政策與國資監(jiān)管部門的監(jiān)管理念存在一定的差異。按照《關(guān)于上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》的規(guī)定，此種情況下，應(yīng)約定過渡期間收益歸上市公司所有，虧損應(yīng)當由交易對方補足。結(jié)合具體案例，虧損的承擔方式，可以是按持股比例，也可以由一人承擔。 四、股權(quán)交割日的調(diào)整 通常情況下，交易雙方會以交割審計基準日作為期間損益的結(jié)束時點，在股權(quán)交割日的基礎(chǔ)上做適當調(diào)整。 1） 如果交割日不是月末日，則以交割日上一個月月末日為交割審計基準日 案例：達意隆收購赤子城100%股權(quán)，已終止 2） 以資產(chǎn)交割日的當月月末為交割審計基準日 案例：天神娛樂收購合潤傳媒96.36%股權(quán) 3） 若股權(quán)交割日為當月15日（含15日）之前，則期間損益審計基準日為上月月末；若股權(quán)交割日為當月15日之后，則期間損益審計基準日為當月月末 案例：星輝娛樂收購趣丸網(wǎng)絡(luò)67.13%股權(quán) |
|
|
