自2015年來，各界爭論不休。股指期貨是天使還是惡魔，受益者與受損者各執(zhí)一詞。證監(jiān)會與中金所一直在研究論證，并向?qū)I(yè)人士尋策問計。相比股票市場，股指期貨算是小眾市場，參與者以機構(gòu)為主，從交易策略到交易者本身，處處透著神秘。在股市瘋漲與暴跌之時，期指市場在發(fā)生怎樣的故事?

“系統(tǒng)都已經(jīng)重新測試好了，就等中金所發(fā)話了?！痹谏虾Ｄ称谪浌緩氖逻\營管理的李陽(化名)告訴《第一財經(jīng)日報》記者，隨著股指期貨松綁的呼聲越來越高，他所接觸的不少期貨公司已經(jīng)摩拳擦掌，而對于李陽本人來說，2015年短暫的股指期貨投資給他帶來了6倍的收益，卻也留下了不小的“陰影”。

2015夏天股災(zāi)發(fā)生時，股指期貨交易被指責(zé)助漲助跌，甚至有激進(jìn)觀點認(rèn)為股指期貨就是“股災(zāi)元兇”。當(dāng)年9月，中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)祭出史上最嚴(yán)的股指期貨限制條款，自此股指期貨成交量一落千丈，避險功能與價格發(fā)現(xiàn)功能都名存實亡。

與機構(gòu)對套保需求的急迫不同，投機交易者一直在“休養(yǎng)生息”?！拔覀兌夹艘荒炅耍北本┮患彝顿Y公司總經(jīng)理告訴《第一財經(jīng)日報》，作為股指期貨的“老玩家”，對2015年股指期貨交易受限并沒有怨言，這一次呼吁期指松綁的也不是投機者。作為套保盤的對手盤，投機者往往是“牛市多掙錢、熊市多賠錢”，股災(zāi)時恰逢限制股指期貨，客觀上為投機盤免了一災(zāi)。

5178，掉頭向下

2015年6月12日，周五。這一天A股全線上沖，上證指數(shù)一度站上5178.19點，這也成為本輪牛市轉(zhuǎn)熊的拐點。受監(jiān)管層進(jìn)一步清查場外配資刺激，股指掉頭向下。因場外配資早有風(fēng)險提示，當(dāng)時誰也沒料到，一場持續(xù)近半年的股災(zāi)就此爆發(fā)。

而早在4月份，作為股指的先行指標(biāo)，股指期貨就已經(jīng)透露出危險信號——投資者急于換手，交易量連創(chuàng)新高。自2014年底開始，上證指數(shù)從3000點不斷上漲，到4月24日沖上4500點。這一天，股指期貨主力合約IF1505合約收盤報4722點，漲0.04%，全天成交141.1萬手，持倉10.09萬手。

風(fēng)險苗頭初現(xiàn)，但誰也不想打破“牛市”的幻想。股市資金結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，到5月21日，滬深兩市融資余額高達(dá)20057.39億元，首次突破2萬億元，再創(chuàng)歷史新高。

“資本市場作為一個生態(tài)環(huán)境，需要加減乘除，減法就是做空，乘法就是杠桿，除法就是反向?qū)_各種因素?！鼻笆鐾顿Y公司總經(jīng)理對記者解釋稱，股指期貨能夠快速反映市場供求的微弱變化，能夠幫助現(xiàn)貨市場價格更快速地回歸到應(yīng)該的位置，表現(xiàn)出來就是期指領(lǐng)先股指，有明顯的信號作用。

上證指數(shù)用1個月時間從3500點漲到5000點，又用1個月時間從5000點跌回3500點。伴隨大盤暴跌，A股市場20萬億市值快速蒸發(fā)，投資者忍痛“割肉”，怨聲載道。但更可怕的是，杠桿層層引爆，從場外配資、到場內(nèi)的融資，再到銀行股權(quán)質(zhì)押，股市流動性匱乏，市場自身調(diào)節(jié)機能喪失。

2015年7月3日，也是一個周五，上證指數(shù)尾盤大幅跳水，當(dāng)日報收于3686.92點。股指期貨也大幅下跌，其中主力合約IF1507合約收盤報3931.8點，跌3.24%。不過成交量仍然維持高位，IF1507合約全天成交達(dá)243.1萬手，持倉13.7萬手。

“股市資金3萬億，投資者自有資金只有5000億，另外2.5萬億資金都是借的。當(dāng)時公布的數(shù)據(jù)是場內(nèi)融資2萬億，場外融資約5000億。有融資就意味著有杠桿，以融資盤跟自有資金對比，整個市場處于5倍融資杠桿之下?！鼻笆鐾顿Y公司總經(jīng)理告訴第一財經(jīng)記者，只要有中級調(diào)整，比如指數(shù)變動20%，就會引發(fā)這2.5萬億融資盤平倉避險，整個市場就可能崩潰。當(dāng)時的“牛市”是一個建立在5倍杠桿之下的危樓，稍微傾斜，就會倒塌。

指數(shù)一路下跌，“股災(zāi)”的特征已經(jīng)十分明顯。一直是機構(gòu)在參與的股指期貨，這時也引發(fā)了中小投資者的高度關(guān)注。比如有投資者就表示，“憑什么交易股指期貨需要資金門檻，為什么不設(shè)計迷你期指讓散戶參與交易，散戶也需要套期保值降低投資風(fēng)險!”

但是股災(zāi)已經(jīng)發(fā)生，避險還來得及么?“大家認(rèn)為指數(shù)要跌了啊，咱們都去期指市場開空倉去。這就好比說，一個人在病入膏肓的時候才去買保險，這種擺明就是要讓保險公司賠錢的交易，保險公司是不可能賣保險給你的?！鄙鲜鐾顿Y公司總經(jīng)理說，當(dāng)大家對股市下跌形成一致預(yù)期之后，特別是已經(jīng)形成股災(zāi)的時候，再到股指期貨進(jìn)行避險，投機盤是不會接的，根本就開不出倉位。就算能開倉，對方也會開出昂貴的價格，讓交易變得很不劃算。

股指期貨市場是典型的“零和游戲”，有一方贏，對手方就一定輸，有一方賺，對手方就一定賠。而當(dāng)股災(zāi)顯現(xiàn)出來的一剎那，價格就會一步到位做出反應(yīng)，此時再到股指期貨市場開空倉，已經(jīng)沒有機會。

與此同時還有部分投資者認(rèn)為，有大資金持有者借助股市動蕩，利用做空股指期貨的手段造成股指大跌、擊垮大盤。一時間，對股指期貨“砸盤”的指控密集出現(xiàn)。

據(jù)中金所通報，2015年6月15日至7月3日，股指期貨出現(xiàn)四個新情況。一是交易量劇烈放大，股指期貨三個品種日均成交量達(dá)到324.65萬手，較6月份前半個月增長24%。二是期現(xiàn)貨基差及波動加大，個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發(fā)展，占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規(guī)模從31.96萬手降到23.7萬手，成交持倉比升至17倍左右。

股指期貨對現(xiàn)貨市場領(lǐng)漲領(lǐng)跌的效應(yīng)，各方都有共識。爭議點在于是否助漲助跌。中金所對此未做公開表態(tài)，但承認(rèn)當(dāng)時股指期貨短期投機氣氛有所加劇。為抑制短線過度交易，中金所決定按報單委托量差異化收取交易費用，同時加強市場監(jiān)管。

避險不能，干守千股跌停，投資者擠兌式瘋狂逃出，遍地踩踏。市場流動性幾近枯竭，監(jiān)管層果斷出手，開始指揮巨資救市。

拐點：救市

2015年7月4日，北京陰轉(zhuǎn)小雨。在證監(jiān)會所在地金融街富凱大廈，《第一財經(jīng)日報》記者見到了前來參加“救市會議”的多家券商董事長、總經(jīng)理，以及中國證券金融股份有限公司董事長聶慶平。

時任證監(jiān)會主席肖鋼親自主持了這場長達(dá)兩個半小時的討論會，會議效果顯著，包括券商、基金、證金公司在內(nèi)的“國家隊”迅速集結(jié)完成。

當(dāng)日中午，中國證券業(yè)協(xié)會宣布21家證券公司決定出資不低于1200億元，用于投資藍(lán)籌股ETF，并承諾上證綜指4500點以下自營股票不減持。

當(dāng)日下午，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會就組織數(shù)十家公募基金、私募基金在金融街就救市具體工作進(jìn)行商討部署。會議一直持續(xù)到傍晚，散會后各機構(gòu)負(fù)責(zé)人冒雨離開。

7月5日，證監(jiān)會發(fā)布公告稱，為維護股票市場穩(wěn)定，證監(jiān)會決定，充分發(fā)揮中國證券金融股份有限公司的作用，多渠道籌集資金，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，增強維護市場穩(wěn)定的能力。中國人民銀行將協(xié)助通過多種形式給予中國證券金融股份有限公司流動性支持。同日，中央?yún)R金投資有限公司發(fā)布公告稱，公司已于近期在二級市場買入交易型開放式指數(shù)基金(ETF)，并將繼續(xù)相關(guān)市場操作。

回憶起上證指數(shù)一路從5000點斷崖式下跌至4400點的時候，李陽仍然記憶猶新。他告訴記者，當(dāng)時輾轉(zhuǎn)反側(cè)，最終下定決心，用計算器將手中所有股票的跌停價計算好，掛單第二天全部“割肉”，隨后他也強迫自己在股指期貨上止損，將手中從最初盈利近200萬到虧損70萬的IC多單出清。

2015年4月16日，上證50和中證500股指期貨正式上市，投資者入市門檻不能低于50萬元。在這兩個品種之中，中證500指數(shù)成分股又為500只小盤股，成交活躍波動較大，為做短線交易、高頻套利、算法交易提供了更優(yōu)越的品種標(biāo)的。“我就在中證500上市沒多久后開了戶，但當(dāng)時股市漲的正好?！崩铌柛嬖V記者，他最初開通股指期貨投資賬戶不過出于本能的“萬一”。

實際上，在中證500股指期貨上市上市前后，A股牛途正旺，“千股漲?！睂矣邪l(fā)生?！爱?dāng)時股市呼呼呼地漲，幾乎沒人能抵抗它的誘惑，但期貨做久了總會本能的想，想如果跌下來不就虧大了，需要對沖風(fēng)險?！?在開通股指期貨賬戶時，李陽正以兩融加杠桿買入股票，并未著急下手股指期貨，而后5月IC主力接連大漲讓他安耐住不住，才增資賬戶至百萬開始“試水”。

“在很短的時間，當(dāng)時IC主力從8000點就漲到了10000點，這意味著如果一百萬下去，兩三天說不定就能翻倍了。”李陽告訴《第一財經(jīng)日報》記者，增資賬戶后他選擇了謹(jǐn)慎做多，下了若干首多單，但由于沒有及時出貨，到6月股災(zāi)開始，A股開始排山倒海勢下跌，做多儼然已是“螳臂當(dāng)車”。

但就在李陽剛剛清倉后，7月初國家隊入場救市，三大期指指卻單邊暴跌?！爱?dāng)時整個市場都在賣，情緒很恐慌，記得非常清楚是7月3號探底，跌到一定區(qū)間。我把本金加上之前的一些浮盈全倉IC做空了?！边@一次“all in”對于李陽來說稱得上是一次賭博，他并未停留太久，在IC主力跌到6000余點后即選擇賣出，最終獲得6倍收益。

“那段時間整個人都非常緊張，看著盤心跳手抖，一收盤整個人感覺都要暈過去了，一天都非常焦慮?！痹诶铌柨磥恚?015年的股指交易他不過僥幸贏了一把，當(dāng)時整個市場產(chǎn)生讓人恐慌的多空力量比，并非正常狀態(tài)。

“中證500非?；钴S，對于我們做交易非常合適，開了之后我們就投入了大量資金去做了?！鄙虾Ｄ称谪浰侥级麻L周奇(化名)告訴《第一財經(jīng)日報》記者，在6月之前，公司的產(chǎn)品收益都相對較高。一切的轉(zhuǎn)折點開始于7月初國家隊救市。

“當(dāng)時，國家隊大筆資金救市，我們也參考了香港1997年的救市，判斷A股可以救起來。”在做出這樣的判斷后，周奇和他的團隊開始響應(yīng)國家號召救市，大筆資金做多。 但是隨后的局面超出了周奇的想象，7月后期指斷崖下跌，其公司發(fā)行的產(chǎn)品出現(xiàn)了嚴(yán)重?fù)p失，基金產(chǎn)品凈值大幅縮水，甚至出現(xiàn)了爆倉。

不過，在周奇看來，爆倉并非股指期貨的錯，他并不同意股指期貨是股災(zāi)元兇的說法。“主要還是我們交易策略上出現(xiàn)了失誤，才會有慘痛的損失，對于股指期貨我們依然對松綁很有期待的?！痹谥芷婵磥恚鳛榻鹑谘苌?，股指期貨本身并沒有錯，關(guān)鍵是如何進(jìn)行有效的監(jiān)管，以及合理的參與。

第一波救市措施對市場起到穩(wěn)定作用，但是市場拋壓太大，2015年7月8日股指再次暴跌5.9%，盤中跌破3500點，報收于3507.19點。在“A股保衛(wèi)戰(zhàn)”72小時、戰(zhàn)況頻頻告急之時，央行、保監(jiān)會、國資委、財政部陸續(xù)表態(tài)，宣布加入“護盤者聯(lián)盟”。

一方面向市場“注水”，維持流動性;另一方面，全面“降噪”，維護市場信心。面對投資者爭議，中金所再次出手收緊股指期貨規(guī)則，表示“旨在抑制過度投機交易，加大異常交易行為監(jiān)管力度”。一是差異化收費標(biāo)準(zhǔn)， 二是提高市場異常交易行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

市場情緒極其脆弱，第一波全面救市之后股指依然未能穩(wěn)住。8月24日，全球股市同遇“黑色星期一”，滬深兩市大幅低開后，直接跌破多個整數(shù)關(guān)口。截至收盤，滬指跌8.49%，收盤報3209.91點，創(chuàng)2007年2月以來最大跌幅(2007年2月27日滬指跌8.84%)。上證5個交易日內(nèi)從3994點跌至3209.9點，跌幅達(dá)20.05%。兩市板塊全線暴跌，僅15股上漲，近2200股跌停。

同日，股指期貨三大股指期貨全線跌停，滬深300股指期貨主力合約IF15 09收于3132.2點，跌10.0%;中證500股指期貨主力合約IC1509收于6523.6點，跌10.0%;上證50股指期貨主力合約IH1509收于2005.2點，跌9.99%。

8月25，周二，上證指數(shù)一舉跌破3000點，收盤報2964.97，暴跌7.63%。

收緊，再收緊

萬億救市資金入市，股指仍大勢未改。2015年8月25日晚間，終于迎來央行“雙降”——自2015年8月26日起，金融機構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率、存款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)0.25個百分點;下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。

隨著市場情緒在股指期貨市場宣泄，期指交易量持續(xù)高位。面對投資者對股指期貨的指責(zé)，中金所再次推出“連環(huán)套”，持續(xù)收緊交易限制。

一是分步提高非套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，自2015年8月26日起從10%提高至12%，8月27日起繼續(xù)提高到15%，28日起提高到20%。二是調(diào)整日內(nèi)開倉標(biāo)準(zhǔn)，自26日起單個股指期貨產(chǎn)品、單日開倉交易量超過600手的就認(rèn)定為“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為。三是提高日內(nèi)平倉手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)，26日起，將股指期貨當(dāng)日開倉又平倉的平倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為按成交金額的萬分之一點一五收取。

三天后，抑制措施繼續(xù)升級。中金所決定自2015年8月31日起，對滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶在單個產(chǎn)品、單日開倉交易量超過100手的認(rèn)定為“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為。二是自2015年8月31日結(jié)算時起，將滬深300、上證50、中證500股指期貨各合約非套保持倉的交易保證金全部調(diào)整為合約價值的30%。

第三波限制措施緊跟而來。2015年9月2日，中金所調(diào)高交易保證金、提高手續(xù)費、調(diào)低日內(nèi)開倉量限制標(biāo)準(zhǔn)，推出“升級版”限制措施。

自9月7日起，單個產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為;非套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由目前的30%提高至40%，套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由目前的10%提高至20%;當(dāng)日開倉又平倉的平倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)，由目前按平倉成交金額的萬分之一點一五收取，提高至按平倉成交金額的萬分之二十三收取。

自此之后，股指期貨的交易量一落千丈，避險功能與投機功能都大大削弱。即便如此，監(jiān)管層對股指期貨的限制也沒有停止，2015年10月，中金所發(fā)布程序化交易管理實施細(xì)則(征求意見稿)，對程序化交易做出詳細(xì)約束。

比如，對一個交易日內(nèi)出現(xiàn)5次以上每秒申報5筆;每日申報4000筆以上，且存在一秒內(nèi)在同一期貨品種不同合約上反向開倉的行為;每日申報4000筆以上，且存在一秒內(nèi)在2個及以上期貨品種上開倉的行為;每日申報4000筆以上，且存在一秒內(nèi)完成申報并撤單等，中金所都將嚴(yán)格限制。

經(jīng)過半年多上下共同參與的“救市”，股災(zāi)影響逐漸平復(fù)。2015年11月5日，上證指數(shù)終于重回3500點。

“股指期貨出問題，中國這一次是第三次，此前美國、日本都經(jīng)歷過股災(zāi)之后歸罪于股指期貨并最終論證并非如此的過程?！鼻笆鐾顿Y公司總經(jīng)理告訴第一財經(jīng)記者，股指期貨市場是一個封閉的市場，套保盤愿意為避險支付保證金，投機盤為獲得微小波動的機會愿意承擔(dān)風(fēng)險，結(jié)果就形成一個均衡——套保盤牛市少賺錢、熊市少賠錢，而投機盤就是牛市多賺錢、熊市多賠錢。

而這一輪牛熊轉(zhuǎn)換，恰好是在牛市末期、熊市初期，投機盤受到了嚴(yán)格限制。

“牛市多掙錢的時候我們都趕上了，熊市該我們倒霉的時候，限制措施一出，讓我們揣著錢回家了?！彼嬖V記者，作為專業(yè)投機玩家，他并不急于呼吁“期指復(fù)活”，但是從市場發(fā)展角度，還是希望能夠建立完善的市場機制，提高市場效率，讓不同利益訴求方能夠以準(zhǔn)確的價格各取所