【明遠(yuǎn)之道】

如果在熊市中以低廉的價(jià)格買(mǎi)入保險(xiǎn)股或券商股，就等于買(mǎi)入一個(gè)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基本面本身，以及附送的免費(fèi)看漲期權(quán)。

陳嘉禾

在投資中，大多數(shù)傳統(tǒng)的價(jià)值投資者懶得看資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，他們注意的主要是資產(chǎn)的內(nèi)部增長(zhǎng)。但是，這種做法其實(shí)在投資中會(huì)丟掉一些難得的機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)，我把它們稱(chēng)為“免費(fèi)的或者是極其廉價(jià)的期權(quán)?！?/p>

舉例來(lái)說(shuō)，在電影《大空頭》中，一些投資者就利用“廉價(jià)的期權(quán)”對(duì)賭次貸泡沫破裂。如果泡沫不破裂，那么他們每年只要付出一點(diǎn)期權(quán)費(fèi)就可以，而如果泡沫破裂，他們會(huì)賺個(gè)盆滿缽滿。

在《大空頭》中描述的期權(quán)，還屬于需要付出代價(jià)（盡管并不高）的期權(quán)。在內(nèi)陸資本市場(chǎng)，由于市場(chǎng)不成熟，投資者發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的能力更差，同時(shí)制造泡沫的概率更大，我們則可以看到存在著一些近似于免費(fèi)的期權(quán)。

舉個(gè)例子，在2015年年中，分級(jí)基金A端的價(jià)格普遍下跌到相對(duì)凈值折價(jià)20%到25%的水平。在這個(gè)時(shí)候，從債券的角度來(lái)說(shuō)，它們固然已經(jīng)是不錯(cuò)的債券，但同時(shí)，它們附送了一個(gè)免費(fèi)的看空A股股票的期權(quán)。

也就是說(shuō)，由于分級(jí)B下折機(jī)制的存在，當(dāng)時(shí)的分級(jí)A，在作為一個(gè)高息高等級(jí)債券近似品的同時(shí)，還給投資者提供了一個(gè)“一旦A股大幅下跌就可以快速大幅獲利”的免費(fèi)、無(wú)期限的看跌期權(quán)。

由于當(dāng)時(shí)A股股票、尤其是一小部分藍(lán)籌股以外的股票，估值已經(jīng)比較高，這樣的免費(fèi)看跌期權(quán)就顯得彌足珍貴。結(jié)果，在后來(lái)A股突然而來(lái)的大調(diào)整中，分級(jí)基金A的價(jià)格果然大漲。

而在股票的行業(yè)分類(lèi)中，保險(xiǎn)和券商這兩個(gè)行業(yè)，也存在這種“免費(fèi)/廉價(jià)的看漲期權(quán)”的現(xiàn)象。

眾所周知，在股票牛市來(lái)臨的時(shí)候，保險(xiǎn)公司的投資回報(bào)就會(huì)大漲，股價(jià)也會(huì)大幅抬升。同時(shí)，由于股票牛市往往伴隨著大量的成交（也就是成交傭金）、IPO上市、融資融券利息收入等因素，證券公司的利潤(rùn)也就會(huì)大漲。

而與此同時(shí)，由于市場(chǎng)對(duì)牛市的未來(lái)有美好的預(yù)期（盡管事后經(jīng)常被證明是錯(cuò)的），保險(xiǎn)和證券行業(yè)公司的估值也就會(huì)大漲。由此，這兩個(gè)行業(yè)的股票往往在牛市中就會(huì)遇到所謂“戴維斯雙擊”，價(jià)格飆升。

也就是說(shuō)，如果在熊市中以低廉的價(jià)格買(mǎi)入了保險(xiǎn)股或券商股，就等于買(mǎi)入一個(gè)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基本面本身，以及附送的免費(fèi)看漲期權(quán)。如果市場(chǎng)一直沒(méi)有牛市，投資者就可以取得平均的收益。但一旦出現(xiàn)癲狂的牛市（盡管這種牛市發(fā)生的時(shí)間和頻率幾乎完全無(wú)法預(yù)測(cè)），看漲期權(quán)就可以產(chǎn)生不錯(cuò)的效果。

而從大類(lèi)資產(chǎn)的角度來(lái)說(shuō)，在并不成熟的內(nèi)陸市場(chǎng)，股票整體來(lái)說(shuō)也附送了一個(gè)免費(fèi)的看漲期權(quán)（在成熟的美股和港股這種現(xiàn)象其實(shí)也存在，不過(guò)效果略差一些）。但收益率下跌有底、上漲無(wú)頂?shù)膫蜎](méi)有這個(gè)屬性。

也就是說(shuō)，考慮到股票的波動(dòng)性，如果假設(shè)股票和債券的長(zhǎng)期內(nèi)在回報(bào)分別是12%對(duì)5%的話，那么這個(gè)免費(fèi)附送的看漲期權(quán)，可以把股票的長(zhǎng)期潛在回報(bào)再抬升幾個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，這種“免費(fèi)或者廉價(jià)的期權(quán)”，指的是相對(duì)其可能帶來(lái)的價(jià)值而言的“免費(fèi)或者廉價(jià)”，而非實(shí)際價(jià)格的廉價(jià)。否則，一張只要幾塊錢(qián)的彩票，就會(huì)成為一種非常廉價(jià)的期權(quán)。實(shí)際上，與其可能帶來(lái)回報(bào)的概率相比，彩票這種期權(quán)貴得嚇人。

與“免費(fèi)/廉價(jià)的期權(quán)”相對(duì)應(yīng)的，則是“收費(fèi)的/昂貴的”期權(quán)。也就是說(shuō)，這種期權(quán)雖然也能讓投資者在可能到來(lái)的、極端的行情中獲利，但是它們的費(fèi)用合理、甚至昂貴，所以并不能帶來(lái)非常理想的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。一般來(lái)說(shuō)，各類(lèi)常見(jiàn)的金融杠桿、市場(chǎng)上實(shí)際交易的大部分期權(quán)，都屬于此類(lèi)。

所以說(shuō)，雖然資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資者關(guān)注的最主要因素，但如果在此基礎(chǔ)上，市場(chǎng)還能附送一個(gè)免費(fèi)、或者廉價(jià)的期權(quán)，那么為什么要拒絕這種收益遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)的事情呢？畢竟，百川歸海，以最大的概率、最小的風(fēng)險(xiǎn)賺取最多的錢(qián)，才是價(jià)值投資最核心的理念。

（作者系信達(dá)證券首席策略分析師）