在監(jiān)管公布新版“八條底線”、最嚴銀行理財新規(guī)(征求意見稿)治理高杠桿和叫停銀行非標違規(guī)入市后，仍有一些資金繞道收益互換等場外衍生品曲線違規(guī)交易。不過很快監(jiān)管組合拳隨之而來。

《第一財經(jīng)日報》記者獲悉，按照證監(jiān)會的統(tǒng)一部署，部分地方證監(jiān)局向轄區(qū)內(nèi)的證券公司、基金管理公司及子公司下發(fā)《關(guān)于進一步規(guī)范轄區(qū)證券基金經(jīng)營機構(gòu)參與場外衍生品交易的通知》。而上海證監(jiān)局則在10月28日下發(fā)通知時明確要求，轄區(qū)內(nèi)的相關(guān)公司不能開展為客戶提供融資或者變相融資服務(wù)、為非標資產(chǎn)規(guī)避監(jiān)管行為提供服務(wù)或便利等五類行為。

根據(jù)此次上海證監(jiān)局的文件內(nèi)容，多位資管人士均強調(diào)，此次場外衍生品的監(jiān)管重在去杠桿、補疏漏。但實際上，這次圍堵衍生品“漏洞”的監(jiān)管風暴已然在全國范圍內(nèi)展開。

監(jiān)管圍堵漏洞

去杠桿監(jiān)管的一項重要舉措為，禁止以場外衍生品為客戶提供融資或者變相融資服務(wù)的要求上。國內(nèi)某券商場外衍生品業(yè)務(wù)人士向本報表示，不得為客戶提供融資或者變相融資服務(wù)并非新的提法，在去年11月時就以窗口指導的形式對此類業(yè)務(wù)予以收緊。但在此之后，很多券商曾嘗試以其他形式突破這一監(jiān)管條款，包括場外期權(quán)等都能通過設(shè)計而實現(xiàn)。

去年11月，證監(jiān)會叫停融資類收益互換，并直言部分證券公司利用收益互換業(yè)務(wù)向客戶融資買賣證券，實際上已經(jīng)演變?yōu)橐环N配資行為，偏離了衍生品作為風險管理工具的本原。

所謂收益互換，是指證券公司與符合條件的客戶約定在未來一定期限內(nèi)，針對特定資產(chǎn)的收益與固定利率進行現(xiàn)金流的交換。原則上，雙方只是約定一方享受固定收益，另一方承擔浮動收益，一般不發(fā)生本金交換和實物交割。收益互換具有信用交易的特點，客戶可以自身信用擔保或者提供一定比例的履約擔保品，資金收益具有杠桿效果。據(jù)悉，在2015年證券市場強勢上漲期間，通過股票收益互換融資，一些信用良好的投資者可以加上4倍的杠桿。

隨后，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布說明稱，目前證券公司開展的融資類互換業(yè)務(wù)實際演變?yōu)楦軛U融資買賣股票的行為，并且存在一定的違法違規(guī)隱患和潛在系統(tǒng)性風險。為防范市場風險，促進收益互換業(yè)務(wù)回歸本原，證券業(yè)協(xié)會要求證券公司對融資類收益互換業(yè)務(wù)進行清理規(guī)范。

具體來看，證券業(yè)協(xié)會方式的清理工作主要包括四個方面：停止新增此類業(yè)務(wù)，存量業(yè)務(wù)可按合同繼續(xù)履行但不得延期，對于客戶的融資需求可以通過融資融券業(yè)務(wù)在場內(nèi)規(guī)范進行，其他滿足客戶風險管理等合理需求的場外衍生品業(yè)務(wù)仍可正常、規(guī)范開展。

而此次地方證監(jiān)局通知中顯示的監(jiān)管新趨勢，是對場外衍生品對接非標資產(chǎn)來規(guī)避監(jiān)管的全面圍堵。

幾個月前，銀監(jiān)會曾發(fā)布在業(yè)內(nèi)看來是“最嚴理財新規(guī)”的一份征求意見稿中明確提到銀行非標資產(chǎn)不能投向證券公司、基金公司等資管平臺，但符合要求的信托計劃除外。然而，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，相關(guān)的公司只要與證券公司進行收益互換操作，幾乎就可以規(guī)避監(jiān)管。

有市場觀點分析稱，該通知實際上禁止了券商通過定向資管計劃與收益互換結(jié)合，進而替銀行代持非標資產(chǎn)的現(xiàn)象?！斑@種模式在業(yè)內(nèi)確實存在，行業(yè)整體的風險偏好不同。實際上，監(jiān)管也是可以從蛛絲馬跡中追查到的;現(xiàn)在出臺這個文件，將導致現(xiàn)有合同到期后不得展期，慢慢規(guī)模會減下去。”

根據(jù)上海證監(jiān)局的通知要求，證券基金經(jīng)營機構(gòu)開展場外衍生品交易，應(yīng)當按規(guī)定向中國證券業(yè)協(xié)會備案并報送相關(guān)數(shù)據(jù)。同時，還將把轄區(qū)各證券基金經(jīng)營機構(gòu)參與場外衍生品交易和其他場外業(yè)務(wù)納入日常監(jiān)管，通過現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查等方式，掌握各證券基金經(jīng)營機構(gòu)參與場外衍生品交易的模式、規(guī)模、風險以及客戶等情況。

基金通道業(yè)務(wù)再收緊

另一方面，監(jiān)管對于基金管理公司及其子公司的監(jiān)管，也在升級和規(guī)范過程中。

今年7月證監(jiān)會發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》(下稱《暫行規(guī)定》)，對證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作了嚴格規(guī)范，這被業(yè)內(nèi)譽為新版“八條底線”。

《暫行規(guī)定》指出，股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過1 倍，固定收益類杠桿倍數(shù)不得超過3 倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過2倍。與此同時，銀監(jiān)會也向各家銀行發(fā)布了監(jiān)管的征求意見稿，限制銀行理財資金通過基金、券商等資管計劃入市。

盡管如此，銀行資金供給端與資金的需求端雙方均與券商展開收益互換交易，通過券商的中間環(huán)節(jié)，彼此還是能間接進行交易。一方面，資管計劃可以實現(xiàn)超越新“八條底線”限定的杠桿倍率。另一方面，銀行理財資金也可以券商提供收益互換交易間接進入基金等資管計劃入市。

“當下提供收益互換業(yè)務(wù)的交易的只有證券公司，公募及其子公司、私募不能直接提供收益互換服務(wù)。但它們是可以參與相關(guān)的交易行為，雖然它們也只是通道發(fā)行了資管計劃而已?！?華南一家大型銀行系基金子公司內(nèi)部人士蔣興(化名)對本報如此指出。

蔣興進一步指出：“以我們公司為例，在我司發(fā)行資管計劃后便與券商簽署的《收益互換交易確認書》開展收益互換交易。有時候，我們提供資金，享受固定收益;有時候，券商提供資金，我們的資管產(chǎn)品承擔浮動收益，并向其支付資金利息。我們不用管券商自營直接與我們進行收益互換還是它們同時還與第三方開展了與我們相反的收益互換行為，對我們來說，券商就是我們的對方手?！?/p>

不過在蔣興看來，當前做收益互換的項目，絕大多數(shù)是不帶杠桿的?！叭绻菐Ц軛U融資，那則資金的需求者借助我們的通道與券商開展收益互換時，則要繳納保證金。”

蔣興還指出，當初監(jiān)管剛叫停三年期定增結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的時候，一些機構(gòu)還曾通過收益互換加過杠桿。此外，之前人民幣貶值，QDII額度走俏的時候，券商也推出過一些收益互換產(chǎn)品。投資者繳納保證金，獲得境外資產(chǎn)的浮動收益?！暗F(xiàn)在這些產(chǎn)品都被叫停了?！?/p>

一位北京金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)人士表示，這個文件就是在八條底線的基礎(chǔ)上著重強調(diào)，不要變相去突破八條底線的要求，目的很明確就是堅決抵制任何形式的配資和非標業(yè)務(wù)。他表示，由于目前資管業(yè)務(wù)禁止保本保收益，并且要求共擔風險，補倉也必須按比例補倉，本來就做不了分級。也就是說融資類和通道類業(yè)務(wù)就徹底做不了。

盡管如此，在接受本報采訪的幾位業(yè)內(nèi)人士看來，對于去杠桿的任務(wù)，監(jiān)管還將加碼。華南一家基金子公司副總經(jīng)理對本報稱，如果銀行理財?shù)姆菢速Y產(chǎn)采取先對接信托，通過信托認購券商或者基金專戶，進行了多層嵌套模式，也可規(guī)避目前的監(jiān)管要求。下一步，監(jiān)管極有可能將著手跨領(lǐng)域監(jiān)管問題，在銀監(jiān)和證監(jiān)系統(tǒng)管轄范圍內(nèi)實現(xiàn)金融產(chǎn)品的交叉式穿透。