明股實債霧里看花？（交易架構全解析，五大風險全歸納）

周洪hnmlodbbo3 2016-11-09

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五大風險全歸納，明股實債不再霧里看花

原標題：明股實債類融資工具的交易結構與風險識別

作者：蘇奎武

摘要：由于能夠滿足多方利益訴求，明股實債類融資工具在基礎設施建設和公用事業(yè)等領域得到廣泛運用。不過，由于這類融資工具交易結構較為復雜，條款設計較為專業(yè)，只有在認清其結構特點的基礎上有效識別各種風險，方能實現(xiàn)適當定價、優(yōu)化配置的效果。本文對明股實債類融資工具的交易結構、交易特點進行了介紹，總結了相關監(jiān)管政策，并詳細探討了其各類風險出現(xiàn)的可能性。
關鍵詞：明股實債融資工具信用風險回購增信

實體經(jīng)濟的發(fā)展過程也是融資結構不斷演變的過程。近年來，宏觀經(jīng)濟下行疊加產(chǎn)業(yè)實體去杠桿的市場環(huán)境下，監(jiān)管部門鼓勵企業(yè)債務置換以降低融資成本，為高信用等級發(fā)行人帶來融資便利。但宏觀經(jīng)濟放緩使得企業(yè)凈資本累積能力大幅減弱，融資方剛性債務壓力突顯、財務杠桿仍處高位。因此，融資主體有動力尋求創(chuàng)新型融資工具，以獲取再融資尤其是資本性再融資的支持。因此，以形式為股權融資但風險實質為債務性質的明股實債類融資工具隨之出現(xiàn)。

明股實債類融資工具的界定

明股實債類融資工具的結構兼具股權債權雙重性質，投資者締結項目公司股權融資的承諾是以股權投資本金的遠期有效退出和約定利息收益的剛性實現(xiàn)為要約條件。

一般而言，明股實債類融資工具由項目公司作為融資主體增加資本金，或由集團公司作為融資主體讓渡股權（或股權收益權）而融入資金，以實現(xiàn)項目公司資本充足度提升或資本結構優(yōu)化，或將集團控制下杠桿過高或效益不佳的子公司出表以優(yōu)化集團財務狀況。項目公司的母公司或實際控制人向投資方承諾遠期回購股權（或股權收益權）以保障投資方如期退出。為進一步實現(xiàn)信用增進，可由高信用等級的主體承諾對回購主體支付金額不足部分承擔補足義務。

底層項目公司的股權融資和回購、差補等各環(huán)節(jié)的當事人權利義務以投融雙方簽署合同形式實現(xiàn)，受《合同法》的約束和保護。項目融資雖然在法律形式上表現(xiàn)為股權，但基于回購和差補承諾，或者其他形式的本息保證條款，如增信主體在股權投資基金層面承擔認購次級有限份額義務，為優(yōu)先級有限份額的退出提供流動性支持等。這種融資模式的風險特征實質上體現(xiàn)為債務屬性。

“明股實債”一詞既非法律名詞，也不是專門的融資工具名稱，主要表達了融資模式內在的契約與雙方權利義務關系的邏輯，所借以實現(xiàn)的具體融資工具形式并不唯一。本文將具有明股實債結構的股權投資計劃、信托計劃以及私募股權投資基金份額等融資工具統(tǒng)稱為明股實債類融資工具。

明股實債類融資工具的交易特點

（一）明股實債類融資工具的交易結構

明股實債類融資工具存在和發(fā)展的基礎在于其能夠滿足多方利益相關者的訴求，也具有一定的行業(yè)匹配特性，尤其在規(guī)模效益和社會效益較明顯的基礎設施建設和公用事業(yè)行業(yè)中得以廣泛運用。

明股實債類融資工具通常為私募發(fā)行的非標準化融資工具，其可以通過股權投資計劃、信托計劃等具有較強監(jiān)管約束的資管計劃作為特殊目的載體（SPV）貫穿資金募集和項目股權投資的全過程，也可以通過私募股權基金份額（以優(yōu)先級LP份額為主）的方式實現(xiàn)間接股權投資，或者在優(yōu)先級有限合伙份額之上嵌套資管計劃等，以更好地滿足監(jiān)管和資產(chǎn)配置方要求，同時以非項目主體遠期回購受讓股權或承擔差額補足的支付義務作為配套增信，以完成明股實債的結構設計（參見圖1）。

（二）明股實債類融資工具的交易環(huán)節(jié)

典型的明股實債類融資工具交易結構通常由委托代理（認購）、投資入股、退出增信三個環(huán)節(jié)構成。

1.委托代理

合格機構投資者認購股權計劃、信托計劃或監(jiān)管認可的其他形式資管計劃等金融資產(chǎn)，即構成投資者對專業(yè)資管機構的委托關系。其間買方資金轉變?yōu)橛媱澵敭a(chǎn)，買方對投資資產(chǎn)的運營管理在很大程度上連同資金一并信托給了專業(yè)資管機構，代理人的投資管理能力和道德風險會影響投資者的利益保障。

委托環(huán)節(jié)還實現(xiàn)了融資工具的選擇和受托人的確認，選擇融資工具影響后續(xù)的資產(chǎn)分類和類別監(jiān)管，對買方具有重要意義。通常同一融資項目可由不同融資工具和專業(yè)管理機構憑借各自的資金優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢或產(chǎn)業(yè)項目優(yōu)勢進行組合而成。比如，保險資產(chǎn)管理公司創(chuàng)設股權投資計劃，方便募集長久期的保險資金，而為了對接底層股權項目，可能需要再委托信托，信托再委托具有產(chǎn)業(yè)項目背景的股權投資基金管理公司。委托代理鏈條本身有助于不同機構之間發(fā)揮防火墻機制。投資者自愿與專業(yè)機構建立委托代理關系，是基于信托原則，除了基于底層項目的質量之外，還需要考量融資工具的監(jiān)管要求、代理人的服務質量和聲譽等。隨著泛資管競爭格局的演變，委托代理鏈條趨于壓縮。

2.投資入股

投資入股環(huán)節(jié)完成法律程序上的資產(chǎn)評估和入股對價與股份比例的確認。從資產(chǎn)配置方的角度，明股實債交易結構中即便存在回購退出機制，也有必要關注投資入股環(huán)節(jié)對投資者利益保護措施的落實。受托機構在此環(huán)節(jié)應發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，為投資者確定公允的交易價格，或為了增強配套的回購退出安排而與融資方股東博弈以獲得具有折價保護的交易對價，這將減輕資金方存續(xù)期跟蹤監(jiān)測管理的壓力，也有助于降低回購退出的操作風險。

對項目投資入股的主體，是承擔代理責任的專業(yè)資產(chǎn)管理機構或私募股權投資管理機構發(fā)起設立的合伙企業(yè)，其在項目運營過程中能夠發(fā)揮管理作用，也可能在合同中約定完全不參與項目運營，不承擔項目經(jīng)營風險。因此，此環(huán)節(jié)應當重點關注項目標的的資產(chǎn)評估和入股作價公允性，以保障投資者利益。項目本身的經(jīng)營持續(xù)性、周期性，以及資金需求特性是否與融資工具資金來源特點相匹配也至關重要。

3.退出增信

股權投資本身無所謂增信，但為了滿足投資資金固定回報的要求，必須設立股權投資退出機制。股權投資的退出增信實質為對退出機制可靠性的增信，常規(guī)性退出機制主要是上市、協(xié)議轉讓或者清算等方式，而明股實債結構中底層股權的退出普遍以遠期回購為主，在此基礎上還可以增加對回購的連帶擔保，或對本金回購支付金額與預期收益的補足承諾等信用增進措施。退出條款的嚴密性及其法律效力和可操作性是退出增信環(huán)節(jié)的考量重點，需評估回購與差補主體的財務風險，并協(xié)議鎖定增信主體的法定義務。

退出機制與信用增進的安排實現(xiàn)了圖1所示的集團整體債性融資與底層項目股權融資的結合，完成了明股實債類融資工具的結構設計。

對明股實債類融資工具的監(jiān)管

明股實債類融資工具并非監(jiān)管政策所直接規(guī)定的品種或類別，而是一系列資管產(chǎn)品投資協(xié)議形成的組合。相關監(jiān)管文件為該類產(chǎn)品的界定和風險識別提供了參考，對于金融機構投資方而言，涉及風險資本計量問題，對于融資方則涉及金融負債工具或權益工具的確認。

（一）資本計量

以保險資金投資為例。根據(jù)保監(jiān)會《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第7號：市場風險最低資本》的規(guī)定，股權投資需計提權益風險最低資本，基礎設施股權投資計劃及未上市股權在保監(jiān)會《中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系建設規(guī)劃》（簡稱償二代）下的權益風險對應因子分別為0.12和0.28，未上市股權投資計劃（未穿透）和權益類信托計劃（未穿透）的權益風險對應因子均為0.31。保監(jiān)會償付能力規(guī)則僅對明股實債中常見的基礎設施股權投資計劃作出了規(guī)定，“對帶有符合設定保證條款條件的基礎設施股權投資計劃，應按照基礎設施債權投資計劃規(guī)則計算其市場風險最低資本，權益風險對應因子為0.01”。其中，保證條款的規(guī)定條件為：（1）合同明確約定最低保證回報；（2）最低保證回報水平不明顯低于相應信用等級債券的市場回報率；（3）最低保證回報設定擔保機制；（4）合同中約定贖回條款，使合同雙方有足夠經(jīng)濟動機履行贖回權利或義務。

監(jiān)管規(guī)則對基礎設施股權投資計劃規(guī)定了相當?shù)偷馁Y本要求，同時設定嚴格的保證條款條件，且沒有對有限合伙基金的LP份額、未上市股權、權益類信托計劃等權益融資工具設立保證條款。所以，保險資金投資明股實債類金融資產(chǎn)只能借助于基礎設施股權投資計劃才能顯著降低監(jiān)管資本要求。

商業(yè)銀行投資明股實債類金融資產(chǎn)多為對接理財資金，屬于表外業(yè)務，尚未明確監(jiān)管資本要求。

（二）融資工具的會計確認

財政部《金融負債與權益工具的區(qū)分及相關會計處理規(guī)定》（財會〔2014〕13號）明確，確認融資工具的負債或權益屬性，應該遵循實質重于形式的原則，“企業(yè)應當按照金融工具準則的規(guī)定，根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟實質而非僅以法律形式，結合金融資產(chǎn)、金融負債和權益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負債或權益工具”。

企業(yè)符合下列條件之一的負債就應該界定為金融負債：（1）向其他方交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務；（2）在潛在不利條件下，與其他方交換金融資產(chǎn)或金融負債的合同義務。如果該金融工具不符合上述兩個條件，在將來須用或可用企業(yè)自身權益工具結算，且為結算而交付自身權益工具的數(shù)量固定，則界定為權益工具。

從項目公司所屬集團的整體層面來看，在合并財務報表中對金融工具（或其組成部分）進行分類時，企業(yè)應當考慮集團成員和金融工具持有方之間達成的所有條款和條件。如果集團作為一個整體由于該工具而承擔交付現(xiàn)金、其他金融資產(chǎn)或以其他導致該工具成為金融負債而進行結算的義務，則該工具應當分類為金融負債。

因此，明股實債類融資工具的交易結構安排會導致融資主體在不同層次上的會計處理有所差異：（1）項目公司層面以其股權投資合同將融資工具分類為權益工具；（2）回購主體雖然因承諾遠期回購而形成義務，但其并非融資主體，至多承擔信息披露責任（在有要求的前提下）；（3）項目公司和回購主體（或承諾為股權投資退出無條件提供流動性支持義務的主體）組成的聯(lián)合體，又稱作（虛擬的）集團融資主體，在其整體合并報表中需將該權益工具重分類為金融負債。在操作實務中，融資方具體的會計處理方式又受到外部審計機構意見的影響，不一而足。

明股實債類融資工具的風險識別

明股實債類融資工具由一系列契約締結合作多方的權利義務，其中資金方的權益保護很大程度上融合在合約條款中。市場沒有不承擔風險的回報，作為資產(chǎn)配置機構，應強化對此類融資工具的風險認知，為進一步的風險評估和定價博弈奠定基礎。

（一）信用風險

上文已經(jīng)述及財政部相關文件的規(guī)定。從法律上看，在通過投資入股與股權回購、差額補足、流動性支持等系列投資合同締約的法律關系中，也有關于債務的明文規(guī)定，如《民法通則》第八十四條對債進行了規(guī)定。如果說明股實債結構中由于回購、差補或流動性支持等義務的約定而產(chǎn)生了債，那么信用風險則成為這類融資工具的首要風險。

1.回購主體信用風險

在回購合同中，承諾未來履行受讓股權義務的一方為明股實債結構中主要的信用主體，其信用風險表現(xiàn)為如約履行回購義務、向對方指定賬戶支付回購款的能力和意愿，對其信用風險評估需要考量經(jīng)營能力、財務實力及其在集團或所在體系中的戰(zhàn)略重要性。

在回購主體信用質量并不是很強的情形下，可能增加差補方進行信用增進，承諾對回購進行擔?；驅Ρ鞠⒖铐棽铑~進行補足，這就需要增加對差補主體的信用分析?；刭徣撕筒钛a人在非公開市場出具回購或差額補足承諾構成隱性債務，但其信息披露的可獲得性不強，一定程度上構成主體信用分析的阻礙因素。

回購主體和差補主體多屬集團公司，經(jīng)營結構層級多、業(yè)務板塊跨行業(yè)、債務屬性多元化、信息披露欠透明，風險識別面臨挑戰(zhàn)，需在集團整體信用分析框架下強化對回購主體、差補主體的風險識別，綜合考量集團債性、夾層、明股實債的融資結構，關注集團自我約束能力，或該地區(qū)財政、國資等部門對集團負債的約束機制，堅持集團風險總體可控的底線原則，事前在合同操作環(huán)節(jié)作實風控條款的設立。

2.產(chǎn)品信用風險

主體信用風險并不能完全替代明股實債類融資工具本身的信用風險（即產(chǎn)品信用風險），產(chǎn)品信用風險決定了未來不利情景下投資本金和預期收益完全收回的可能性大小。由于明股實債類融資工具的形式非標準化、發(fā)行方式私募化，債務性質緣起于雙務回購或轉讓合同等具體約定，產(chǎn)品信用風險識別需要著重識別兩個方面：一是合同對債務約定的全面性和嚴密性，應將合同界定的遠期回購或差補債務與其主體的普通債務相比較；二是從項目的經(jīng)濟價值、社會價值及極端不利情景下的救助價值，考察項目自身經(jīng)營的可持續(xù)性與獲取外部支持的力度。總之，投資方要避免回購主體沒有出現(xiàn)信用風險，但因合同條款的約定而導致無法實現(xiàn)回購或差補的支付等不利情況。

3.行業(yè)信用風險

明股實債類融資工具在基礎設施行業(yè)項目建設融資中應用廣泛，該行業(yè)又涉及地方政府融資平臺主體信用與政府的隱性支持因素。就目前階段而言，承擔基礎設施項目建設的城投主體總體信用質量較高，尤其是在一二線城市，其基礎設施在城市化進程和都市圈建設中具有需求增長潛力，甚至目前還處于供不應求的狀態(tài)。相比之下，有些城市（如邊遠城市或新建園區(qū)）由于人口流出或人氣不足導致城市基礎設施得不到充分消化已呈過剩態(tài)勢，其平臺債務質量堪憂。

在信用風險識別方面，值得一提的是，2016年一季度信用違約事件頻發(fā)導致一些債市的傳統(tǒng)觀念（諸如央企預期不違約）被顛覆。城投平臺的行業(yè)信用質量普遍優(yōu)于產(chǎn)業(yè)類，但是不同地區(qū)、不同層次、不同業(yè)務定位的城投平臺之間信用質量差異其實很大，同一平臺發(fā)行的不同債務信用質量也有所不同，如果不加細分，可能形成風險認知上的誤區(qū)。對于城投類主體而言，主要風險在于基礎設施建設行業(yè)增長的周期性放緩，地區(qū)人口流出過快和土地出讓進度不達預期，地方財政對代建項目采購或回購的現(xiàn)金流缺口太大等，如果疊加地方低效建設形成基礎設施建設項目過剩等風險因素，可能觸發(fā)地區(qū)性違約事件。

（二）投資入股環(huán)節(jié)的風險

投資入股是投資合同中重要的要約條款，不應因回購和差補兜底條款的存在而被忽視。從投資人角度看，締結合同的本意是如期妥善退出以實現(xiàn)固定回報，既不愿承擔因入股環(huán)節(jié)交易定價不利導致回購意愿降低的風險，也不愿以股東的身份承擔產(chǎn)業(yè)資本的風險。

1.入股定價風險

投資者向項目公司投入股權資金或從他方受讓股權（或股權收益權）存在股權定價問題，體現(xiàn)為投資資金在項目公司所占股份的比例。如果對投資方顯失公正，則可能降低回購方遠期回購的意愿；如果對投資方給予折價保護，則對后續(xù)回購債務質量能夠產(chǎn)生增信效果，也會強化回購方的遠期回購意愿。因此，股權定價作為底層交易具有影響預期收益率定價的作用。

2.認繳出資補足風險

明股實債投資方以股東名義注入資本，形式上需遵守項目公司章程和《公司法》的要求。由于投資資金是按一定比例折算成項目公司股份，因此僅有部分資金被認可為實收資本，根據(jù)《公司法》、《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》等規(guī)定，如果項目公司股東在項目公司的認繳出資尚未全部到位，項目公司股東存在需要在其未繳出資范圍內對公司債務承擔補充清償責任。

由于明股實債類融資工具的投資者本意并不愿意承擔債權人請求項下的未繳出資補足義務，因此投資者應該考慮在投資合同中限制項目公司額外舉債，以避免債權人請求股東補足未繳出資的情景出現(xiàn)，或在相關交易文件中設定如項目公司因認繳出資未實繳到位而需對項目公司債務承擔責任時，有權要求股權回購承諾方提前履行回購義務并承擔所涉及債務清償責任的相關約定。

3.項目控制權風險

明股實債類融資工具的投資者一旦在股權比例上構成對項目公司的控股，可能導致項目控制權風險。投資者承擔項目公司的運營風險同時影響自身經(jīng)營成果的計量，這并非投資合同的本意。因此，需要盡量避免對項目公司的控制權，通過股權比例限制或雙方約定控制權轉讓以規(guī)避控制權風險。

（三）退出增信環(huán)節(jié)風險

1.回購不能的風險

回購是明股實債類融資工具交易結構的核心，回購的標的是明股實債類融資工具中投資者持有的股權（或股權收益權）。如果底層項目在明股實債存續(xù)期之內經(jīng)營失敗乃至破產(chǎn)清算，將導致回購標的不復存在，使回購方遠期回購期限屆至時回購不能。故資金方須在決策環(huán)節(jié)審慎評估底層項目的可持續(xù)性，并約定不利情景下的替代方案。

2.回購主體不當?shù)娘L險

回購主體往往是項目的實際控制人或其指定公司，若指定公司信用質量不高，則再增加更強主體的差額補足以增信。即使差額補足主體信用等級高，但其義務履行的前提條件是回購方已經(jīng)啟動有效回購但回購支付的金額不足，并不等同于連帶擔保。因此，回購主體必須適當，回購行為應合理法，以不觸發(fā)他方權利人的抗辯，杜絕法律隱患，才能保障后續(xù)的差額補足增信措施的有效落實。

譬如在實務中，項目公司所屬集團如因債務出表訴求而指定項目公司子公司作為回購主體，則可能引致后續(xù)回購環(huán)節(jié)的瑕疵和差額補足的現(xiàn)實效力，面臨諸多不確定性問題：（1）投資方作為項目公司名義股東，能否向子公司主張回購履行請求權繼而向差補方主張請求差補的權利；（2）子公司收購母公司股東所持股權是否會被視為母公司借助子公司收購對其股東進行利潤分配、清算之外的財產(chǎn)轉移，造成公司資產(chǎn)的非正常減少、損害公司的利益；（3）此種回購模式是否會被認定為進一步損害公司債權人的利益，涉嫌股東濫用權利，違反《公司法》第二十條的規(guī)定。這些問題都尚需司法判例來給出明確答復。

3.增信滅失的風險

在投資回購合同中約定承諾遠期回購義務的回購方如果在回購期限尚未屆至時破產(chǎn)，明股實債投資者作為權利人能否向回購主體主張破產(chǎn)財產(chǎn)分配的權利，以及即使主張但能否獲得破產(chǎn)管理人認可，這些尚不具備充分的理論和案例支持。在回購期限尚未屆至時，權利人與義務人之間的債權債務關系尚未成立，似不可向破產(chǎn)程序中的回購主體主張債權。但依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》精神，未到期的債權在破產(chǎn)申請受理時視為已到期，附期限的債權，債權人也可以申報，不過存在申報不被破產(chǎn)管理人認可的可能，相應損失的司法界定存在障礙，這將造成明股實債類金融資產(chǎn)的增信滅失，導致信用損失。

針對差額補足主體破產(chǎn)情形，《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定將其未到期之保證責任視為已到期提前予以清償。但對于負補充責任保證人的追償，還存在先訴抗辯權的處理問題。為保障交易公平、實現(xiàn)權利設置之本意，取消保證人的先訴抗辯權，則債權人可先行從保證人處獲得清償，但應先行提存，待債務到期債權人從債務人處行使受償權利后，再確定保證人應否承擔保證責任，并按保證人實際應承擔補充責任的范圍向債權人支付，余款由法院收回分配給保證人的其他破產(chǎn)債權人。但從法律實務來看，由于差補債務在差補方破產(chǎn)時尚未形成，且差補債務額度難以界定，因此差補債權人的主張存在不被破產(chǎn)管理人受理的可能，此時差補條款的增信滅失。

（四）委托環(huán)節(jié)的代理人風險

除了融資主體、回購主體、差補主體之外，在委托投資環(huán)節(jié)提供專業(yè)性中間服務的受托人或管理人也至關重要。信托公司、保險資產(chǎn)管理公司、基金管理公司（以上簡稱管理人）承擔受托責任，管理人或其創(chuàng)設的SPV代表買方機構成為債權投資、股權投資、夾層投資的權利人，承擔管理責任，包括但不限于投后運營與跟蹤管理、定期報告和不定期信息披露，組織受益人會議落實投資者對融資主體的治理權利。在投融資雙方的法律事務中，管理人基于對實際投資方的信托、代理責任充當了民事主體，投資者較難越位。買方機構在一定程度上承擔了受托方交易對手怠于履行主動管理職責或管理服務水平不足的代理人風險。

（五）市場整體視角下的系統(tǒng)性風險

微觀看，融資主體可能由于會計計量和信息披露的規(guī)范性沒有完全到位，使集團整體的明股實債融資債務屬性沒能向債權人充分揭示，造成集團總體實質性過度債務融資，償債能力趨于脆弱。從市場整體角度來看，明股實債融資模式在滿足融資方資本補充或股權重組需求的同時，由于其債性的存在，且債務風險在存續(xù)期內未必得到緩釋（獲取時間換空間的效果），可能繼續(xù)推升實體經(jīng)濟財務杠桿，增大破產(chǎn)風險，存在導致宏觀經(jīng)濟下行等不利情景下的系統(tǒng)性風險隱患。

結束語

明股實債類融資工具在推動基礎設施改善和社會事業(yè)發(fā)展方面起到重要作用，形成了大量優(yōu)質資產(chǎn)，為配置型金融機構提供了良好的投資標的。但其交易結構的復雜性和法律條款的專業(yè)性使得只有在界定結構的基礎上有效識別各種風險，方能實現(xiàn)適當定價、優(yōu)化配置的效果。未來隨著監(jiān)管政策和融資環(huán)境的改變，融資工具推陳出新仍將異彩紛呈，風險識別勢必與時俱進。（本文純屬業(yè)務探討，不代表所在機構觀點）

作者單位：工銀安盛人壽保險有限公司資產(chǎn)管理部

責任編輯：劉穎羅邦敏