此稿件和《經(jīng)濟(jì)學(xué)辯論：“留下一堆無人認(rèn)領(lǐng)的鞋子”》系《財(cái)經(jīng)》雜志特約文章，作者反復(fù)斟酌，幾易其稿。此文主要是針對(duì)此前匯率機(jī)制的廣泛爭論，以及近年來，人民幣國際化和資本項(xiàng)目自由化問題辯論的全面回應(yīng)。作者認(rèn)為，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)界存在諸多爭論，但對(duì)自己爭論觀點(diǎn)不負(fù)責(zé)任、不復(fù)盤反省的情況較為嚴(yán)重。所以針對(duì)匯率及資本賬戶制度這一重大問題，應(yīng)認(rèn)真反思，也冀望經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)學(xué)術(shù)爭論能有認(rèn)真負(fù)責(zé)的態(tài)度。

——編者

在經(jīng)濟(jì)學(xué)的辯論中，復(fù)盤的機(jī)會(huì)是不多的。既然有了復(fù)盤的機(jī)會(huì)，就不應(yīng)輕易放棄。只有這樣，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)才能在中國這塊經(jīng)濟(jì)問題豐饒的土地上茁壯成長

張明/文

2013年5月，筆者在《財(cái)經(jīng)》2013年第14期上發(fā)表了《資本賬戶開放迷思》一文，提出了與加快資本賬戶開放有關(guān)的八大問題，反對(duì)過快地開放中國的資本賬戶。

之后不久，一些學(xué)者發(fā)表文章，對(duì)筆者提出的八大問題逐一提出了反駁，支持加快開放中國資本賬戶。時(shí)光飛逝，現(xiàn)在距離當(dāng)時(shí)的討論已經(jīng)有三年時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)面臨的國內(nèi)外形勢(shì)也發(fā)生了很大變化。

在這一背景下，重新回顧當(dāng)時(shí)的討論，有助于我們更加深入地認(rèn)識(shí)中國資本賬戶開放這一問題，以避免今后在這個(gè)問題上重犯錯(cuò)誤。

在本文中，我們將重新審視這八大問題。我將分別列示我的觀點(diǎn)（反方：意味著筆者反對(duì)在當(dāng)時(shí)加快資本賬戶開放）、一些學(xué)者的批評(píng)（正方：意味著他們支持在當(dāng)時(shí)加快資本賬戶開放），以及我現(xiàn)在對(duì)這些批評(píng)的評(píng)論。

反方（筆者）：當(dāng)前的資本賬戶管制大體上依然有效，而且只要中國政府愿意，還可以加強(qiáng)資本賬戶管制。

正方（批評(píng)者）：中國資本管制有效性下降應(yīng)是不爭的事實(shí)。在這種背景下，通過轉(zhuǎn)變管理方式，使隱形資本流動(dòng)“顯性化”，同時(shí)建立健全跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)體系和宏觀審慎管理框架，將更有利于妥善管理和應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

筆者的評(píng)論：

反方的觀點(diǎn)很簡單和直截了當(dāng)：資本管制依然有效，不應(yīng)放棄。既然要進(jìn)行辯論，正方就應(yīng)該指出資本管制無效，或資本管制的成本過高，因而應(yīng)該放棄。但正方并沒有采用這種辯論方式。他們僅僅通過一段文字，表達(dá)了一種不同意反方觀點(diǎn)的意向。嚴(yán)格說，這不是真正的辯論。

正方這段文字有兩個(gè)要點(diǎn)：“轉(zhuǎn)變管理方式”和“隱形資本流動(dòng)‘顯性化’”。資本管制的另一種比較溫和的說法是“跨境資本流動(dòng)管理”。正方到底是主張“放棄”資本管制還是僅僅主張“轉(zhuǎn)變”資本管制方式呢？在“有利于妥善管理和應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)”的表達(dá)中，這里的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然是指同資本跨境流動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。但如果不管理資本跨境流動(dòng)，由這種流動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)又如何管理呢？這句話是否暗示正方不反對(duì)保留對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理，即并不主張完全放棄資本管制？如果是這樣，正方同筆者的分歧到底在哪里？筆者以為，這里問題出在正方對(duì)“管理”這個(gè)概念缺乏清楚的界定。順便指出，定義模糊，不知不覺中變換概念的問題，在中國經(jīng)濟(jì)學(xué)的辯論中是屢見不鮮的。

在社會(huì)問題的討論中，我們常常接觸到“顯性化”的論點(diǎn)：通過使某些活動(dòng)合法化，這些活動(dòng)將由地下轉(zhuǎn)到地上，政府便可以對(duì)這些活動(dòng)進(jìn)行管理，從而最大限度降低這些活動(dòng)對(duì)社會(huì)的危害。這種論點(diǎn)不無道理。但重要的是，要具體問題具體分析。

首先，眾所周知， 在中國一向有合法的資本流動(dòng)與非法的資本流動(dòng)。即使中國政府完全開放了資本賬戶，也必然會(huì)對(duì)非法的資本流動(dòng)進(jìn)行限制（例如腐敗官員將贓款轉(zhuǎn)移至海外、洗錢、為恐怖主義融資等）。因此，即使中國資本賬戶進(jìn)一步開放，上述非法資本流動(dòng)依然會(huì)通過地下渠道進(jìn)行，這類資本流動(dòng)并不會(huì)顯性化。

其次，中國的資本項(xiàng)目已經(jīng)大部分開放，已經(jīng)“顯性化”。而在依然有管制的項(xiàng)目中，問題是管制還是不管制，而不是“顯性化”還是“非顯性化”。例如，對(duì)居民換匯的年額度限制是5萬美元。由于存在限制，希望在海外購買房產(chǎn)的人可能會(huì)被迫通過借用身份證多次換匯，或通過地下錢莊和假海外投資等途徑把資金匯出。如果放棄對(duì)居民換匯的額度限制，這個(gè)人就無需通過其他渠道把資金匯出。

如此這般，由于這類資金流動(dòng)的“顯性化”，監(jiān)管當(dāng)局能夠掌握此類資金跨境流動(dòng)的真實(shí)情況。那又怎么樣呢？此時(shí)的“妥善管理”又是什么意思呢？如果你要管理此類資本的流出數(shù)量和節(jié)奏，你就是沒有放棄資本管制。如果你不打算這樣做，所謂“妥善管理”基本上就是沒有管理。2015年以來，短期資本外流與人民幣兌美元貶值壓力相互加強(qiáng)，必須作出的選擇是：允許還是不允許這類資金流出。其他問題都是旁枝末節(jié)。

在中國現(xiàn)實(shí)條件下，不要說放棄換匯額度限制不行，就是提高額度也是相當(dāng)危險(xiǎn)的。試想，在人民幣升值壓力逆轉(zhuǎn)為貶值壓力之后，僅僅在5萬美元的換匯額度之下，中國外匯儲(chǔ)備就縮水了超過8000億美元。如果在2013年前后把換匯額度提高到10萬美元或20萬美元，到現(xiàn)在將會(huì)是怎樣一種局面？

現(xiàn)在再回到筆者的基本命題：“當(dāng)前的資本賬戶管制大體上依然有效，而且只要中國政府愿意，還可以加強(qiáng)資本賬戶管制?！?事實(shí)已經(jīng)對(duì)這個(gè)判斷做了最好的回答；從2015年下半年起，隨著資本外流的加劇，中國央行明顯加強(qiáng)了資本流動(dòng)管制，這種管制有效地減輕了資本外流的壓力。

反方（筆者）：一是放松資本管制未必能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，反而可能爆發(fā)金融危機(jī)；二是資本賬戶開放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有一定的門檻要求。

正方（批評(píng)者）：資本賬戶開放與金融危機(jī)沒有必然的聯(lián)系。宏觀基本面的穩(wěn)健才是抵御各種危機(jī)的良方。

筆者的評(píng)論：

與上一個(gè)問題的辯論類似。 正方并未針鋒相對(duì)地反駁反方的“放松資本管制未必能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，或者放松資本管制可能導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)”，而是表示 “資本賬戶開放與金融危機(jī)沒有必然的聯(lián)系”?！皼]有必然聯(lián)系”是什么意思？如果是說資本賬戶開放不一定會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。筆者并無異議。然而重要的是，由于其金融體系的脆弱性，投機(jī)資本的跨境流動(dòng)大大增加了發(fā)展中國家出現(xiàn)金融危機(jī)的可能性，即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比較健康，這些國家也難逃一劫。這一點(diǎn)已經(jīng)被大量國際經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)實(shí)證研究所證明。

從20世紀(jì)80年代至今，有大量的新興市場國家爆發(fā)金融危機(jī)。但大多數(shù)爆發(fā)金融危機(jī)的新興市場國家，都放松了對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理。在危機(jī)前后，短期資本的大進(jìn)大出通常都會(huì)加劇這些國家危機(jī)的嚴(yán)重程度。因此，盡管資本賬戶開放不是新興市場國家爆發(fā)金融危機(jī)的充分必要條件，但很可能是新興市場國家爆發(fā)金融危機(jī)的必要條件之一。

過去幾十年以來，國際上有大量經(jīng)驗(yàn)研究都指出，即使在控制了其他因素之后，跨境資本大規(guī)模流動(dòng)仍是金融危機(jī)爆發(fā)的顯著驅(qū)動(dòng)因素。在金融全球化的今天，沒有靈活的匯率制度或資本管制，一個(gè)國家是難于獨(dú)善其身，保持“宏觀基本面的穩(wěn)健”的。

從2015年起，中國發(fā)生的持續(xù)資本外流，與人民幣貶值預(yù)期、股票市場的暴跌以及箱體震蕩之間，存在密切的聯(lián)系。當(dāng)時(shí)，無論國內(nèi)還是國際投資者，情緒都發(fā)生了顯著惡化。如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，甚至有釀成系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。宏觀基本面的穩(wěn)健當(dāng)然是重要的，但是隨著中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下滑以及金融風(fēng)險(xiǎn)浮出水面，中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在上升。在這一背景下貿(mào)然開放資本賬戶，后果可想而知。

自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界就資本流動(dòng)問題已經(jīng)達(dá)成如下最低限度的共識(shí)：盡管直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長而言是非常重要的，但某些形式的國際資本流動(dòng)，例如短期債務(wù)、套利套匯交易以及相關(guān)衍生品交易等，通常會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。甚至就連長期資本流動(dòng)也可能是高度順周期的，因而也會(huì)導(dǎo)致金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。對(duì)某些類型的跨境資本流動(dòng)進(jìn)行限制與管理也就成為順理成章之事。

近年來，IMF已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)資本流動(dòng)管理的看法。IMF的宏觀分析團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，資本流動(dòng)管理應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管一起，成為新興市場國家管理短期資本大進(jìn)大出的工具箱。2016年5月，IMF的宏觀團(tuán)隊(duì)更是在雜志上撰文指出，要反思新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)思想，特別是該思想對(duì)財(cái)政緊縮以及跨境資本自由流動(dòng)的迷戀。

反方（筆者）：一方面當(dāng)前國際資本流動(dòng)頻繁，放松資本管制可能會(huì)加劇人民幣對(duì)主要貨幣的匯率波動(dòng)；另一方面，人民幣匯率距離均衡水平不遠(yuǎn)，不存在通過放松資本賬戶管制來緩解人民幣升值壓力的強(qiáng)烈要求。

正方（批評(píng)者）：當(dāng)前全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，資本流入壓力仍較為明顯，這可能不是一個(gè)短期現(xiàn)象。在此情況下推進(jìn)資本賬戶開放，有利于緩解當(dāng)前人民幣面臨的較大的升值壓力，促進(jìn)匯率穩(wěn)定。

筆者的評(píng)論：

最近三年發(fā)生的事實(shí)證明，正方低估了全球資本流動(dòng)以及中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能性。他們認(rèn)為中國在較長時(shí)間內(nèi)仍會(huì)面臨資本流入壓力，因此加快資本賬戶開放有助于緩解人民幣升值壓力。這種論點(diǎn)存在兩個(gè)問題：第一，在存在升值壓力的時(shí)候，開放資本項(xiàng)目為什么會(huì)緩解而不是加大人民幣升值壓力呢？正方似乎假設(shè)開放資本項(xiàng)目之后，資本的流出將大于資本流入。這種假設(shè)是沒有理論和事實(shí)依據(jù)的。第二，正方顯然低估了美聯(lián)儲(chǔ)加息可能給全球金融市場以及國際資本流動(dòng)造成的沖擊；事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)加息和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期已經(jīng)導(dǎo)致，資本從發(fā)展中國家向美國流動(dòng)的顯著增加。

很多研究者傾向于將資本流動(dòng)的方向理想化。例如，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果中國放開資本賬戶，盡管中國國內(nèi)的資金將會(huì)流出以尋求全球資產(chǎn)配置，但境外資本將會(huì)流入中國，以上兩種資本流動(dòng)能夠大體平衡，因此資本賬戶開放對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊不會(huì)太大。這種觀點(diǎn)忽視了跨境資本流動(dòng)的順周期性。事實(shí)上，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，該國通常會(huì)面臨大規(guī)模的總資本流入（包含外國資本流入與本國資本回流），而當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)劇烈下滑或金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，該國通常會(huì)面臨大規(guī)模的總資本流出（包括外國資本回流與本國資本外流）。

換言之，本國資本與外國資本的流動(dòng)方向在很多情形下是一致的、而非相反的，兩者的沖擊通常會(huì)疊加、而非抵消。具體到中國目前而言，過去幾個(gè)季度內(nèi)，本國資金外流與外國資金外撤是同時(shí)發(fā)生的，兩者事實(shí)上存在著共振。

從2014年二季度至今，中國連續(xù)幾個(gè)季度面臨資本凈流出，加快資本賬戶開放事實(shí)上加劇了人民幣貶值壓力。人民幣匯率升貶值預(yù)期，是驅(qū)動(dòng)中國短期資本流動(dòng)的重要因素之一，且短期資本凈流入（出）與人民幣升（貶）值預(yù)期之間，存在著相互強(qiáng)化的關(guān)系。面對(duì)人民幣貶值壓力，央行不得不通過加強(qiáng)資本賬戶管制的方式來穩(wěn)定人民幣匯率。

反方（筆者）：資本賬戶開放可能擠壓國內(nèi)民間資本的發(fā)展空間，也很難顯著推進(jìn)國內(nèi)收入分配以及在若干服務(wù)業(yè)打破國有企業(yè)壟斷格局等結(jié)構(gòu)性改革，反而可能導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)，并進(jìn)而延緩國內(nèi)改革。

正方（批評(píng)者）：加快資本賬戶開放對(duì)國內(nèi)相關(guān)改革的促進(jìn)作用可能體現(xiàn)在：進(jìn)一步提高經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換水平，便利對(duì)外貿(mào)易和投資，加快“引進(jìn)來”和“走出去”步伐，幫助我國融入新一輪國際貿(mào)易投資一體化；改變我國金融市場相對(duì)封閉的狀況，促使金融機(jī)構(gòu)擺脫“惰性”，改善和提升民間金融機(jī)構(gòu)的競爭力，構(gòu)建更具競爭性的金融服務(wù)體系，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。

筆者的評(píng)論：

中國的貿(mào)易自由化、特別是加入WTO，確實(shí)為中國經(jīng)濟(jì)改革注入了新的動(dòng)力。但是，金融自由化同貿(mào)易自由化的性質(zhì)是完全不同的。如果希望論證加快資本賬戶開放將會(huì)對(duì)國內(nèi)相關(guān)改革起到促進(jìn)作用或“倒逼”改革，就必須具體論證這種促進(jìn)或“倒逼”作用是如何發(fā)生的。

那種通過資本賬戶開放（或人民幣國際化）來“引入外部壓力”，進(jìn)而“倒逼國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革”的觀點(diǎn)，實(shí)在有些過于一廂情愿。至少在過去三年內(nèi)，筆者也并未看見，資本賬戶開放“改變了中國金融市場相對(duì)封閉的狀況，促使金融機(jī)構(gòu)擺脫了惰性，改善和提升了民間金融機(jī)構(gòu)的競爭力，構(gòu)建了更具競爭性的金融服務(wù)體系，提高了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力”。過去三年內(nèi)，中國股票市場的暴漲與暴跌、一線城市房地產(chǎn)飆出天價(jià)、銀行體系拼命掩蓋真實(shí)壞賬水平、企業(yè)債違約明顯加劇，都表明中國金融體系存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。在將這些風(fēng)險(xiǎn)厘清、處理之前貿(mào)然開放資本賬戶，很可能加劇危機(jī)爆發(fā)的可能性。

2016年一季度，根據(jù)有關(guān)報(bào)道，中國對(duì)外直接投資的規(guī)模接近2015年全年。然而，近期中國企業(yè)對(duì)外直接投資主要以海外并購為主，而非以綠地投資為主。更重要的是，關(guān)于不少案例的報(bào)道都顯示，中國企業(yè)在進(jìn)行海外并購時(shí)，開出的價(jià)格都顯著地高于競爭對(duì)手的價(jià)格，或者市場估計(jì)的公允價(jià)格。這種趨勢(shì)是否反映出，在其他渠道的海外投資受到的監(jiān)管已經(jīng)加強(qiáng)的背景下，對(duì)外直接投資成為中國資本外流的新渠道？所幸的是，近期中國政府已經(jīng)明顯加強(qiáng)了對(duì)外直接投資的管理。

試想，如果確實(shí)因?yàn)橘Y本賬戶開放過快而引發(fā)了金融危機(jī)，一旦金融危機(jī)爆發(fā)，諸如國有企業(yè)改革、土地改革、金融改革之類的結(jié)構(gòu)性改革，究竟會(huì)加快呢？還是會(huì)陷入停滯甚至逆轉(zhuǎn)呢？筆者以為后一種情景發(fā)生的可能性更大?？傊瑓⒓舆@次辯論的正反雙方，在進(jìn)一步推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革的方向上是沒有分歧的。但筆者認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性改革的推動(dòng)更多地有賴于社會(huì)各界達(dá)成共識(shí)、推動(dòng)中國政府進(jìn)行改革，而非簡單地寄希望于“以開放促改革”。

反方（筆者）：問題在于“為什么中國政府要大力推進(jìn)人民幣的國際化”，對(duì)人民幣國際化是否能在現(xiàn)階段對(duì)中國帶來重要的福利增進(jìn)表示懷疑，認(rèn)為“貨幣國際化通常是市場選擇的結(jié)果，而非政府人為推動(dòng)的結(jié)果”。

正方（批評(píng)者）：人民幣跨境使用的需求不但真實(shí)而且旺盛，人民幣跨境結(jié)算額的突飛猛進(jìn)和人民幣離岸市場的快速發(fā)展即是明證。反復(fù)強(qiáng)調(diào)“加快資本賬戶開放卻可能損害中國的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場穩(wěn)定”，對(duì)此如不仔細(xì)研究，就有臆斷之嫌，其推論的可靠性也難免大打折扣。

筆者的評(píng)論：

如果人民幣跨境使用的需求真實(shí)而且旺盛，那為什么隨著人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，香港人民幣存款規(guī)模已經(jīng)由1萬億元左右劇烈下降至目前的不到8000億元？這恰好表明，過去的人民幣國際化進(jìn)展存在較大泡沫，在很大程度上受到跨境套利與套匯行為推動(dòng)的觀點(diǎn)。筆者所在團(tuán)隊(duì)早在2011年就曾經(jīng)預(yù)測(cè)，隨著人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，以及境內(nèi)外利差的縮小，無論使用人民幣跨境結(jié)算額還是用人民幣離岸市場規(guī)模來衡量的人民幣國際化進(jìn)展，都會(huì)顯著放慢甚至收縮。當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)無疑證實(shí)了我們之前的判斷。

此外，從2015年下半年起，為了抑制人民幣貶值壓力，特別是遏制離岸市場上做空人民幣的行為，央行對(duì)香港離岸人民幣市場加強(qiáng)了監(jiān)管（例如限制本國金融機(jī)構(gòu)為離岸市場提供人民幣流動(dòng)性），這種行為已經(jīng)導(dǎo)致了香港離岸人民幣市場陷入停滯。中國央行干預(yù)香港離岸人民幣市場的做法受到了有關(guān)各方的質(zhì)疑與擔(dān)憂，很多外國投資者不再將香港市場視為一個(gè)離岸市場。其實(shí)，如果沒有央行過去快速的“放”，就不會(huì)有現(xiàn)在這么被動(dòng)的“收”。

至少，為了抑制人民幣貶值壓力，央行在應(yīng)該降準(zhǔn)與降息的時(shí)候畏首畏尾，這應(yīng)該與害怕資本外流加劇密切相關(guān)吧？今年春節(jié)前后，有央行官員表示，之所以不降準(zhǔn)的原因，是降準(zhǔn)“未必會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性水平增加”。這恰好說明，對(duì)資本外流以及人民幣貶值壓力加劇的擔(dān)憂，已經(jīng)限制了央行貨幣政策的獨(dú)立性。

反方（筆者）：“資本賬戶開放既需要遵循特定的次序，也需要一定的前提條件”，而中國必須具備的三個(gè)前提條件分別是：人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革基本完成，人民幣利率市場化改革基本完成，中國金融市場基本實(shí)現(xiàn)對(duì)民間資本充分開放。

正方（批評(píng)者）：資本賬戶開放與利率、匯率市場化改革的關(guān)系不是絕對(duì)的，并不是只有在利率、匯率市場化改革完全到位后才可以啟動(dòng)資本賬戶開放。近年來中國在利率和匯率市場化方面的進(jìn)展已經(jīng)為加快資本賬戶開放打下了比較良好的基礎(chǔ)。

筆者的評(píng)論：

有大量的相關(guān)文獻(xiàn)均指出，要想降低資本賬戶開放對(duì)一國宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場的負(fù)面沖擊，或者提高資本賬戶開放對(duì)一國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，該國的資本賬戶的開放就需要滿足一系列前提條件，例如該國匯率與利率已經(jīng)比較充分地市場化、該國金融市場發(fā)展已經(jīng)達(dá)到一定的門檻值水平、該國具備了一定的實(shí)施逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的政策空間。

為什么匯率市場化是資本賬戶全面開放的前提條件呢？這是因?yàn)?，如果匯率形成機(jī)制沒有充分市場化，就容易形成本幣匯率的持續(xù)高估或者低估，這就容易在資本賬戶開放后導(dǎo)致跨境資本的持續(xù)流出或流入（包括引發(fā)各種投機(jī)性攻擊），從而對(duì)該國宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場穩(wěn)定造成負(fù)面影響。

為什么利率市場化也是資本賬戶開放的前提條件呢？這是因?yàn)?，如果一國國?nèi)利率沒有市場化，利率不能根據(jù)市場供求充分調(diào)整，那么在資本賬戶充分開放后，境內(nèi)外依然可能形成較大的利差，這就容易引發(fā)各類跨境套利活動(dòng)，從而沖擊宏觀與金融穩(wěn)定。此外，利率管制的環(huán)境通常意味著金融抑制，而隨著利率市場化的進(jìn)行，金融抑制的環(huán)境將被打破，過去各種隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)可能快速顯性化，而這將會(huì)降低投資者信心，引發(fā)大規(guī)模的資本外流。而如果能夠在資本賬戶全面開放之前先完成利率市場化，并消化掉利率市場化造成的沖擊，再開放資本賬戶的話，過程將會(huì)平穩(wěn)得多。

2014年以來中國發(fā)生的故事表明，在匯率改革尚未充分市場化的前提下，貿(mào)然開放資本賬戶可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。從2014年二季度至2016年一季度，中國已經(jīng)連續(xù)八個(gè)季度面臨金融賬戶逆差，累計(jì)資本外流達(dá)到7902億美元。此外，從2014年二季度至2015年四季度的累計(jì)錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)凈流出也達(dá)到3223億美元。換言之，這一期間中國資本凈外流規(guī)模之所以超過1.1萬億美元，很大程度上就與市場上持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期有關(guān)。而如果人民幣匯率形成機(jī)制改革到位，人民幣兌美元匯率能夠真正實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)的話，人民幣兌美元匯率就不會(huì)形成持續(xù)高估，也不會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的人民幣兌美元匯率貶值預(yù)期。簡言之，要想在開放資本賬戶后不發(fā)生持續(xù)大規(guī)模的資本流動(dòng)，人民幣匯率與利率的充分市場化依然是重要的前提條件。

2015年底，中國央行取消了金融機(jī)構(gòu)一年期基準(zhǔn)存款利率上限，這意味著狹義的利率市場化基本完成。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，在一國利率市場化完成（金融抑制環(huán)境被打破）之后的幾年時(shí)間，通常會(huì)面臨金融市場動(dòng)蕩。過去潛藏在水下的風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)浮出水面。中國目前正在面臨影子銀行產(chǎn)品違約率快速上升的局面，無論是P2P、信托還是銀行理財(cái)產(chǎn)品，一旦剛性兌付的格局被打破，未來的違約率將會(huì)顯著上升。2016年上半年以來，企業(yè)信用債市場違約率開始激增。試想，如果當(dāng)年加快開放資本賬戶，那么在目前違約激增的環(huán)境下，將會(huì)發(fā)生何等規(guī)模的資本外流。這說明，利率市場化不僅是資本賬戶全面開放的前提條件，而且在資本賬戶全面開放之前，一國最好能夠充分應(yīng)對(duì)利率市場化所導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)的顯性化。

正方（批評(píng)者）：第一，推進(jìn)資本賬戶開放特別是優(yōu)先開放更多的流出渠道，有利于促進(jìn)流出流入平衡；第二，國際上對(duì)資本賬戶開放在實(shí)踐上和認(rèn)識(shí)上的發(fā)展變化，為我國創(chuàng)造了相對(duì)寬松的外部環(huán)境，無疑有利于我國更加穩(wěn)妥審慎地推進(jìn)這一目標(biāo)。因此，戰(zhàn)略機(jī)遇期是存在的。

筆者的評(píng)論：

這里實(shí)際是對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷。在判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家習(xí)慣于把適用于一個(gè)歷史階段的長期判斷用于定義一個(gè)僅僅跨越數(shù)年甚至更短的時(shí)期。“戰(zhàn)略機(jī)遇期”這個(gè)概念早已被過度消費(fèi)了。過去幾年，在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的背景下，全球經(jīng)濟(jì)陷入了停滯、動(dòng)蕩與沖突的環(huán)境中。中國遭遇的外部沖擊遠(yuǎn)大于外部機(jī)遇，中國經(jīng)濟(jì)的下行也給全球經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面的溢出效應(yīng)?；仡^來看，過去幾年是中國加快資本賬戶開放的機(jī)遇期的說法，明顯存在問題。此外，筆者也并未看到，推進(jìn)資本賬戶開放促進(jìn)了“流出流入平衡”。過去幾年，無非是資本外流的失衡替代了資本流入的失衡。

此外，如果認(rèn)為2012年前后是加快資本賬戶開放的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”，那么毫無疑問就應(yīng)該加快資本賬戶開放。但是正方聲稱，“國際上重新認(rèn)識(shí)到資本流動(dòng)管理的重要性，為我國創(chuàng)造了相對(duì)寬松的外部環(huán)境，無疑有利于我國更加穩(wěn)妥審慎地推進(jìn)這一目標(biāo)，因此戰(zhàn)略機(jī)遇期是存在的”。這里所謂的外部環(huán)境到底是指什么呢？IMF “戰(zhàn)略機(jī)遇期”這種重大判斷恐怕不應(yīng)該是指西方國家政府對(duì)資本管制采取了較為寬容的態(tài)度吧？事實(shí)上，當(dāng)我們希望推行某種政策的時(shí)候，我們就會(huì)宣布目前是推行這種政策的戰(zhàn)略機(jī)遇期。真正的論證根本就不存在。此外，正方對(duì)自己的論斷似乎也不太有信心。如果正方也認(rèn)為資本賬戶開放應(yīng)該“更加穩(wěn)妥審慎”的話， 雙方又在辯論什么呢？

正方（批評(píng)者）：外匯儲(chǔ)備/M2這種指標(biāo)是否合理，值得存疑。前面張明還在擔(dān)憂外圍流動(dòng)性加劇給新興經(jīng)濟(jì)體帶來的短期資本持續(xù)大規(guī)模流入的壓力，這里就又開始憂慮資本流出風(fēng)險(xiǎn)了，邏輯上似乎有些凌亂。

筆者的評(píng)論：

從2014年6月底至2016年3月底，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模由4萬億美元降至3.2萬億美元，不到兩年時(shí)間內(nèi)縮水了8000億美元，其中絕大部分是央行用來干預(yù)外匯市場，緩解人民幣兌美元貶值壓力的結(jié)果。在外匯儲(chǔ)備流失最劇烈的幾個(gè)月內(nèi)，無論是國內(nèi)還是國外投資者都在估算，什么規(guī)模的外匯儲(chǔ)備是中國央行的心理底線？這表明，一旦中國國內(nèi)主體開始向海外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，中國的外匯儲(chǔ)備的確會(huì)大幅縮水。8000億美元是什么概念？無論世界銀行還是IMF，其可動(dòng)用資金都不到8000億美元。近期我們與之交流的很多外國學(xué)者與投資者都驚嘆，中國政府為了維持匯率穩(wěn)定，居然這么輕易就花掉了8000億美元的真金白銀！試想，如果我們之前就實(shí)施了人民幣匯率形成機(jī)制的真正市場化，央行就沒有必要通過干預(yù)外匯市場來維持匯率穩(wěn)定，我們就不至于損失掉這么多外匯儲(chǔ)備。當(dāng)然，過去我們積累這么多外匯儲(chǔ)備是不合理的，這意味著一輪國民財(cái)富的損失。然而，如果我們當(dāng)前為了匯率維穩(wěn)而輕易花掉這些外匯儲(chǔ)備，我們將遭受另一輪更大規(guī)模的國民財(cái)富損失。這樣的財(cái)富損失，難道不值得我們?yōu)橹葱募彩讍幔?/p>

其實(shí)，外匯儲(chǔ)備究竟多少是好，關(guān)鍵要看一國政府想把外匯儲(chǔ)備用來干什么。傳統(tǒng)上衡量外匯儲(chǔ)備充足度的指標(biāo)包括三個(gè)月至半年的進(jìn)口額、一年內(nèi)到期的外債規(guī)模等，這就意味著，如果只是把外匯儲(chǔ)備用來支付進(jìn)口或者償還外債，那么中國需要的外匯儲(chǔ)備并不高，1萬億美元足夠了。

但是，如果在短期資本持續(xù)大規(guī)模外流的情況下，要用外匯儲(chǔ)備來干預(yù)市場并防止人民幣兌美元的貶值，那這需要的外匯儲(chǔ)備規(guī)模無疑就上去了。從后一視角來看，用外匯儲(chǔ)備占M2比率來衡量中國政府用外匯儲(chǔ)備來干預(yù)外匯市場的可持續(xù)性，未嘗不可。例如，IMF近年來開始使用一系列指標(biāo)的組合來衡量外匯儲(chǔ)備的充足度。對(duì)于沒有資本賬戶管制，且試圖維持本幣兌美元匯率穩(wěn)定的國家而言，充足的外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)該同時(shí)滿足：第一，短期債務(wù)的30％；第二，其他債務(wù)的20％；第三，M2的10％；第四，出口的10％。根據(jù)法興銀行在2015年9月初做出的估算，按照上述IMF的標(biāo)準(zhǔn)，則中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模不能低于2.75萬億美元。不難看出，這距離中國目前3.2萬億美元的外儲(chǔ)規(guī)模已經(jīng)不遠(yuǎn)了。這也意味著，如果在不收緊資本賬戶管制的前提下要繼續(xù)維持匯率穩(wěn)定的話，中國能夠消耗的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)不多了。

在2004年至本輪全球金融危機(jī)爆發(fā)前，筆者所在團(tuán)隊(duì)的確呼吁，積累過多外匯儲(chǔ)備弊大于利，其機(jī)會(huì)成本、匯率風(fēng)險(xiǎn)與沖銷成本都不容低估。例如，通過經(jīng)常賬戶順差來積累外匯儲(chǔ)備，相當(dāng)于中國這樣的中等收入國家持續(xù)借錢給美國這樣的發(fā)達(dá)國家。一方面，我們借錢給美國收取的利息太低，遠(yuǎn)低于中國國內(nèi)的投資回報(bào)率，因此，這樣的做法存在很高的機(jī)會(huì)成本；另一方面，如果我們持有太多美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的話，一旦美元兌人民幣貶值，我們將遭遇顯著的估值損失。而為了不讓美元貶值，我們不得不借更多的錢給美國。這就意味著我們陷入了“美元陷阱”。因此，我們當(dāng)時(shí)建議，央行應(yīng)該順應(yīng)市場趨勢(shì)，讓人民幣更快地升值，以此來緩解中國經(jīng)濟(jì)的外部失衡。

從2014年下半年起，筆者所在團(tuán)隊(duì)呼吁，如果人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力， 就應(yīng)該順應(yīng)市場趨勢(shì)，讓人民幣匯率及時(shí)調(diào)整，這樣不會(huì)形成持續(xù)的貶值預(yù)期，更不會(huì)使得央行不得不通過出售外匯儲(chǔ)備的方式來維持匯率穩(wěn)定。

筆者之所以在這次關(guān)于是否應(yīng)加快資本賬戶開放的討論三年之后再寫這篇文章，原因是因?yàn)?，三年前的那次討論，正方與反方的觀點(diǎn)都得到了忠實(shí)的記錄。后來的觀察者可以通過查閱這一記錄，來了解三年前討論的前因后果、來龍去脈，以及比較正反雙方觀點(diǎn)的異同，從而自己得出相應(yīng)結(jié)論。

事實(shí)上，三年前正反雙方的觀點(diǎn)，基本上都匯集在《資本賬戶開放：戰(zhàn)略、時(shí)機(jī)與路線圖》一書中。這本書客觀上起到了留此存照的作用。三年時(shí)間過去了，潮水已經(jīng)退去?；仡欉^去三年，以至過去十年學(xué)界在資本項(xiàng)目自由化問題上的辯論，哪種觀點(diǎn)更為正確似乎已經(jīng)不必再多加評(píng)論。

問題在于，為何三年前有那么多學(xué)者與官員會(huì)支持應(yīng)加快資本賬戶開放呢？在這種觀點(diǎn)的背后是否還有更深刻的原因呢？原因可能包括以下幾點(diǎn)。

第一，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)力、中國金融市場的穩(wěn)健性以及中國政府管控經(jīng)濟(jì)的能力過于自信，認(rèn)為中國與其他新興市場是不同的，沒有爆發(fā)與其他新興市場類似的金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。譬如，大家認(rèn)為，中國政府管理跨境資本流動(dòng)的能力超過了美聯(lián)儲(chǔ)，外管局能夠從自己的系統(tǒng)中看到任何一筆異常資金流動(dòng)，并且予以適當(dāng)管控，因此加快資本賬戶開放沒有什么大問題。

然而事實(shí)上，從2014年二季度至2016年一季度，中國已經(jīng)連續(xù)八個(gè)季度面臨大規(guī)模資本外流，且近期央行明顯收緊了對(duì)資本跨境流動(dòng)的管理，這是否說明了過去的開放可能過快？又如，2015年以來中國股市的大起大落，使得國內(nèi)外市場參與者一度明顯質(zhì)疑相關(guān)監(jiān)管者的監(jiān)管能力。正如羅高夫與萊因哈特在《這次不一樣：800年金融危機(jī)荒唐史》中所指出的，歷次金融危機(jī)的爆發(fā)，一大原因就是特定國家政府與監(jiān)管者認(rèn)為，該國與其他國家是不一樣的，不會(huì)重蹈其他國家的覆轍。換言之，我們切不可因?yàn)檫^去中國經(jīng)濟(jì)的長期高速增長就對(duì)所謂的“中國奇跡”過于樂觀，以為我們真的與眾不同，能夠突破各種經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事。

第二，也是由于對(duì)中國的“獨(dú)特性”過度自信，使得一些研究者與官員在一定程度上忽視了新興市場國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以及國際學(xué)界對(duì)資本流動(dòng)管理看法的轉(zhuǎn)變。一方面，若干次新興市場國家金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)均表明，對(duì)跨境資本流動(dòng)失去了控制，是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)或加劇的關(guān)鍵性因素。過早或過快地開放資本賬戶，或者資本賬戶開放沒有遵循特定的次序，通常會(huì)加劇相關(guān)國家的金融脆弱性。另一方面，在本輪全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，包括IMF在內(nèi)的國際學(xué)界已經(jīng)改變了對(duì)資本流動(dòng)管理的看法，他們開始強(qiáng)調(diào)新興市場國家保留對(duì)資本流動(dòng)管理的必要性。未來，我們應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)與國際主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策界的交流，尤其是要密切跟蹤最新進(jìn)展。

第三，在資本賬戶開放與人民幣國際化相關(guān)討論中，正方對(duì)來自市場的微觀證據(jù)可能重視不足。例如，多年以來，很多在國內(nèi)外金融市場上工作的金融家與基金經(jīng)理在與我們團(tuán)隊(duì)交流時(shí)，都曾表示，他們私下里贊同我們關(guān)于資本賬戶開放仍應(yīng)謹(jǐn)慎漸進(jìn)的觀點(diǎn)，但他們?cè)诠_場合不會(huì)支持我們，因?yàn)槿绻Y本賬戶開放較慢，會(huì)影響到他們自己的業(yè)務(wù)開展。又如，關(guān)于人民幣國際化的進(jìn)展，我們團(tuán)隊(duì)多次在香港、廣東、福建、云南等地進(jìn)行調(diào)研。我們的調(diào)研表明，跨境套利與套匯現(xiàn)象，在人民幣國際化的“招牌”下大行其道。從很大程度上而言，人民幣國際化的快速開展背后，是由跨境套利套匯行為驅(qū)動(dòng)的。在我們與央行一些官員交流時(shí)，他們承認(rèn)這些現(xiàn)象的存在，但堅(jiān)持人民幣國際化的主流依然是真實(shí)需求的交易。時(shí)至今日，我們不難發(fā)現(xiàn)，隨著人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，以及境內(nèi)外利差的收窄，無論采用哪種指標(biāo)衡量的人民幣國際化，其速度已經(jīng)顯著放緩。這客觀上印證了我們關(guān)于套利行為在相當(dāng)程度上驅(qū)動(dòng)人民幣國際化的觀點(diǎn)。當(dāng)然，我們支持實(shí)現(xiàn)人民幣國際化和資本項(xiàng)目自由化的終極目標(biāo)，但這個(gè)過程應(yīng)該是漸進(jìn)的，欲速則不達(dá)。

最后，筆者希望再次強(qiáng)調(diào)，之所以撰寫這篇文章，并不是為了針對(duì)某個(gè)機(jī)構(gòu)或某個(gè)人，也不是為了證明什么，而是想就關(guān)于資本賬戶開放的討論做個(gè)階段性總結(jié)，以起到留此存照的作用。筆者真誠地希望，在未來新的討論中，有關(guān)各方都能總結(jié)過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，使關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)改革開放的學(xué)術(shù)研究與政策討論能夠健康發(fā)展。

作者為中國社科院世經(jīng)政所研究員

（本文首刊于2016年9月26日出版的《財(cái)經(jīng)》雜志）