來(lái)源：廣發(fā)金融工程研究

從單個(gè)來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)上規(guī)模較大的券商集合理財(cái)FOF的基金持倉(cāng)倉(cāng)位均比較低，規(guī)模排名前五的FOF除了招商智遠(yuǎn)聚新1號(hào)以外，其余基金持倉(cāng)均在50%及以下。此外，也有多只FOF的基金倉(cāng)位接近100%，但規(guī)模均較小。

同時(shí)，我國(guó)市場(chǎng)上多只QDII基金也以FOF的形式進(jìn)行投資，投資標(biāo)的多為國(guó)外市場(chǎng)的ETF基金。在投資標(biāo)的方面，主要涵蓋了國(guó)外市場(chǎng)的股票基金，債券基金，商品基金以及REIT基金。

2.2 美國(guó)FOF的發(fā)展對(duì)于國(guó)內(nèi)的啟示 

美國(guó)FOF基金資產(chǎn)的壯大與其養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，尤其是401(K)投資計(jì)劃和IRA個(gè)人退休投資計(jì)劃的普及是緊密相關(guān)的。根據(jù)美國(guó)投資公司行業(yè)協(xié)會(huì)（ICI）的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，約60%的上述退休投資計(jì)劃參與者持有目標(biāo)日期基金（Target Date Fund）。截至2015年年底，IRAs和DC plan總計(jì)持有目標(biāo)日期基金6710億美元，占比超過(guò)44%。

對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，養(yǎng)老金以及社保的參與同樣對(duì)于FOF的發(fā)展具有重要的意義。隨著‘新國(guó)九條’等頂層設(shè)計(jì)的逐步落實(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、以及社保的參與將使得FOF在未來(lái)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也能有較大的發(fā)展空間。

在FOF資產(chǎn)的配置模式上，經(jīng)典的耶魯模式為我們提供了參考，其多元化的資產(chǎn)有效地實(shí)現(xiàn)了全球配置和宏觀對(duì)沖。對(duì)于FOF產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，同樣可以借助耶魯模式來(lái)配置基金，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的多元化、全球化。

3.1 經(jīng)典資產(chǎn)配置模式——耶魯模式 

耶魯捐贈(zèng)基金被稱為是全球運(yùn)作最成功的學(xué)校捐贈(zèng)基金，備受世人矚目，“耶魯模式”也創(chuàng)造了機(jī)構(gòu)投資史無(wú)前例的成就。其市值在30年里增長(zhǎng)了11倍之多，從1985年的近20億美元增長(zhǎng)到2015年的255.72億美元。

從耶魯模式的資產(chǎn)配置流程來(lái)看，主要包括：

證券選擇：對(duì)于每種資產(chǎn)類別，進(jìn)行證券選擇的優(yōu)化

相對(duì)與傳統(tǒng)的股債配置有著很大的不同，耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質(zhì)，一方面多投資長(zhǎng)期、非上市或低流動(dòng)性的房產(chǎn)基金、私募股權(quán)、自然資源基金等非傳統(tǒng)資產(chǎn)配置；另一方面，在資產(chǎn)配置上盡量分散風(fēng)險(xiǎn)，在權(quán)重分配時(shí)加大國(guó)外股票（包括新興市場(chǎng)）的配置比重。

3.2 優(yōu)勢(shì)之一—分散投資，全球配置 

耶魯模式與傳統(tǒng)模式不同，在資產(chǎn)配置上加大國(guó)外股票（包括新興市場(chǎng)）的比重，減少投資和持有債券、國(guó)內(nèi)股票及現(xiàn)金，突破投資心理上常見(jiàn)的「home biased」問(wèn)題（在資產(chǎn)分配上過(guò)份看重自己本土的股票和資產(chǎn)，對(duì)國(guó)外的資產(chǎn)配置比重不夠），真正實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化。

截至2015年6月的數(shù)據(jù)，耶魯基金中14.7%的資產(chǎn)投資于全球股票市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資于本地市場(chǎng)的比例3.9%。其中投資于美國(guó)以外發(fā)達(dá)國(guó)家的比例為4.5%，投資于新興市場(chǎng)的比例為9%。

3.3 優(yōu)勢(shì)之二——多元投資，宏觀對(duì)沖 

耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質(zhì)，一方面多投資長(zhǎng)期、非上市或低流動(dòng)性的房產(chǎn)基金、私募股權(quán)、自然資源基金等，利用這類流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，賺取所謂的流動(dòng)性溢價(jià)。截至2015年6月的數(shù)據(jù)，耶魯基金中投資于大宗商品、私募股權(quán)以及房地產(chǎn)的比例分別占到6.7%、32.5%、14%，合計(jì)占比超過(guò)50%。

另一方面，配置大宗商品，以及房地產(chǎn)等對(duì)抗通脹能力較強(qiáng)的股票使得耶魯基金能夠能夠在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段里顯著地戰(zhàn)勝通脹。

3.4 優(yōu)勢(shì)之三——精選個(gè)券，戰(zhàn)勝基準(zhǔn) 

在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)全球配置以及配置多元化的基礎(chǔ)上，耶魯基金對(duì)于每個(gè)資產(chǎn)類別的證券選擇也進(jìn)行了一定的優(yōu)化，從05.6至15.6耶魯基金旗下各個(gè)資產(chǎn)類別的表現(xiàn)來(lái)看，均戰(zhàn)勝了市場(chǎng)主動(dòng)基準(zhǔn)及被動(dòng)基準(zhǔn)。

4.1 FOF投資組合選擇 

結(jié)合國(guó)內(nèi)公募基金的情況來(lái)看，對(duì)于傳統(tǒng)的FOF配置基金，股票型基金總規(guī)模為6148.42億元；債券型基金的總規(guī)模為9056.97億元；混合型基金總規(guī)模為19671.21億元；而QDII基金、商品型基金、REIT基金在我國(guó)市場(chǎng)仍然屬于相對(duì)稀缺的品種，截至2016年6月1日，我國(guó)公募市場(chǎng)上商品型基金共9只，合計(jì)規(guī)模76.39億元，幾乎全部為黃金ETF；REITS共1只，規(guī)模為31.07億元。

從我國(guó)市場(chǎng)私募基金來(lái)看，截至2016年4月底，根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，已登記私募基金管理人23880家；已備案私募基金28534只，認(rèn)繳規(guī)模6.10萬(wàn)億元，實(shí)繳規(guī)模5.02萬(wàn)億元。

4.2 FOF資產(chǎn)權(quán)重分配 

耶魯模式在資產(chǎn)權(quán)重分配時(shí)，同時(shí)使用了理論的分析方法和對(duì)于市場(chǎng)的主觀判斷。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的FOF在參考耶魯模式的資產(chǎn)配置策略的同時(shí)，也可以采取優(yōu)化策略進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略：基于風(fēng)險(xiǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（Risk Parity）方法能夠?qū)崿F(xiàn)真正的分散化風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)均衡，即將組合分成幾個(gè)組成部分，每個(gè)部分具有相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，即保證每個(gè)資產(chǎn)類別都對(duì)組合有相同的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，使組合的表現(xiàn)變得更穩(wěn)定。

目標(biāo)日期策略：目標(biāo)日期資產(chǎn)配置方法的目標(biāo)是為投資者提供一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的投資收益。在距離約定的目標(biāo)日期較遠(yuǎn)時(shí)，該策略將配置較大比例的股票資產(chǎn)，盡可能分享市場(chǎng)帶來(lái)的收益。隨著目標(biāo)日期的臨近，該基金的投資風(fēng)格將逐漸趨于保守，基金資產(chǎn)的債券類資產(chǎn)配置比例將隨之增加。

通脹保護(hù)策略：對(duì)于長(zhǎng)期投資，通貨膨脹是最重要的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。投資者在通脹環(huán)境下將更加關(guān)注對(duì)于通脹較為敏感的產(chǎn)品，如大宗商品、通脹關(guān)聯(lián)債券、REITS、資源類股票以及黃金。在通脹較為嚴(yán)重時(shí)，提高這類通脹保護(hù)性資產(chǎn)的權(quán)重能夠有效的保證基金在通脹發(fā)生時(shí)依然能夠獲取超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益。

4.3  FOF擇時(shí)與擇基 

在FOF基金的選擇方面，由于我國(guó)公募市場(chǎng)商品型基金、REITS基金等新型資產(chǎn)配置基金暫時(shí)較為稀缺，當(dāng)前FOF構(gòu)建仍然將以股票型、債券型、以及混合型基金為主。

統(tǒng)計(jì)2010年以來(lái)不同風(fēng)格的基金的年度整體表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)格的基金的收益存在明顯的差異，因此，根據(jù)不同時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)選擇不同風(fēng)格的基金也是FOF資產(chǎn)配置中重要的一部分。

5.1 當(dāng)前FOF發(fā)展可能 

對(duì)于現(xiàn)階段的FOF產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為其首要的目標(biāo)在于通過(guò)對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，力求一個(gè)在不同市場(chǎng)中都有獲得一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)。

對(duì)于近年快速擴(kuò)張的私募市場(chǎng)而言，F(xiàn)OF同樣具有重大的意義。由于私募基金產(chǎn)品相比于公募產(chǎn)品在資產(chǎn)的配置上更加靈活，能夠進(jìn)一步豐富FOF基金資產(chǎn)的配置，增加投資吸引力；同樣，私募FOF也得到了基金業(yè)協(xié)會(huì)的支持。在2016年5月25日舉辦的量化對(duì)沖論壇中也提到，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)最近在致力于推動(dòng)中國(guó)的私募FOF的發(fā)展，希望在兩萬(wàn)多家機(jī)構(gòu)當(dāng)中培育出一百家左右比較大型的私募基金的FOF。

投資端：長(zhǎng)期資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)

當(dāng)前市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)、以及券商資管等機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置有著較大的需求。截至2015年底，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)12.36萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)21.66%；銀行理財(cái)資金賬面余額23.50萬(wàn)億元，較2014年底增加8.48萬(wàn)億元，增幅為56.46%；券商資管資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到11.89萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)49.6%。