如何判斷中國大陸股市的頂和底，這是一個非常復雜的問題，同時，上證指數(shù)與深證成指的市盈率關系比較復雜，兩者的差距比較大，到底以哪個為參考。我們可以從歷史數(shù)據(jù)上進行分析。 
    一、上證指數(shù)與深證成指的市盈率關系的歷史考察

    1、1993年開市至2009年2月上證指數(shù)與深證成指的市盈率是同步的,兩者差異甚小

   如2005年6月3日兩市的市盈率分別為15.64倍15.25倍；2007年10月中下旬牛市見頂時，兩市的市盈率分別為69.59倍和68.41倍。盡管我們沒有深圳市場2005年的市盈率統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但是我們可以從上海和深圳市場股本結構作出推斷，2005年以前，兩市（上海和深圳市場）發(fā)行的股票股本結構接近，而且流通股都只占1/3左右，所以，上海和深圳市場的市盈率基本同步。
    2、在2009年2月——2010年12月，上海和深圳市場的市盈率差距開始加大，上證指數(shù)對深圳市場起著“托市”作用

    但是自2009年2月以后，由于大小非解禁的加速，尤其是上海市場的權重股解禁后，以及新股發(fā)行制度的改革，大盤股在上海發(fā)行，中小盤在深圳發(fā)行后，兩市的平均市盈率差距在擴大，多數(shù)時候深圳市場的整體市盈率是上海市場的1.5倍，極端時深圳市場整體市盈率是上海的兩倍。

　　 2010年6月底7月初，上證市盈率16.34倍，深圳30.24倍，后者幾乎是前者的2倍，上證在2010年最低點是2319，此后該年走出了一波小牛行情。我認為，上證市盈率16.34倍的市盈率接近歷史上幾次熊市底部的市盈率（如2005年6月3日熊市見底時上海市場的市盈率為15.64倍），上海市場止跌就托出了深證市場，盡管深圳市場30.24倍的市盈率是發(fā)達國家牛市的峰值。由此，在2010年7月初——2010年底，走出了一波快速的小牛行情，上證市場漲幅為37.38%。

    3、2010年12月至今，上證指數(shù)與深證成指市盈率有所縮小，兩者相互影響，但深圳市場的綜合性特征越來越明顯。

     2011年12月底股市見階段性底部（后來上證指數(shù)從2132點反彈到了2478點），當時上證指數(shù)的市盈率13.2倍，深圳是22.65倍。照理說，深圳市場22.65倍的市盈率接近發(fā)達國家牛市的峰值，但是深圳市場暫時止跌，并隨同上證指數(shù)反彈了4個月。與2010年6月底7月初的階段性底部（上證市盈率16.34倍，深圳30.24倍）相比，兩市市盈率的差距有所縮小。由于上海市場階段性止跌，深圳就難以跌下去。      

 表一：上海與深圳市場的市盈率歷史比較 [1]

    上海市場在2012年9月后，市盈率一度達到了10-11倍，但是市場依然跌跌不休。因為深圳市場的市盈率依然在20倍附近，仍然是西方國家牛市的峰值。這是市場持續(xù)下跌的一個重要原因。也許在牛市見頂后，熊市探底過程中，深圳市場（尤其是深圳主板）整體市盈率不跌到15倍附近（甚至以下），滬深兩個市場熊市探底就不會結束。

   盡管滬深市場兩者一直是相互影響互相制衡，但深圳市場的綜合性特征開始顯現(xiàn)，綜合性特征表現(xiàn)為指數(shù)能反映市場的整體估值的綜合水平。由于深圳市場既有大盤股，也有中小盤股，整體上以中小盤為主，最能反映市場的概貌。創(chuàng)業(yè)板占的份額非常小。而且我國創(chuàng)業(yè)板類似中小板，與美國或香港的創(chuàng)業(yè)板沒有可比性。深圳市場市盈率水平能基本上代表整個市場，具有綜合性。

     二、上證指數(shù)與深證成指的市盈率差距加大的原因分析

    上海市場是一個權重股云集的地方。我們可以看看銀行股A+H的股本，大盤銀行股幾乎都集中在上海，與同名的港股的股本要大4.6倍。上海的權重股過多，導致整體市盈率不能反映市場的全貌，造成估值在一定程度上“失真”。    

表二：銀行股Ａ＋Ｈ股股本比較    

    2012年1月16日上海市場總股本超過20個億的股票有134支；而深圳市場超過20個億的只有40支。上海市場總股本超過10個億的股票有263支；而深圳市場超過10個億的僅有114支。

 表三：滬深兩市股本結構比較  

    上海市場權重股多，中小盤股相對較少；深圳市場則是既有小盤股，也有大盤股的市場，整體上以中小盤為主，最能反映市場的概貌。 這也在一定程度上解釋了，在全流通后，兩市股票的股本結構差異加大，導致兩市市盈率的分化。

表四：滬深兩市市值比較（單位：億）

     由表四可知：2005年 1月27日滬深兩市總市值為 3.49萬億；2012年11月23日滬深兩市總市值為20.58萬億。也就是說，2012年11月底滬深兩市的總市值是2005年1月的5.89倍。隨著“全流通”時代的到來，市場的整體市盈率已經(jīng)顯著下降。

     三、上證指數(shù)與深證成指的市盈率的參考意義

　　　通過對上海市場與深圳市場市盈率的歷史考察，基于全流通后估值整體下移并逐步與歐美成熟市場的估值接軌的判斷。我們可以對未來的A股走勢得出以下結論：

     1、深圳市場的市盈率具有重要參考意義。上海市場是權重股云集的地方，盡管其中的中小盤股也占一定的比例，但由于權重股市值大，其估值已不能反映A股市場全貌。深圳市場是我國的一個混合型的綜合市場，是集大盤股、中盤股和小盤股于一體的市場，具有綜合性。所以，深圳市場的市盈率水平具有代表性，能反映整體的概貌。   

   2、滬深300與美國的標準普爾500，不具備可比性，因為滬深300都是權重股，樣本選擇沒有標準普爾規(guī)范合理，配置也不均衡。而美國的標準普爾500，包括：400種工業(yè)股票，20種運輸業(yè)股票，40種公用事業(yè)股票和40種金融業(yè)股票；其選取樣本比較廣泛，權重合理，而且這些股票能代表各個行業(yè)的發(fā)展。

    3、上海市場與深圳市場整體市盈率存在很大差距，但兩者始終相互影響。只要上海市場止跌，深圳市場也會同步止跌，最多相差幾個交易日。上海市場上漲，深圳也會跟著漲，差別是兩者的漲跌幅不會一樣大，市盈率水平也存在差距。由于深圳市場的中小盤股偏多，其整體估值要略高于上海市場，其牛市見頂和熊市見底的峰值要略高于上海市場。  

     4、判斷中國大陸市場的估值，以上海市場為綜合依據(jù)，同時參考深圳市場（尤其是主板）。上個世紀90年代前美國的標準普爾500上熊市見底市盈率在10倍附近，而90年代后熊市見底的市盈率則在10-15倍區(qū)間；多數(shù)情況下牛市見頂?shù)氖杏史逯到橛?2-25倍。 我國則主要依據(jù)上海市場和深圳主板。如果以上海市場或深圳主板市盈率為依據(jù)，未來市盈率波動區(qū)間在10~15倍——22~35倍之間。也就是說，以上海市場或深圳主板為參照的話，未來熊市見底的整體市盈率在10-15倍之間，遇上經(jīng)濟衰退或大蕭條，熊市見底的整體市盈率可能更低，也許會低于10倍；今后牛市見頂上海市場整體市盈率約為20-30倍；深市主板市盈率大致在22-35倍左右，瘋牛市也許可以達到40倍附近。不過未來即使最瘋狂的牛市，深圳主板的整體市盈率也難以達到2001年和2007年的巔峰60-70倍。[2]