交通運輸部工作會議和統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2015年1-11月公路建設投資總額為1.5萬億元；2016年計劃全年新增高速公路4500公里左右，國省干線公路需要改造升級1.6萬公里,農(nóng)村公路力爭新建改建18萬公里。根據(jù)測算（表1），為保證2016年6.5%的經(jīng)濟增長目標，對應的基建投資最低增速為18.7%。那么，保守估計2016年需要投入的公路建設費用為2萬億元。同時，運營管理支出和公路的養(yǎng)護方面也是一筆重要的財政支出——預計未來5年內(nèi)，年均運營管理支出700億元；國家公路年均養(yǎng)護費用600-700億元，省級公路年均養(yǎng)護費70億，縣級公路養(yǎng)護費1.1億元，農(nóng)村公路養(yǎng)護經(jīng)費也將全部納入財政預算。由此看來，2016年公路建設、運營管理和養(yǎng)護領(lǐng)域的資金需求最低也要2.15萬億元。但是，2016年《政府工作報告》中，對公路全年擬投資額為16500億元。因此，公路建設、運營管理和養(yǎng)護領(lǐng)域至少有5000億缺口等待社會資本的進入，PPP模式在公路交通領(lǐng)域的施展空間巨大。

表1 保6.5%目標基建投資測算過程

資料來源：民生宏觀研究報告

目前我國公路建設資金來源分析：

建設公路的財政投入資金分為中央財政投入資金和地方財政投入資金兩部分。中央財政投入資金包括列入國家財政預算內(nèi)的資金和中央財政專項資金。其中，國家財政預算內(nèi)的資金根據(jù)工程計劃嚴格規(guī)定了資金用途、限額和撥款時間；中央財政專項資金在交通基礎(chǔ)設施的主要投向是主道干線項目、省道和一些高等級公路的建設，少量用于農(nóng)村公路的建設。其中，公路建設專項資金是中央補助地方的專項資金，主要以車輛購置稅和成品油消費稅的形式實行專項轉(zhuǎn)移支付，投入于國家計劃內(nèi)干線公路建設及與公路建設有關(guān)的項目。該專項資金屬于國家財政資金但未列入財政預算，由交通部負責管理使用。交通部每年從車購稅資金中劃出一定數(shù)量作為專項資金用于交通運輸部批準的一般公路建設。地方財政投入資金主要是省、地（市）、縣、鄉(xiāng)各級地方政府的財政資金和地方財政專項資金。

1984年，國務院出臺了'貸款修路、收費還貸'的收費公路政策。形成了'國家投資、地方籌資、社會融資、利用外資'的多元化投融資格局和“貸款修路, 收費還貸, 滾動發(fā)展”的投資機制，極大地促進了我國公路基礎(chǔ)設施建設和發(fā)展。銀行貸款和政策性貸款都具有融資量大，使用期長，資金成本低的特點，非常適合公路等大型基礎(chǔ)設施的建設。但是這也造成了債務性資金投入占累計收費高速建設投資總額的70%，超過90%的債務性資金來源于銀行貸款這種債務結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象。

2007年 8月14日，中國證監(jiān)會正式頒布了《公司債券發(fā)行試點辦法》，積極鼓勵有條件的公路建設公司發(fā)行公司債券，以解決當前我國公路建設資金不足的問題，從而加速公路建設的進程。發(fā)行債券可有效降低企業(yè)融資成本，長期公司債的融資成本為7%左右，低于銀行貸款的融資成本，而募集的資金可以用于補充經(jīng)營性流動資金償，也可以用于還銀行貸款、改善財務結(jié)構(gòu)等經(jīng)過股東大會核準的用途。但是目前很多高速公路公司負債率處于60%以上，若繼續(xù)大規(guī)模的發(fā)行債券會影響其債務結(jié)構(gòu)，削弱其償債能力。

非標準化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回夠條款的股權(quán)性融資等。銀行面對日益加強的信貸政策和存貸比等監(jiān)管指標約束不足以滿足公路建設融資旺盛的需求，因此有資質(zhì)的金融機構(gòu)如信托公司、私募基金公司，把融資需求包裝成產(chǎn)品，通過產(chǎn)品的銷售募集資金。這種融資方式的成本要大于銀行貸款和發(fā)行債券的融資成本，一般在8%以上。

以工代賑資金是國家對農(nóng)村貧困地區(qū)的特殊扶持政策來源于中央財政撥款和地方財政配套資金。即由當?shù)剞r(nóng)民群眾以投工投勞方式換取扶貧資金，即用勞動來獲取救濟金。農(nóng)民投入資金指以民工建勤，以資代工，以及集資、企業(yè)出資、贊助、捐助等方式籌集的資金。對于農(nóng)村公路建設而言，地方自籌資金占農(nóng)村公路建設資金總量的60%～70%，是公路建設融資主要的來源。

我們不難發(fā)現(xiàn)，新《預算法》、《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》、《關(guān)于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》等關(guān)于政府性債務管理的文件相繼出臺，從政府債券、土地財政、融資平臺三方面限制了政府性債務的增長。而且二級公路收費政策逐步取消，地方二級公路項目無法用收費權(quán)進行質(zhì)押貸款，分配給這些公路的稅收部分難以滿足其路網(wǎng)建設與日常維護需要。中央分東、中、西分別按40%、50%、60%給與的補助部分難以彌補取消收費后的資金缺口。以上政策，很大程度上影了以傳統(tǒng)的投融資方式對公路建設和運營的局面。因此，鼓勵社會資本參與到交通項目中勢在必行。

2015年5月7日，財政部和交通運輸部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在收費公路領(lǐng)域推廣運用政府和社會資本合作模式的實施意見》，鼓勵社會資本通過PPP模式，參與收費公路投資、建設、運營和維護。BOT模式是社會資本參與收費公路建設最普遍的方式。BOT（Build—Operate—Transfer，建設—經(jīng)營—移交）是政府以特許經(jīng)營權(quán)的形式授予社會資本在一定期限內(nèi)融資建設和經(jīng)營特定的收費公路項目，通過向使用者收取費用或清償貸款，回收投資并賺取利潤，特許權(quán)期限屆滿時，無償將該基礎(chǔ)設施移交給政府。通過這種合作方式，政府可以減輕了財政負擔，提高基礎(chǔ)設施建設速度和運營效率；社會資本可以長周期、穩(wěn)定的收益。

BOT模式下，收費公路項目的建設和運營是政府、社會資本和使用者三方對有共同決策的結(jié)果，但是三方追求目的各不相同，其本質(zhì)是一個多目標優(yōu)化的斯塔克伯格決策結(jié)構(gòu)過程。政府、私人部門和道路用戶決策體系呈主從遞階結(jié)構(gòu)，由于具有信息不對稱及定價以政府管制為核心的特點，政府可根據(jù)管制目標先行決策，私人部門在政府管制的要求下再進行投資決策，道路用戶在政府和私人部門定價決策后，根據(jù)自身效用要求，進行路徑選擇決策。具體表現(xiàn)為：政府方在決策時主要考慮一下兩個因素。一是高速公路作為準公共品具有公益性與收益性并存的特點，政府需要依據(jù)經(jīng)濟費用效益分析判定其公益性；二是采用物有所值評價（VfM）評估該項目是否可運用政府和社會資本合作模式。社會資本方（其經(jīng)濟收益模型見下圖1）希望獲得盡可能多的利潤，需要預測高速公路的成本費用、項目基準收益率和交通流量，明確與政府方的風險分擔與利益補償機制、還需要平衡收費交通量與收費標準、維修費用的矛盾關(guān)系；社會公眾則希望項目的使用成本盡量降低。

圖1 BOT模式下收費公路收益圖

2000年5月，中國華聞事業(yè)發(fā)展總公司以BOT方式，獲得該興六高速公路項目的投資、建設、移交的特許經(jīng)營權(quán)，項目建成后，自主經(jīng)營28年，無償移交自治區(qū)交通主管部門。中華聞公司現(xiàn)金出資15000萬元占75%的股權(quán)，廣西廣聯(lián)投資有限責任公司現(xiàn)金出資5000萬元占25%的股份成立項目公司—廣西新長江高速公路有限責任公司，負責具體運作。中鐵二局集團有限公司與項目公司《項目工程建設委托承包管理履約保證金管理協(xié)議書》代行建設管理權(quán)，負責除征地拆遷以外的全部建設管理工作。

對政府而言，引入社會資本幫助完成了該項目“三大控制”目標：一是工期控制。長江公司的工期提前9個月,而新長江公司與區(qū)交通廳工期提前13個月。工期比傳統(tǒng)的政府采購提前了1年完成。二是質(zhì)量控制。區(qū)交通廳主持交工驗收, 對興六高速公路工程鑒定質(zhì)量等級評為優(yōu)良。三是實現(xiàn)投資控制。全部工程通過招投標擇優(yōu)選定施工單位，使整個工程投資控制在預定的投資限額24.5億之內(nèi)。

對社會資本而言，運營權(quán)可帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前，興六高速公路的營運權(quán)已由粵海投資收購。根據(jù)其收購當年的財務報表看，該項目給公司稅后利潤帶來66.1%的增長至2.26億港元。

就社會效益而言，興六高速公路實現(xiàn)了南寧至玉林的汽車運行時間縮短了2小時，帶動了高速公路沿途城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展。如建成了六景工業(yè)園區(qū)，促進當?shù)氐呢斦杖氤杀对鲩L。

該項目的成功因素：由政府承擔完成前期項目審批立項，拆遷和征地等工作，使得開工當年征地拆遷完成90%以上。這種方式充分發(fā)揮政府的優(yōu)勢，利于公路交通建設項目的開展和前期推進，減少了大量的前期準備時間，提高了項目的運作效率。對社會資本而言，降低了征地風險，實現(xiàn)了與公共部門風險共擔的合作模式。

BLT（建設—租賃—移交）模式是指政府出讓項目建設權(quán)，由項目公司負責項目的融資和建設，在項目建成后租賃給政府，項目公司用政府支付的租金收入回收項目建設成本，并獲得合理的回報。項目建成后，其所有權(quán)歸項目公司所有，使用權(quán)和運營權(quán)通過租賃協(xié)議由政府所有；租賃期結(jié)束后，項目所有權(quán)移交給政府。該模式對于社會資本來說，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，又無需運營管理，因此風險較小。整體上看，該模式的收益為政府租賃金相對建設成本的溢價部分。同時，政府可以直接對公路進行運行維護管理，保障了公路，特別是農(nóng)村公路和市政道路的公益性。

圖2 BLT模式下的一般框架

《BLT模式在基礎(chǔ)設施項目中的應用》一文中提到用BLT模式建設的A項目,根據(jù)其可行性研究報告，項目建安工程費17577萬、建設用地費50884萬、工程建設其他費及專項費用5239萬。項目投融資人負責項目投融資及建設，項目建設期為11個月，租用／轉(zhuǎn)讓期限為8年（2016年～2023年）。

由于A項目建設用地費所占比例達到69.04%。對于拆遷、征地借地費所占總投資比例超過30%的BT項目，項目投融資人或承建方較難通過工程施工利潤來補償項目投資收益。若采用BLT模式，項目投融資人或承建方可以在租用／轉(zhuǎn)讓期內(nèi)獲得較為合理（8%-9%）且穩(wěn)定的投資回，對社會資本更有吸引力。

“BLT模式”方案1現(xiàn)金流以8.0%的租金水平估算，“BLT模式”方案2現(xiàn)金流以8.21%的租金水平估算，方案見表2。根據(jù)NPV算出，在方案1的付款情況下，實際的融資成本為13.72%；在方案2下，實際的融資成本為13.84%。而在傳統(tǒng)的1+2BT方案中，政府真實融資成本為13.68%。，對于公共部門而言，真實的融資成本基本相同。但是在BLT模式下，延長了政府對項目回購期，極大地減輕了政府還款的財政壓力，還可以同時展開多項基礎(chǔ)設施建設項目，以滿足經(jīng)濟快速發(fā)展所導致的城市基礎(chǔ)設施建設的巨大需求。

表2 兩種“BLT模式”現(xiàn)金流比較

公路項目具有投資周期長，現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，但面臨資本金缺口較大和公路交通系統(tǒng)存量債務居高不下的問題。因此設立交通產(chǎn)業(yè)投資基金，通過政府的資金的引導作用可帶動大量的社會資本進入基礎(chǔ)設施建設中，彌補公路建設資本金缺口，更可以通過對投資者產(chǎn)生聚合效應，并以專業(yè)化、規(guī)?；?、集中化的方式投資高速公路，還可以可盤活存量債務，降低地方財務風險。發(fā)起設立高速公路股權(quán)投資基金的方式盤活存量股權(quán)。社會資本參與交通產(chǎn)業(yè)投資基金一般有以下三種方式：

一是由省級政府層面出資成立引導基金，再以此吸引金融機構(gòu)資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金，母基金再根據(jù)審核后的項目設立子基金（杠桿比例大多為1:4），由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級，地方政府做劣后，承擔主要風險?？紤]到公路具有公共品的屬性，交通產(chǎn)業(yè)投資基金可以設置優(yōu)先股、普通股兩個層級。優(yōu)先股面向機構(gòu)投資人市場化募集資金，益分配的順序優(yōu)先于普通股投資人且出資人無需參與投資決策的日常管理；普通股面向包括省級財政一般預算資金和交通專項資金等基金發(fā)起人的資金，普通股投資人將以適當方式參與基金投資決策與日常管理運行。退出機制由政府投資代表與機構(gòu)投資人簽署基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，承諾逐年分期回購機構(gòu)投資人持有的基金份額，以省級財政補助方式逐年納入預算安排。

圖3 優(yōu)先股股權(quán)公路投資基金結(jié)構(gòu)圖

目前甘肅省交通運輸廳與中交投資基金管理有限公司簽署基金合作協(xié)議，成立了總規(guī)模400億元的“甘肅交通投資基金”。該基金采取“合伙制私募基金”形式，首期募集50億元，主要投向甘肅具有財政性補助資金的交通基礎(chǔ)設施建設項目，包含國家高速、省級高速、國省干線、農(nóng)村公路、物流園區(qū)、交通樞紐等項目。2015年12月30日，甘肅省交通廳已有基金5億元投資于兩當至徽縣高速公路建設項目中。其合作模式、收益及退出機制尚未明確。

二是由金融機構(gòu)聯(lián)合地方國企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機構(gòu)做LP優(yōu)先級，地方國企或平臺公司做LP的次級，金融機構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人做GP。

三是由有建設運營能力的社會資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，社會資本一般都具有建設運營的資質(zhì)和能力，在與政府達成框架協(xié)議后，通過聯(lián)合銀行等金融機構(gòu)成立有限合伙基金，對接項目。社會資本與金融機構(gòu)合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔任GP，金融機構(gòu)作為優(yōu)先級LP，社會資本作為劣后級LP，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)的形式投資項目公司。

資金用于深圳華南基礎(chǔ)設施投資有限公司“惠東縣S356線多祝至平山段一級公路改建工程項目”的建設，總規(guī)模3億元人民幣。以優(yōu)先股的方式進行投資，因此在項目產(chǎn)生收益的時候，優(yōu)先保證本基金的投資回報和退出。該項目預期收益為在竣工驗收后的五年回購期間可獲得盈利回報約2億元。還款來源為政府回購—包括地方政府的土地出讓收益和財政年度預算收入。風控措施包括項目方的超值資產(chǎn)擔保和質(zhì)押的股權(quán)。該產(chǎn)業(yè)基金的退出方式為股權(quán)回購。但是該產(chǎn)業(yè)基金投資到以BT模式建設的公路項目中，目前的產(chǎn)業(yè)基金主要擬投資于PPP模式的公路建設項目中。因此不能盲目復制BT模式下的交通產(chǎn)業(yè)投資基金，需要解決PPP模式投資周期長以及退出機制等問題。

圖4 廣東省路橋建設產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)圖

社會資本以不同的模式參與到公路建設中，因此可以衍生出多種回報機制模式和補償機制，目前以使用者/政府付費模式和資源補貼模式為主。

付費模式大致可以分為使用者付費和影子付費兩種模式。政府可以針對不同交通項目的特征，選擇合適的收費機制，必要時還可以將兩者結(jié)合使用。

使用者付費是指通過使用者來彌補社會部門的建設成本以及獲得合理收益，并且社會資本方承擔所有的需求風險。PPP模式中，經(jīng)營性收費公路項目收費標準與收費交通量（即實際發(fā)生的交通量）密切相關(guān)。收費交通量與收費標準成反比例關(guān)系，也就是說，在不考慮其他因素影響的條件下，一個較低的收費標準有利于吸引更多的車輛選擇該公路出行；反之，一個較高的收費標準則可能使交通量急劇減少?！妒召M公路管理條例》明確規(guī)定了經(jīng)營性公路的收費期限和收費標準，對其收費價格有參考作用。收費期限上，最長不得超過25年，國家確定中西省、自治區(qū)、直轄市最長不得超過30年。收費標準上，經(jīng)營性公路則主要考慮投資總額及一定的合理回報率。在此原則的基礎(chǔ)上，由各地方政府參考交通流量、當?shù)匚飪r指數(shù)、融資成本及法定收費期限具體制訂并監(jiān)督執(zhí)行。但是彌補成本和獲得合理回報并不是決定收費水平的主要因素。考慮到公路具有公益性，政府對其定價可能是一個低于彌補成本的收費水平。這種情況下，需要政府授予社會資本方其他的權(quán)益或者直接對該項目進行財政補貼?！敦斦?、交通運輸部關(guān)于在收費公路領(lǐng)域推廣運用政府和社會資本合作模式的實施意見》中也提出，收費不足以滿足社會資本或項目公司成本回收和合理回報的，在依法給予融資支持，項目沿線一定范圍土地開發(fā)使用等支持措施仍不能完全覆蓋成本的，可考慮給予合理的財政補貼。

美國91號高速公路以BOT模式由社會資本方加州私營運輸公司負責建設和運營，特許經(jīng)營權(quán)為期35年。此公路通過收費標準的設定以緩解周邊免費公路的擁堵現(xiàn)象，同時還要達到公路車流量的高效利用；加州政府通過對社會資本方最高17%的回報率設置了高速公路收費的價格上限。因此該公路根據(jù)車流量的波峰波谷而采取不同收費標準，而且社會資本還可以根據(jù)通脹因素每年做出調(diào)整。除了午夜指定時段（車流量的波谷）使用者可免費使用該車道，收費價格根據(jù)不同路段不同時間從1.10美元至7.75美元(車流量的波峰時段)不等，同時還規(guī)定高峰時段對3人或以上的合伙用車給以折扣，以緩解交通量。

影子收費又叫政府付費，指社會資本出資建設和經(jīng)營城市橋梁、道路等非經(jīng)營性基礎(chǔ)設施時，由政府向社會資本支付費用，不需使用者付費。影子收費有兩種支付方法：一種是基于交通流量，另一種是基于服務的可用性?；诮煌髁康挠白觾r格模式是通過物價水平、人均收入測算平均人次票價收入水平，按照協(xié)議約定的返還標準，從每年的政府財政預算資金給予回報；基于服務的可用性是指政府通過新建道路、橋梁帶來的社會效益，按社會效益的一定比例，每年向社會資本支付費用。當基礎(chǔ)設施部分不可用時，支付的費用會隨之減少。影子付費的模式下，社會資本需要承擔實際交通量低于預期交通量而導致低收益的風險；政府方要承擔交通情況高于預期而產(chǎn)生更多的費用。當客流遠不足預測水平時，政府需要采用一定的措施回購或終止交易保障投資人利益。

阿爾科貝里及彼得伯勒之間的A1(M)高速公路的擴闊路段，組成現(xiàn)時連接倫敦(M25)及紐卡斯爾的A1高速公路改善工程的一部分，擴闊路段在1998年10月31日通車。在公路局評估A1(M)高速公路項目時，以傳統(tǒng)政府采購方式計算所得的結(jié)果是2億400萬英鎊，而社會資本的投標價的預期成本約為1億540萬英鎊，比傳統(tǒng)政府采購成本減少了近1億英鎊。因此，該高速交由社會資本融資、建造、營運及維修保養(yǎng)，期限為30年。公路局主要以根據(jù)道路使用率計算的'影子收費'形式，向社會資本方支付款項，作為報酬。

公路局主要根據(jù)道路的使用率向A1(M)高速公路經(jīng)營商支付影子收費，另加為加強安全而支付的獎賞，以及就關(guān)閉行車線征收費用。公路局以下列各點作為政府付費的依據(jù)：

(a) 使用率／需求：影子收費是根據(jù)收費級別結(jié)構(gòu)，按每輛車在項目道路上行駛的每公里來支付，并參照包括零售物價指數(shù)在內(nèi)的指數(shù)掛鈎方程式，隨時間調(diào)高。所支付的收費以交通流量到達最高等級時作為上限；

(b) 可得到的服務：由于A1(M)高速公路擴闊工程涉及改善現(xiàn)有道路，故A1(M)高速公路本身在施工期間保持開放通車。在工程完成之前，所支付的影子收費額設于一個較低的固定水平，以反映營運及維修保養(yǎng)現(xiàn)有道路的成本；

(c) 安全表現(xiàn)付款：為了鼓勵私人財團就項目道路的安全改善計劃提出建議，社會資本在實行任何獲批淮的改善安全計劃后緊接的5年內(nèi)，凡避免發(fā)生一宗人員受傷的意外，便可收取當中25%的經(jīng)濟成本，作為實施該安全改善計劃的報酬；、

(d) 行車道關(guān)閉費：行車道關(guān)閉時交通局會減少付費。此費用僅應用中在私人財團可控制的情況下；若并非是在其控制的情況下關(guān)閉行車到(例如警方要求關(guān)閉)，當局便不能減少付費。

收費公路權(quán)益除了收費公路的收費權(quán)，還有廣告使用權(quán)、公路冠名權(quán)和服務設施經(jīng)營權(quán)。普通公路的創(chuàng)收可以考慮拍賣轉(zhuǎn)讓廣告使用權(quán)和公路冠名權(quán)，特別是在行人多、車流量大的路段，會獲得更高的商業(yè)價值以補貼建設公路的成本。

一般來說，投資項目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時期內(nèi)能帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進行ABS融資。

廣深珠高速公路是我國大陸第一條成功引進外資修建的高速公路。社會資本方為澳門珠海集團，與廣東省珠海市政府設立項目公司（SPV）——廣深珠高速公路有限公司，負責項目的建設、營運。項目經(jīng)營期為15年，期滿時整個項目無償收歸國有。

項目投資結(jié)構(gòu)：廣深高速公路項目總投資為13.4億美元和7.04億元人民幣(包括皇崗口岸工程、深圳經(jīng)濟特區(qū)檢查站工程和建設期利息)，其中由香港合和中國發(fā)展(高速公路)有限公司提供注冊資金0.9億美元及提供股東貸款4.5億美元，國際融資銀團提供項目抵押貸款8億美元，該項貸款以香港合和中國發(fā)展(高速公路)有限公司為第一借款人，以同等條件轉(zhuǎn)貸給廣深 珠高速公路有限公司，國內(nèi)銀行提供用于支付征地拆遷費貸款人民幣(含建設期掛帳利息)7.04億元。

ABS化運作流程：

（1）確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。該項目以高速公路收益現(xiàn)金流作為標的獲得投資收益。珠海高速公路公司以2萬美元藏廣東省珠海市政府買下了高速公路15年的經(jīng)營權(quán)。

（2）設立特殊目的機構(gòu)(SPV)，達到“破產(chǎn)隔離”的目的。SPV一般設在免稅國家或地區(qū)，設立時往往只投入最低限度的資本。破產(chǎn)隔離使資產(chǎn)池的質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分割開來，投資者對資產(chǎn)支持證券的投資就不會再受到原始權(quán)益人的信用風險影響。該項目SPV公司為在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國證券法律144A規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔保債券。

（3）信用增級。

ABS常用的信用增級分為內(nèi)部信用增級措施和外部信用增級措施

內(nèi)部信用增級措施：

(a) 設計優(yōu)先／次級證券結(jié)構(gòu)：這種結(jié)構(gòu)是指所有的損失首先由次級債券承擔（次級債券的收益率較高），充當高級債券的緩沖器；

(b) 建立儲備基金賬戶。儲備基金賬戶是指通過事先設立用以彌補投資者損失的現(xiàn)金賬戶以防范風險。珠海澳門集團儲備了5000萬美元的備用信用證，用以彌補資金的不足；

(c) 建立超額抵押。該項目無此增級措施。

外部信用增級措施：

外部信用增級方式通常是通過提供銀行信用證或由一家保險公司提供保險來形成。這些信用增級依賴于擔保人而不是資產(chǎn)池本身的信用等級。該項目無此增級措施。

（4）摩根斯坦利公司作為承銷商，出售收益?zhèn)?/span>；并對資產(chǎn)池進行管理，負責收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，將把這些收款全部存人托管行的收款專戶。

表3 廣深珠高速公路—離岸資產(chǎn)證券化基本信息 

圖5 ABS運作流程

《關(guān)于在收費公路領(lǐng)域推廣運用政府和社會資本合作模式的實施意見》首次明確提到“項目沿線一定范圍土地開發(fā)使用等支持措施”。府將一定的土地等資源開發(fā)權(quán)授予項目公司，項目公司通過資源開發(fā)獲得或與項目發(fā)起人分享開發(fā)利潤，并以此彌補項目運營的虧損, 保證項目公司的正常運營，項目公司需要具有較高的項目建設和資源開發(fā)經(jīng)驗, 能最大限度地提升項目整體利益。公路的建設和運行，可以帶動周邊的商貿(mào)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。道路建成后，周圍的土地價格、房產(chǎn)價格、資源價格也會隨之上漲，充分利用周邊的土地資源，帶來的直接經(jīng)濟效益可有效補償普通公路建設資金投入。在PPP融資模式下，可探索建公路建設項目捆綁土地聯(lián)動機制，以滿足社會資本的逐利性。

除了少數(shù)經(jīng)營性公路（經(jīng)營性公路5.85萬公里占公路總里程446.39萬公里的1.3％）有明確的現(xiàn)金流，如何補償公路項目前期巨大的成本支出和高昂的運營成本，政府和社會資本都需要考慮的問題。公路的開通和運營具有極強的社會效益，可帶動地方經(jīng)濟告訴發(fā)展。因此資源捆綁開發(fā)模式會成為公路收益補償?shù)男履Ｊ健?/span>

南天湖景區(qū)位于重慶市豐都縣東南方向，生態(tài)旅游資源十分豐富。集原始林竹、巖溶絕壁、天坑地縫、高原古湖，草坪綠洲，山地文化為一體。重慶當?shù)卣恢毕胄藿ㄒ粭l通往南天湖的旅游公路，以便吸引投資者對南天湖旅游資源進行全面開發(fā)。但是該公路一直無法動工建設，一是因為當?shù)卣饺狈Τ渥愕呢斦Y金支持；二是該公路項目預期收益較低，無法吸引投資者。因此，重慶豐都選擇了公路與旅游資源捆綁開發(fā)的方式，吸引社會資本投資。

豐都縣人民政府授予豐都縣旅游實業(yè)公司南天湖的開發(fā)權(quán)。由豐都縣旅游實業(yè)公司的下屬公司重慶高等級公路建設投資公司與政府設立南天湖公路項目公司負責公路的投資5.27億元建設、運營以及養(yǎng)護通往南天湖的旅游公路,為補償公路建設的投資虧損,當?shù)卣疅o償將南天湖的整體開發(fā)經(jīng)營權(quán)(期限為50年)交給該公司。

1.在進行交通網(wǎng)絡設計時，不考慮用戶的路徑選擇行為而一味地增加或擴建改善路段，不僅不能達到改善整個系統(tǒng)交通狀況的目的，反而會使整個系統(tǒng)的交通狀況更加惡化，表現(xiàn)為系統(tǒng)總阻抗不僅沒有減少，反而會增加。

2.交通行業(yè)中的PPP項目普遍存在著成本高或成本超支的問題。估計交通基礎(chǔ)設施的價值必須要基于估計的未來現(xiàn)金流、未來交通需求以及運營和維護成本，由于這些都缺乏清楚的市場價格信號，錯誤的估計資產(chǎn)價值極有可能會導致成本過高或超支。

對社會資本而言，所面對的政治風險、政府主權(quán)風險和信用風險很難評估，且難以抵抗。例如，2004年收費公路管理條例出臺之后，國家又先后出了兩個政策，一個是綠色通道政策，一個是節(jié)假日小型客車免費通行政策，前者讓通行費減收達10%，后者減收3-5%。加上中國特色的超限運輸，投入的養(yǎng)護費用要高于預期。造成收費公路收不抵支的情況，2014年的全國收費公路虧損1571億元。

位于西部地區(qū)，特別是邊疆區(qū)域的公路位置和作用的獨特性，通行車輛通行費收入根本不可能覆蓋還本付息，可以說付息都有困難，從而會形成敞口式債務，因而需要國家政策引導財政預算和專項資金對其補貼。

加拿大407公路，目的是對擁擠的401公路進行分流，采用“購買—開發(fā)—運營—移交”模式開發(fā)。該公路項目采用多種融資方式，從而獲得不同層次的資金，以降低融資成本和風險。

該項目初期需要大量的資金用于購買407ETR公司的特許經(jīng)營股權(quán)(中間段)。因為無法保證此經(jīng)營權(quán)收購是否會成功，社會資本方?jīng)]有選擇直接公開發(fā)行債券融資，而采用銀行擔保的方式獲得了過橋信貸。該融資模式加快了項目的融資的進程，使得社會資本從宣布私有化407公路到授予特許經(jīng)營權(quán)只用了13個月，項目公司在獲得特許經(jīng)營權(quán)后一個月之內(nèi)，籌集到項目所需的資金。

項目早期，因其不確定性(即風險大)，過橋信貸的融資成本較高。隨著項目的進展，不確定性逐漸減少(即風險減小)，要求的回報也相應地減少。因此，項目發(fā)行高級債券替換高級過橋信貸，低級債券替換部分低級過橋信貸，長期次級信貸和次級債券替換部分發(fā)起人的從屬信貸。這樣不但解決了融資的問題，而且為項目公司節(jié)省了480萬加元的融資成本。

407公路項目中，高級債券、次級債券和垃圾債券結(jié)合；長短期相結(jié)合，從7年到40年期限不等。這種方式把償還債券所需的資金與項目收入現(xiàn)金流配合起來，有利于改善項目的現(xiàn)金流狀況。同時針對不同投資者的需要設計不同的債券和采用不同期限，分批發(fā)行，實現(xiàn)項目現(xiàn)金流的優(yōu)化。

杭州灣跨海大橋是一座橫跨中國杭州灣海域的跨海大橋，全長36公里，總投資約118億元，雙向六車道高速公路，設計時速100公里，設計使用壽命100年以上，是跨越杭州灣的便捷通道。該跨海大橋以BOT模式運營，共有17家民營企業(yè)投資入股；到2009年大橋建成通車后，除政府外的5家股東可擁有大橋30年的經(jīng)營權(quán)。

失敗因素一：政治風險，政府信用風險較高。

政府不能兌現(xiàn)承諾，在杭州灣跨海大橋開工建設未滿兩年時，相隔僅五十公里左右的紹興杭州灣大橋就已準備開工，與杭州灣跨海大橋形成了直接的商業(yè)競爭。且通行費比杭州灣跨海大橋便宜許多。出于吸引社會資本的目的，政府做出過多的承諾，加大了政府不守信用的風險。因此項目難以取得預期回報。

失敗因素二：樂觀估計車流量。

從《杭州灣跨海大橋工程可行性研究》來看，當時預測2010年杭州灣跨海大橋的車流量有望達到1867萬輛，但是實際上只有1112萬輛，比預期少了30%以上。通行費作為杭州灣跨海大橋只有唯一的營業(yè)收入來源，其收入并不能覆蓋掉期建設和運營成本。不含建設期，高達15.1％的預期投資回報率根本無法實現(xiàn)。

失敗因素三：壞境惡劣帶來的技術(shù)和管理風險。

工程作業(yè)點多、戰(zhàn)線長，存在同步作業(yè)、交叉作業(yè)工序，施工組織難度大，工程質(zhì)量、進度、安全及資金控制難度大，臺風、大風、大潮、巨浪、急流、暴雨、大霧、雷電等氣象水文條件，為建設項目的順利完工增加了難度，對工程項目的管理提出了更高的要求，增加了項目的管理風險。