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作者：張良森，復星投資執(zhí)行總裁
來源：進托邦（ID：xsyzhlm）
大家經常能聽到PE投資，PE投資實際上非常難做的。PE投資和二級市場投資的區(qū)別在哪里？二級市場投資隨時都可以糾錯，但PE投資投完以后五年不能動，所以要看準一個企業(yè)五年后的狀況。 其實做這樣的判斷是非常難的，即使是企業(yè)的高管也很難看得清楚企業(yè)五年后的情況。PE投資就是想做這個事情，就是想知道這個企業(yè)五年以后會怎么樣。
一、PE投資靠三塊
1. 發(fā)現價值。這個企業(yè)在人家不看好的情況下你已經看好、看準了，像滴滴打車，A輪的時候能看準，其實是發(fā)現了這個平臺的價值。2. 投完之后的幫助。在投完以后，幫它提升或者說補足原來的短板，提升價值，或是通過并購來補充產品線等放大規(guī)模。3. 放大價值。除了上市以外，放大價值還有很多途徑，比如對接資本市場、財務杠桿、資產結構杠桿、研究廣告投入杠桿等，用不同的杠桿把這個企業(yè)的價值放大。
二、從五個方面判斷是否值得投資
復星集團通常是從五個方面來判斷這個行業(yè)或者企業(yè)值得不值得去投資。1. 這個管理團隊值不值得你投資。大家都說投資就是投人，要不斷總結成功的企業(yè)家和團隊有哪些共同的特質。2. 這個行業(yè)值得不值得你投資。行業(yè)每天都在變，要判斷一個行業(yè)好不好，首先要分析這個行業(yè)的結構。3. 這個行業(yè)未來成長性怎么樣。因為投資總是要投會成長的企業(yè)，不成長的都是失敗的。京東到今年1500億的銷售收入，雖然還是虧損的，但是它一直在成長，成長能解決企業(yè)價值的很大方面。4. 這個企業(yè)的商業(yè)模式跟競爭對手有什么區(qū)別，是同質化的商業(yè)模式，還是個性化的商業(yè)模式。5. 這個企業(yè)如果跟資本市場對接，會不會有什么明顯的障礙。有很多企業(yè)做得非常大，卻始終進不了資本市場，實現不了放大的效應，所以這樣的企業(yè)就不是最佳的投資對象。
三、什么樣的團隊值得投資
看一個企業(yè)的董事長每天做什么，就能看到這個企業(yè)能做得多大。若董事長管得很細，這個企業(yè)絕對做不大。馬云從1999年開始創(chuàng)業(yè)的時候，別的什么都沒做，就每天都在想商業(yè)模式的更新，想每一塊經營領域的改良和改善。我認為，如果一個企業(yè)有過顛覆性的創(chuàng)新，而且這個顛覆性的創(chuàng)新是幫助過這個企業(yè)取得跳躍式發(fā)展的，我們可以安靜等待這個企業(yè)未來會有再次顛覆性創(chuàng)新的機會。其次，要看管理平臺是不是開放，封閉的管理平臺也照樣催生不了大企業(yè)。以前一個好的商業(yè)模式能保持五六年，現在若是不改良只能保持一兩年。再就是看董事長是否有開放的心態(tài)。我曾經投過一個企業(yè)，這個企業(yè)老板很年輕，他已經把產品做到了該領域的中國的老大。有一家德國同行對他們有并購的意向，他花了很多時間接待。我問他你的企業(yè)要上市了不可能賣的，為什么還費這么大工夫接待？他說，沒接待怎么能下結論賣還是不賣？我接待同行，起碼對我有幫助。若是談完以后覺得可以，再談合作。他始終保持著一個非常開放的心態(tài)來對待。后來這個德國的同行做了一個多禮拜的盡職調查，給他寫了一個長達六、七頁紙的管理建議書，把這家企業(yè)的每一個缺點都挖到了深處。最后雖然并購沒有成功，這兩家企業(yè)之間的合作已經開始了。這個企業(yè)上市那天，這位董事長對我說，那次接待德國企業(yè)對他競爭力的提升有非常大的好處。還有，培養(yǎng)人非常重要，董事長一定是花很多的時間去管理培養(yǎng)副總等。董事長對副總們越了解，一定對他們的潛能發(fā)揮得越深。放權是培養(yǎng)人的關鍵。我投過一個企業(yè)，馬上要上市了，他的董事長曾經是一個世界500強企業(yè)的中國區(qū)總裁，帶了一幫剛畢業(yè)的大學生出來創(chuàng)業(yè)。這些學生原來一點經驗都沒有，而他還是敢放權給他們，做對了表揚，做錯了糾正。15年過去了，現在這家企業(yè)有六七十億的銷售收入了，這些副總們也個個都具備了一流企業(yè)家的特質。
四、什么樣的行業(yè)值得投資
我再講一下什么樣的行業(yè)是屬于好行業(yè)。大家都思考過這個問題，最淺層次的行業(yè)分析就是行業(yè)供需分析，比如說產能過剩。中層次的行業(yè)分析是行業(yè)要素分析，深層次的行業(yè)分析是行業(yè)結構分析。我認為有些行業(yè)是永遠做不出大企業(yè)來的，我把這種行業(yè)叫做零散型的行業(yè)。比如休閑食品是做不大的，因為不同地域對休閑食品的喜好不一樣。要判斷這個行業(yè)的差異化程度，最高價值和最低價值相差多少倍，相差越大的，競爭要素就是性能，是要靠品牌競爭的。比如快遞，順豐的價格是其他快遞的3-5倍，這個也能催生大企業(yè)，這個時候是靠服務和速度制勝。但是焦炭，價格幾乎沒有差異，這種產品只能靠成本和規(guī)模制勝。分析一個行業(yè)，一定要把這個行業(yè)里最重要的競爭要素概括整理出來。若在一個行業(yè)里，老五在各個競爭要素上都比老大好，但是規(guī)模只有老大的四分之一，我肯定投老五，因為它具有趕超的潛力。究竟什么樣的行業(yè)是好行業(yè)？主要還是看兩方面，一是行業(yè)結構，第二是行業(yè)競爭要素。行業(yè)的競爭格局是由什么來決定的？有一種說法是由行業(yè)前五名企業(yè)之間互相的關系決定的。前五名企業(yè)互相之間的關系，決定了這個行業(yè)會不會打價格戰(zhàn)。
五、什么樣的企業(yè)值得投資
投資肯定是投成長，這個企業(yè)未來不成長你投是沒有用的。但是怎樣判斷這個企業(yè)是否會成長？要分析這個企業(yè)過去成長快的原因是什么，驅動力是什么，是行業(yè)帶來的，還是企業(yè)帶來的。如果是行業(yè)帶來的，早晚有一天會飽和，如果是企業(yè)帶來的，相對來說安全一點。市場份額提高所帶來的成長是最有質量的成長。在充分競爭的行業(yè)里，“市場份額”這個詞是非常有用的。市場份額是從競爭對手那里搶過來的蛋糕，真的是要靠實力的。我投過一個汽車零部件的項目，六、七年的時間市場份額翻了兩倍，比行業(yè)增長速度快很多。這說明這個企業(yè)是有前景的，產品是好的。產品性能的提高、生產成本的下降、新產品開發(fā)速度的保證等是企業(yè)發(fā)展的內因。所以我喜歡看自我改善能力強的企業(yè)，自我改善能力決定企業(yè)成長速度和成長邊界。另外找一些風口，這個行業(yè)上下游會發(fā)展得很快，比如說物流行業(yè)。這就是高彈性行業(yè)，即行業(yè)本身增長速度快于下游行業(yè)增長速度。有一種行業(yè)，是靠平臺積累的行業(yè)。要判斷這樣的企業(yè)能不能做大，要判斷這個平臺流量累積的速度夠不夠快。人力資源也是一個平臺，比如你要看第五個副總招進來能不能對前面幾個副總有幫助，其實也是一個平臺累積效應。以平臺而增長，就看這個平臺是不是有裂變的可能。企業(yè)做大了有瓶頸怎么辦？做投資的人也要去找這些企業(yè)具備哪些特征，要不斷思考這個企業(yè)的天花板在什么地方。比如現金流的陷阱，組織退化的陷阱，核心管理能力的陷阱，要能看到哪些東西在倒退，哪些東西在前進。總結一下，如何判斷一個企業(yè)的成長性？正的方面，要看它的成長動因是什么。負的方面，要總結發(fā)現企業(yè)的天花板，也就是它成長的陷阱和瓶頸在哪里。
六、獨特商業(yè)模式和IPO可行性很重要
未來的競爭一定是在商業(yè)模式上的競爭。所謂商業(yè)模式就是運行模式，說白了就是盈利模式。同一個行業(yè)不同的企業(yè)都有它的獨特商業(yè)模式，全世界找不出完全一樣的兩個企業(yè)出來。
什么樣的商業(yè)模式是好的商業(yè)模式？你尋找了一個獨特的商業(yè)模式出來，你就能夠創(chuàng)造一個行業(yè)。如果你這個行業(yè)模式是獨特的，你能避免激烈的競爭，就能給你的發(fā)展帶來一個相對寬松的環(huán)境。另外，要做IPO可行性分析。這個企業(yè)如果做得很大，上不了市，缺少了最后對接資本市場的一套工具，這樣也是可惜的。假如你在投資分析體系去思考這個企業(yè)IPO的可行性，上市的可行性，在未來就更完美。所以不管做國內的項目，還是做國外的項目，都要思考這五個方面：團隊怎么樣，行業(yè)怎么樣，企業(yè)成長怎么樣，商業(yè)模式怎么樣，對接資本市場的可行性怎么樣。
七、復星集團的海外并購戰(zhàn)略
1992年復星集團前身創(chuàng)立的時候，因為四個創(chuàng)始人三個是學生物科學的，就選擇了生物制藥作為主，98年2月就把復星醫(yī)藥上市了。之后董事會開始制定第二步戰(zhàn)略，要強化研究，復星醫(yī)藥03年就并入了最大的醫(yī)藥工業(yè)研究企業(yè)。第二條腿就是流通，在上海、北京都有藥房，參與了國藥控股的國企改制。現在除了醫(yī)藥外，還有幾個板塊，地產、鋼鐵、商業(yè)旅游文化、金融等。我08年到復星，那時集團已經開始著力轉型，現在的企業(yè)戰(zhàn)略是形成以保險為核心的國際一流投資集團。現有的保險四家在海外，包括德國的一個私人銀行BHF-Bank。07年集團在香港整體上市。重點講一下這五年的國際化發(fā)展。復星集團明確提國際化是2009年底。2010年初，當時董事會針對到底國際化怎么做的問題思考了很長時間，把戰(zhàn)略規(guī)劃和投資策略思考得很成熟。當時集團董事會思考要如何走一條能發(fā)揮復星特長的國際化。我們發(fā)現很多在國外很好的企業(yè)，來開拓中國的市場都失敗了。因為中國太大，各方面情況太多變太復雜。而復星是土生土長的中國企業(yè)，在各個地方和多個行業(yè)都有一定涉足，所以09年的時候我們就提到這樣一個策略，叫“中國動力嫁接全球資源”——全球好的企業(yè)來分享中國的成長動力，我們來幫他開拓中國市場。另外，要對國際優(yōu)勢產業(yè)進行區(qū)別分工，法國是奢侈品、時尚，德國是工業(yè)部件、裝備制造，美國是金融，臺灣和韓國是電子。這樣你就不會依賴一個企業(yè)，而是依賴一個區(qū)域。再就是一把手工程。我們集團董事幾乎每個國際化項目都參與，隨著項目積累越多，我們有一個全球人才的儲備，都集中在這些人。此外，雖然已經考慮了很久，我們剛開始做的時候還是是小步走，第一個項目只投了11%多的股權，三個多億。第二個項目也不大，用了一年多的時間，但積累了很多的經驗。這兩個項目投完以后，因為這兩個企業(yè)在歐洲還是很有名的企業(yè)，所以很多記者報道和媒體采訪，很多相關的企業(yè)只要來開中國的市場，都會找上門來，所以積累了很多的項目資源。最終，我們把這兩個項目得和失的經驗都積累在了一個平臺上。最近大家有沒有關注巴菲特？他花了372億美元收購了一個飛機零部件以及能源生產設備制造商——精密機件公司（Precision Castparts Corp）。他從來不做裝備制造業(yè)，為什么收購了一家這樣的企業(yè)呢？他就是看重這個企業(yè)強大的積累平臺的能力。這個企業(yè)從1990年到現在并購了18次，每并購一次毛利率都會提高，產品都會升級。從90年12%的毛利率，現在變成了38%，這在美國是非常罕見的。這個企業(yè)每收購一個，都把自己的平臺能力提高了，所以有很大的平臺輻射能力。我們也是這樣做的，從09年到現在我們并購了30多個項目，現在平臺力量已經積累得很強。在此之前我們也儲備了很多人才，比如斯諾（小布什總統任職期間的美國財政部長）是我們集團董事會顧問，國際業(yè)務部的負責人都是長期在海外工作的華人。復星所投資的每一個國際化項目，都是在內外社會資源共同論證下做的，所以我叫全方位資源系統論證。我們跟國際巨頭都交朋友，如凱雷、保德信等。以此消除我們集團前面幾個項目的系統風險。所以復星國際化是四個準備：第一，做之前思考得很成熟了，戰(zhàn)略規(guī)劃很成熟了；第二，儲備了很多人才；第三，從小項目做起，后面再做大；第四，交了很多的國際巨頭朋友。我們投了30多個項目，休閑投了地中海俱樂部，是國際做旅游的，加拿大太陽馬戲團是娛樂的，好萊塢投了一個電影制片企業(yè)，這三個都是做娛樂的。我們高端消費品投了意大利做男裝的，還有美國做女裝的，還有在以色列投了一個醫(yī)療器械。房地產在紐約，在倫敦，在日本東京投了一些商業(yè)地產，金融我們投了一些保險公司，投了兩個銀行。高端消費品、金融保險、快樂文化休閑、醫(yī)療健康等，這幾個方面形成了以保險為核心的國際化集團。
八、復星創(chuàng)富現在國內和國外做的事情
總結一下復星創(chuàng)富現在在國內和國外做的事情。在國內做的四件事，第一個是傳統股權投資。這個現在還是大頭，但不是盲目去做，思路是研究成熟的企業(yè)背后的成長路徑，然后按它的模式尋找我們潛在的投資對象。第二大類叫第三方化趨勢。原來中國很多企業(yè)東西原來都是自己做的，未來隨著分工越來越細，都包給第三方。我們沿著很嚴格的模型在做一些投資。再就是混合所有制的改制，這是復星做得比較多的，前后參與了30多家國有企業(yè)改制。第三，二級市場 一級市場。我用一級市場的眼光去投二級市場，我?guī)退ゲ①彛龠M它的產業(yè)升級，分享它的成長。第四，產業(yè)整合、平臺投資。中國未來空白創(chuàng)造一個企業(yè)的機會越來越少，未來一定是厲害的企業(yè)把不厲害的企業(yè)兼并。你可以去整合一些平臺，不斷收購同行，把企業(yè)做到最大。現在國內的投資差不多就是這四種類型。至于國外，堅持的是“中國動力嫁接全球資源”這個走出去的戰(zhàn)略，進行一些海外并購，中國的企業(yè)去并購國外的企業(yè)，國外的企業(yè)被中國企業(yè)控股，幫助中國企業(yè)產業(yè)升級；也有國內外投資反向并購國外母公司，去并購跨國公司在中國的子公司。還有中概股的私有化等。
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