無論哪一部分，都是遲早要還的。進入新世紀之后，中國徹底淪為了凱恩斯的信徒，瘋狂發(fā)行貨幣，瘋狂政府主導投資，中國的貨幣供應量M2呈指數(shù)型增長，加上運氣不錯，占盡了天時地利人和（美國911之后戰(zhàn)略重點放在了中東、制造業(yè)出口大國賺盡了西方世界的外匯、人口紅利），經(jīng)濟一片欣欣向榮，蓬勃生機。08年次貸危機以后，本是個不錯機會，瘦瘦身控制一下虛胖，控制一下貨幣發(fā)行，優(yōu)勝劣汰調(diào)一調(diào)深層結(jié)構(gòu)。偏不！中凱恩斯毒太深，也要學人家伯南克“坐在直升機上撒錢”，搞出個4W億，本已虛胖，不鍛煉就算了，又吃塊大肥肉。

就不怕?lián)嗡?？人家有世界貨幣美元，吃一口蛋糕有別人買單，每年付點極低利息就夠了，你家的人民幣國際化都還沒成型呢。影帝注定是要被歷史銘記的。

對于第一部分，其實大部分都是信用，可以用貨幣供應總量M2來近似估計。貨幣供應量／GDP的比例反映了信貸膨脹程度，中國的比例一直很高，而且越來越高。今天，它是200％，美國是70％，其它國家罕有高于100％的。換個角度看，美國的GDP比中國大66％，但是，中國的M2比美國高出72％。

如果用指數(shù)分析工具，可以發(fā)現(xiàn)自1999年12月有數(shù)據(jù)開始，是一條完美的指數(shù)增長曲線。而中國的貨幣供應量M2與指數(shù)曲線的背離發(fā)生在2014年6月。這也恰好是LPPL模型所預測的系統(tǒng)發(fā)生重大變化的轉(zhuǎn)折點，即“奇點”。在那之后，中國的貨幣供應增長已經(jīng)跟不上指數(shù)曲線，2014年6月恰好是資本外流開始，基礎(chǔ)貨幣收縮，信用擴張速度放緩的關(guān)鍵點。

誰都知道貨幣不能脫離實體無限供應，否者貨幣信用何在？更遑論指數(shù)型了，過去二十多年中國的輝煌是個奇跡，企業(yè)大賺外匯，政府又大力基建投資，配以寬松貨幣政策，天量貨幣供應，花出去的錢都留在經(jīng)濟體內(nèi)早已泛濫泡沫。最近新聞上熒屏都是樓市泡沫，旁氏騙局，其實一切的根源都是貨幣泡沫，下面且聽我娓娓推導：

1.巨量儲蓄60W億，必須找到池子裝下，不然任其亂流動，進入消費市場，勢必引起大通脹，前幾年的“蒜你狠”“逗你玩”……

2.股市池量有限，還是房市大些，平均每月有7000億左右，所以十多年來一直持續(xù)往里裝，造成房價高企，房地產(chǎn)泡沫。

3.當年中央大基建，地方政府相應跟進，天量信貸有錢，一哄而上，都為個人業(yè)績，形象工程爛尾工程層出不窮，用錢皆是借債，而今信貸已跟不上，地方債已是又一大泡沫。

4.同樣邏輯，大基建自然催生了無數(shù)配套產(chǎn)業(yè)鏈（大多國企央企）蓬勃發(fā)展，而今一切爛尾的爛尾，完成的完成，留下它們產(chǎn)能過剩，泡沫之大已是無以倫比,煤炭鋼材……

5.近年來，為控制房地產(chǎn)瘋長之勢，出過限購令，房地產(chǎn)的資金門沒了去處。必須找到另一池子容納貨幣，居民資金去處除了儲蓄和消費，就只剩居民投資了，所以李總理一聲令下，互聯(lián)網(wǎng)金金融，資產(chǎn)證券化轟轟烈烈搞了幾年，至今已是一個金融杠桿大泡沫。而旁氏騙局只是在這一大背景下催生的金融泡沫變種。

6.前幾年搞去杠桿，本質(zhì)上就是收縮信貸衍生，頓時市場感覺沒錢了，甚至出現(xiàn)了“錢荒”，隱形提高了利率，社會上大量的信貸需求找不到錢，當時的缺口估計有2萬億多，只能尋求民間融資和高利貸，這也是最近幾年民間小額借貸雨后春筍般涌現(xiàn)的原因。當然，現(xiàn)在管理層已經(jīng)知道硬去杠桿太痛苦，又回到寬松的老路上來，路徑依賴……

7.多年來，銀行的貸款都給了效率低下的國企，更何況這種生死攸關(guān)時刻，利益集團自然會牢固把持，民企找不到資金，即使給了也是短期貸款，根本應付不了技術(shù)升級的長期可要求（這也是國內(nèi)企業(yè)都只做短平快項目的一大原因），所有國家只有把希望放在了直接融資上，也是去年一輪大牛市的原因。

8.2016年2月公布CPI同比增長2.3%，而同期一年期存款利息1.5%，即使銀行給到上線也只有2%,我們已實際生活在負利率的時代，加之債務泡沫，所以很多信托甚至銀行理財不能買，股市熊樣，基金私募不能買，企業(yè)債更不用說大多產(chǎn)能過剩，房地產(chǎn)只有一線幾個城市一枝獨秀，加之寬松老路無風險利率勢必繼續(xù)下行，“資產(chǎn)配置荒”已遍布神州大地。

——信用違約蔓延，2014年3月超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托違約，疊加當時銀行停房貸、房價下跌、鋼貿(mào)商遭追貸等事件，實體經(jīng)濟疲軟的背景下，信用風險被市場強化。

9.在沒有良好投資機會的情況下，居民只好尋求海外投資機會，所以出現(xiàn)了“人民幣資本出逃危機”，這一點今年1月份我們已經(jīng)看到了，不過管理層立刻斬斷了蒙代爾不肯能三角中的資本自由流動，嚴查地下錢莊、控制流量提高離岸人民幣隔夜利率……起到了實際外匯管制的效果，保全了人民幣匯率穩(wěn)定，不過這樣人民幣國際化就更加無從談起了。

10.為什么要確保6.5%的經(jīng)濟增長速度？因為貨幣政策已經(jīng)沒有空間，CPI2.3%，定期在2%，貸款利率4.5%，融資成本至少在6%，這就是血淋淋的現(xiàn)實，如果GDP跌到6%以下，那么說明社會總盈利的錢還不夠交利息的，實質(zhì)性進入債務通縮。

在天時地利人和全部逆轉(zhuǎn)的時刻（人口老齡化、出口萎靡、創(chuàng)新不濟人才都在公務員隊伍、美國重返亞洲戰(zhàn)略），中國面臨太多的兩難：既要轉(zhuǎn)型，又要強調(diào)保增長；既要去杠杠，又要去庫存；既希望流動性流出儲蓄，又害怕流動性泛濫；既希望人民幣貶值，又擔心人民幣貶值；既想要利率市場化，又害怕利率市場化（利率市場化是金融體系完善發(fā)展的必然之路）。

一、達到財政盈余，從而回收流動性，收縮資產(chǎn)負債表，達到貨幣去除。這對現(xiàn)在只想進一步債務加杠桿的中國太癡心妄想。

二、技術(shù)更新，生產(chǎn)率上升下的經(jīng)濟體量上漲。這太難為現(xiàn)在的中國了，人才都在公務員隊伍，也只能想想罷了。

三、財富重新分配：減稅、土地改革直接私有化。減稅挺好，可以減輕企業(yè)負擔讓老百姓多收入，刺激資本市場擴大，不過你要想減地稅還是國稅，地稅人家地方政府一個個都沒錢，地方債一大片，減國稅更不可能，各個國務院部門都有各個部門的用處，處理不恰當只怕會引起權(quán)利爭斗。土改不錯，老百姓直接有錢了可以刺激消費，同時有了土地這一最大蓄水池。但還是不行，地方全指望著賣它賺錢呢。

四、壯士斷腕主動去泡沫。中國經(jīng)濟體中最大的毒瘤是房地產(chǎn)虛高，耗盡了大半發(fā)展的資源。然而，我們真的敢刺破房地產(chǎn)泡沫嗎？如果真的來一個去庫存，全國房地產(chǎn)均價下降50%，銀行的壞賬至少會增加20%，敢不敢？我以為，當然不敢。誰當總理都不敢。（慧博微信號：huibozx）

到最后，還是只能在技術(shù)手段上虛耗著，路徑依賴里繼續(xù)寬松和財政刺激……

下面我們來聊一聊遲早要還的另一部分外匯占款，那么就涉及到了出口，涉及人民幣匯率。

讓我們從頭開始聊起，企業(yè)和居民生產(chǎn)的產(chǎn)品賣給了外國人，從而賺回來外匯。這個錢是屬于企業(yè)、屬于居民的，它存在了商業(yè)銀行，等到要用的時候，就從商業(yè)銀行取出來，去投資或者消費。提出來的時候，要換成本幣，因為外幣不能流通。這個環(huán)節(jié)等于是將他的外匯賣給了商業(yè)銀行，商業(yè)銀行用人民幣把居民和企業(yè)的外匯買進來。商業(yè)銀行收了外匯，也沒有用，因為外匯不能流通，那怎么辦呢？于是就去找中央銀行，因為是中央銀行授權(quán)商業(yè)銀行為境內(nèi)的企業(yè)和居民提供外匯服務的，這樣就形成了商業(yè)銀行和央行之間所謂的定期結(jié)匯制度。

定期結(jié)匯就是央行給商業(yè)銀行人民幣，然后央行再把商業(yè)銀行的外匯買進來，買進來之后，這個外匯就屬于國家，入了國庫。這就是我們看到的公布的國家外匯儲備。

各國都是這樣，這沒有什么特殊。但是，特殊點在什么地方呢？我們國家和一般其他國家很大的區(qū)別在于，央行結(jié)匯，買進外匯的時候，不是用自己的資產(chǎn)，而是回去印錢給商業(yè)銀行。結(jié)匯量越大，意味著央行印出去的鈔票就越多。鈔票印出去之后就進入了流通，形成了通貨膨脹需求拉上的壓力。要控制流通中需求拉上的潛在壓力，就是要控制貨幣投放量，控制貨幣投放量就要控制結(jié)匯量，但是結(jié)匯量不是讓你控制的。結(jié)匯量越來越大，不斷地增加，國際收支領(lǐng)域里，長期是收大于支，結(jié)構(gòu)失衡。要實現(xiàn)再平衡，怎么辦呢？最簡單的辦法，就是限制出口?？墒鞘澜缃鹑谖C，各國貿(mào)易保護主義抬頭，都在為自己的出口商爭飯碗、搶訂單，緩解經(jīng)濟危機的沖擊，我們怎么能限制出口呢？不僅不能，還得扶持、保護出口商。

問題是你保護、支持出口商，它賺了錢，拿回來錢，怎么辦？要結(jié)匯，就得印鈔，印鈔就得增加通貨膨脹。所以，為此很苦惱。

在這個自我強化的正反饋循環(huán)中，房地產(chǎn)是明顯上漲的重要變量。而到了現(xiàn)在，這個自我強化的巨型正反饋過程已經(jīng)結(jié)束:出口下降，外匯占款下降，只有銀行系統(tǒng)的正反饋獨自支撐，但大的循環(huán)已經(jīng)終止。

一旦這個惡性循環(huán)進入自我實現(xiàn)，自我強化的過程中，人民幣面臨估值大修復的可能，也就是暴跌，人民幣泡沫破裂。

而最近國家極力推動的人民幣國際化似乎為此提供了契機。中國目前的戰(zhàn)略要點是人民幣國際化，為什么心心念念明知道有風險還要干這個事情？因為鑄幣稅收益，人民幣國際化，代表其他國家也使用人民幣結(jié)算，就像歐洲日本美國一樣，發(fā)行債券國外投資者以歐元日元或美元購買，這樣還款的時候就不會受到匯率波動的影響，本幣貶值也無所謂。從前沒有這個需求，因為國內(nèi)可以繼續(xù)帶來財富，而現(xiàn)在正是處在去產(chǎn)能和去杠桿的時代。

而人民幣國際化勢必需要資本自由浮動，要不然其他國家投資者不會來買你家債券的，有去無回的買賣誰要做。所以，這里就牽扯到三元悖論的問題（所謂“三元悖論”，指的是資本賬戶開放、固定匯率和貨幣政策獨立最多只能同時得其二。當代國家的選擇通常是資本賬戶開放和以國內(nèi)通脹率作為目標的獨立貨幣政策，允許匯率自由浮動。），導致匯率必須自由浮動，你看歐美日匯率都是自由波動的，而我們中國現(xiàn)在受不了這個。一自由，人家華爾街直接給你干空到底怎么辦？這里，又是一個苦惱。所以我們?nèi)嗣駧艊H化的進程一直都拖拖踏踏的，緩慢艱難。

多年來，我們蓬勃生機的發(fā)展，加之人民幣持續(xù)性升值，我們的外匯占款中也混進了很多熱錢，以高息和中國高速的發(fā)展為生，也可稱之為“套利資金”，而現(xiàn)在中國形勢不佳，這部分資金很可能短期內(nèi)趁機留走，由于數(shù)量龐大，極有可能引起匯率波動。這主要是中國企業(yè)過去借了太多美元債務（空頭），美元升值迫使他們還債務（平倉）。投機者售匯的過程會在央行資產(chǎn)端減少外匯占款，存款端減少人民幣存款，并且所有資產(chǎn)價格都會調(diào)整，拿人民幣兌換美元還錢的時候人民幣也會貶值。也正是最近我們觀測到中國與新興市場外匯儲備消失現(xiàn)象的核心邏輯，也就是所謂的量化緊縮QT效應。而2016年是新興市場的主權(quán)公司以外幣發(fā)行的到期債務的頂峰，甚至會逐年增加。

這可能正是2016年初人民幣大貶值的原由，當時國家動用了巨量外匯儲備市場，操作上即賣出美元回收人民幣，導致市場面臨流動性缺失，最后央行不得不用逆回購來增加流動性。但是降準降息又會進一步影響套利資金的情緒（國內(nèi)利率不高當然有流出中國另尋機會的沖動），從而進一步?jīng)_擊人民幣匯率，形成惡性循環(huán)。最近鄙人聽到很多說藏匯于民也很好的幼稚論調(diào)，實在是沒有考慮到“外匯流失——人民幣大貶——樓市泡沫破滅——債務泡沫引爆”的邏輯鏈，經(jīng)濟危機、失業(yè)危機的時候，居民手上拿點外匯能有什么用？

要扭轉(zhuǎn)人民幣貶值的市場預期，大致有兩種基本方法：一種是忽然一次貶值到位；另一種是重現(xiàn)資本凈流入。

但是，人民幣貶值真的可行嗎？第一，貶值到哪個水平才有用？是1比6.8，還是7.5，抑或更高，比如8.2？第二，貨幣貶值會否引起更大的資本外流？這些是實質(zhì)問題。此外，真正的關(guān)鍵問題是貨幣貶值引起國內(nèi)資產(chǎn)貶值，諸如，房地產(chǎn)泡沫破滅、股市地震，這些會否引起新一輪的經(jīng)濟危機？

另一方面，人民幣不貶值可行嗎？如果不貶值，外匯儲備的持續(xù)凈流出可能就是一個大概率事件。而且，最關(guān)鍵的是，如果要保持匯率的穩(wěn)定，按照蒙代爾不可能三角的定論，國內(nèi)的貨幣政策就會受到制約。比如，在國內(nèi)經(jīng)濟下行和放緩嚴重的時候，為了保持一定速度的經(jīng)濟增長，信貸保持寬松是必須的，但是降準和降息都會直接影響外匯儲備的流動，沖擊人民幣匯率的穩(wěn)定。這顯然又是一個兩難。

在經(jīng)濟增速放緩以及過去一年來資本外流、人民幣承壓的背景下，中國面臨的”三元悖論”日益受到關(guān)注。當前中國政策走出”三元悖論”的唯一辦法，就是進行財政刺激。中國可以通過讓人民幣一次性大幅貶值或者進行資本賬戶管制來解決難題，但是更好的選擇則是通過政府支出提振經(jīng)濟，并幫助經(jīng)濟向依靠內(nèi)需轉(zhuǎn)變。但是，不管多難，不管什么辦法，守住2萬億美元的人民幣外匯儲備這個底線，是必須的。因此，我們可以預見，適度的偏緊的外匯管制將是未來幾年國內(nèi)金融政策的一個選擇。

所以到最后，還是只能在技術(shù)手段上虛耗著，路徑依賴里繼續(xù)寬松和財政刺激……（慧博微信號：huibozx）