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海天味業(yè) 醬油的壁壘究竟有多高？ 海天味業(yè)剛公布了年報，幾個朋友就開始討論得不可開交，都很難說服別人，很希望能聽聽多方面的意見，先拋塊磚。  截止2016年3月09日，公司總股本：27.06億； 2015年每股收益：0.93元；每股凈資產(chǎn)：3.23元； 從歷史的經(jīng)營數(shù)據(jù)看，營收增長比較平穩(wěn)，五年復合增長率15.41%，凈利潤五年復合增長率30.61%，非常優(yōu)秀，但從2013年開始是逐年下降的，2015年最低，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額數(shù)據(jù)非常出色，但2015年首次沒有超過凈利潤數(shù)據(jù)，其他幾個指標如銷售凈利潤率，ROE等等都是很優(yōu)異。 從過往業(yè)績看，相當不錯，說明是有競爭優(yōu)勢的，但趨勢在往下，作為投資者，最難的就是要分析今后長期的企業(yè)競爭優(yōu)勢是否能持續(xù)，護城河是否足夠?qū)捄蜕?，進入壁壘是否足夠高。 在此對行業(yè)和企業(yè)做個粗淺的分析，以期拋磚引玉。 行業(yè)與公司分析 從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，海天味業(yè)頗有點前幾年白酒企業(yè)的風采，不僅僅體現(xiàn)在毛利率、凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率，現(xiàn)金流等指標，還體現(xiàn)在預收賬款11億，應付賬款將近6億；在所有上市公司中，具備對上下游絕對議價能力的企業(yè)寥若晨星。因此我們初步可得出結(jié)論，公司是具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，也就是具備獲得超額投入資本收益率的能力，具備一定的護城河和進入壁壘。接下來就要分析形成這種能力的原因，以及是否能長期保持這種能力。 公司所處的行業(yè)是調(diào)味品行業(yè)，目前主要是醬油，生產(chǎn)醬油的企業(yè)會有很深的護城河，確實超出大部分人的意料，從行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)分析，由于上游行業(yè)是農(nóng)產(chǎn)品大豆、食糖等大宗普通商品的供應商，沒有太大的議價能力，一旦國內(nèi)供應短缺，還可以通過進口渠道解決。下游主要通過經(jīng)銷商，各地的經(jīng)銷商分散且實力偏弱，也沒有議價能力，從公司的預收款11億可以驗證（不過去年這個數(shù)據(jù)是20億）。 最終的消費者主要是家庭和餐飲企業(yè)，而調(diào)味品單價不高，在菜肴中成本占比不大，而對口味的影響又非常顯著，因此消費者對調(diào)味品的支出不會太計較價格，而會注重品質(zhì)。同時調(diào)味品本身也沒有太明顯的替代品。行業(yè)的競爭格局比較分散，調(diào)味品企業(yè)眾多，行業(yè)集中度不高，企業(yè)發(fā)展水平差異較大，由地方品牌和全國品牌組成，其中全國品牌并不多，主要是海天，廚邦，李錦記，加加，珠江橋等幾家。隨著人們生活水平的不斷提高，行業(yè)逐步走向高端化，品牌化，集中化，這是一個必然的趨勢。 再分析潛在進入者，海天具有如此高的投入資本回報率，會否引來大量新的進入者呢？從資本逐利的角度，完全有可能，但存在很高的進入壁壘，體現(xiàn)在：1）前提投入資本很大，公司的固定資產(chǎn)加在建工程40億，這還是賬面成本，重置成本要遠遠大于這個數(shù)，因為固定成本中很大一部分是土地，（記得那個廣告嗎？“足足曬足180天”，需要占用大量的土地），2）品牌，快消品的品牌是命脈，因為需要得到最終消費者的認知和認可，這需要漫長的時間和大量廣告投入的積累，隨著媒體碎片化的日益深入，以前那種在央視砸錢快速塑造一個全國品牌的歷史恐怕再也難現(xiàn)，在目前這個時代，“錢也許不是問題”，但時間的積累，消費者的固有記憶，不是花錢能買到的；3）渠道，公司經(jīng)過20多年的構(gòu)建已經(jīng)建立了2000多家經(jīng)銷商、10000多家聯(lián)盟商，網(wǎng)絡覆蓋了300多個地級市、1000多個縣份，網(wǎng)絡遍布全國各大批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場、連鎖超市、便利店，達到50萬個終端銷售點。而各個地方的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源是有限的，同樣的道理，要建立這樣一個經(jīng)銷網(wǎng)絡，實非一日之功，更不是靠砸錢就能辦到。4）工藝，技術(shù)，同樣需要經(jīng)過長期的摸索和實驗，才能形成領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝和技術(shù)，使得質(zhì)量控制，成本控制等方面具有優(yōu)勢；5）團隊，公司的管理團隊在行業(yè)深耕了20多年，從1994年改制至今20年間保持了接近20%的年復合增長；專心加專注，很難短期內(nèi)復制這樣一個團隊；6）行業(yè)的穩(wěn)定性，調(diào)味品行業(yè)是非常傳統(tǒng)的行業(yè)，需要扎扎實實地工作和努力，同時也不容易被新技術(shù)，新觀念如互聯(lián)網(wǎng)所顛覆，也不需要不斷地更新設備和技術(shù)；7）客戶的黏性，最終企業(yè)是否能長期發(fā)展，最關(guān)鍵的因素就是客戶的忠誠度，入口的食品，消費者一般是非常謹慎的，不會輕易去改變，調(diào)味品的支出在家庭收入中的占比非常小，因此企業(yè)跟隨通脹的速度調(diào)價，消費者也能接受。另外方面，隨著居民收入的提高，市場向具有口碑好，品質(zhì)優(yōu)的品牌集中，是大勢所趨。同時調(diào)味品品牌還具有代際影響的特點，從小媽媽做菜用的什么調(diào)味品，往往會影響得到孩子成家后的選擇，這在發(fā)達國家已有數(shù)據(jù)證明，如亨氏的番茄醬。服裝，首飾等的品牌不具有這個特性。調(diào)味品還有一定程度的轉(zhuǎn)換成本，尤其表現(xiàn)在餐飲行業(yè)，菜式都是有配方的，換一個調(diào)味料就要調(diào)整配方，有一定的轉(zhuǎn)換成本；8）成本，前面提到的1）2）3）項，前期投入資本，品牌，渠道具有高投入固定成本，低邊際成本的特點，也就是規(guī)模優(yōu)勢，隨著銷量的上升，單位邊際成本下降，達到一定的規(guī)模，在成本上會具有很大的優(yōu)勢。有很多行業(yè)同樣具有這樣的特點，如汽車行業(yè)，但汽車是耐用消費品，具有周期性特點，一旦消費下滑，產(chǎn)出不足，固定資產(chǎn)的折舊對汽車企業(yè)的利潤會造成很大的殺傷力。而調(diào)味品是重復消費品，單價又低，基本不會受經(jīng)濟波動的影響。 以上分析了形成公司護城河和進入壁壘的因素，是否有道理呢？這樣的格局是否會被打破呢？ 期待拍磚！ @今日話題 |
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