|
涪陵榨菜(002507) 質(zhì)地優(yōu)良的小品種龍頭，第一主業(yè)擁有極寬的護(hù)城河： 2008 年-2014 年公司收入增長(zhǎng) 2 倍，利潤(rùn)增長(zhǎng) 4 倍，位于食品行業(yè)前列。其盈利穩(wěn)健增長(zhǎng)得益于： 1）榨菜原材料青菜頭的主要產(chǎn)地在重慶（占全國(guó) 70%以上），同時(shí)生鮮的運(yùn)輸半徑短， 產(chǎn)地局限性帶來行業(yè)天然的進(jìn)入壁壘； 2） 烏江在榨菜行業(yè)一家獨(dú)大（ 30%），市場(chǎng)份額為剩下四家龍頭的總和，具有絕對(duì)的行業(yè)定價(jià)權(quán)，近 8 年來涪陵榨菜出廠價(jià)從 4956 元/噸漲至 9458 元/噸， 8 年漲幅 90%，幅度大幅超越同期 CPI。 未來在產(chǎn)能、品牌、渠道三大優(yōu)勢(shì)下，其提價(jià)-毛利率提升-凈利率提升的邏輯持續(xù)。 中國(guó)消費(fèi)品品牌正邁入品類延伸和多元化的新紀(jì)元： 中國(guó)消費(fèi)品的品牌化和全國(guó)化開始于 2000 年左右，經(jīng)過 15 年的發(fā)展絕大部分品類已邁入成熟期。 如何突破現(xiàn)有品類增長(zhǎng)瓶頸、 尋求到新的增長(zhǎng)點(diǎn)是當(dāng)前幾乎所有食品飲料企業(yè)面臨的普遍問題。國(guó)際食品飲料巨頭的經(jīng)驗(yàn)表明：品類延伸和多元化是企業(yè)做大做強(qiáng)的必經(jīng)路徑。 而我們認(rèn)為這也將是中國(guó)消費(fèi)品企業(yè)未來幾十年最核心成長(zhǎng)邏輯。 從榨菜到更寬泛的佐餐調(diào)味品，看好涪陵榨菜從小烏江到大烏江的轉(zhuǎn)型： 公司歷史上經(jīng)歷過“品牌化”、“差異化”、“正宗化”（中國(guó)榨菜看涪陵、涪陵榨菜看烏江）的三次成功戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。 2014 年公司提出從小烏江到大烏江的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)，并于 2015 年收購(gòu)四川泡菜品牌“惠通”正式開始產(chǎn)業(yè)整合、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略落地。我們看好烏江從榨菜龍頭到佐餐龍頭的戰(zhàn)略蛻變： 1）榨菜作為最基礎(chǔ)的佐餐食品，擁有廣泛的消費(fèi)群體基礎(chǔ)； 2）佐餐品類市場(chǎng)空間大而格局散亂，烏江是佐餐調(diào)味品行業(yè)唯一實(shí)現(xiàn)品牌渠道全國(guó)化的企業(yè)，同時(shí)也是唯一一個(gè)上市企業(yè)，擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)； 3）榨菜與其他佐餐調(diào)味品有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)， 消費(fèi)群體和渠道基礎(chǔ)共享性強(qiáng)，有望實(shí)現(xiàn) 1 1>2 的整合效應(yīng)。從海天發(fā)展路徑看， 其通過醬油打下品牌和渠道基礎(chǔ)并不斷向調(diào)味醬、蠔油、料酒等其他調(diào)味品延伸，當(dāng)前醬油以外的調(diào)味品收入占比超過 30%。 我們看好烏江在佐餐調(diào)味品中成為下一個(gè)海天。 管理層上市以來第一次變相增持，利益高度一致： 公司屬于已部分改革的國(guó)企標(biāo)的，目前第一大股東為涪陵國(guó)資委，上市前管理層持股 10%左右。 2015 年公司向管理層定向增發(fā)收購(gòu)惠通，是上市后管理層第一次變相增持，凸顯了管理層對(duì)于公司未來戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的積極態(tài)度。作為管理層部分持股的國(guó)有企業(yè)，其自下而上推動(dòng)國(guó)企改革的訴求更強(qiáng)。 我們預(yù)計(jì) 2015/2016 年 EPS 分別為 0.46/0.57 元， 16 年估值 29 倍?？紤]到公司戰(zhàn)略變化及業(yè)績(jī)改善， 給予目標(biāo)價(jià) 22.8 元(16 年 40 倍)，“買入-A”評(píng)級(jí)。[安信證券股份有限公司] [點(diǎn)擊查看PDF原文] 今日最新研究報(bào)告 |
|
|
