未來分析價(jià)格走勢時，應(yīng)著重考慮黃金的金融屬性

　　引言

　　今年第三季度以來，實(shí)物黃金需求出現(xiàn)爆發(fā)式增長。據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計(jì)，第三季度全球金飾銷量達(dá)到了2008年以來的最高水平，北美、歐洲和大洋洲的金幣、金條銷量也大幅上升，尤其是美國的鷹金幣需求量創(chuàng)近5年新高。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至11月下旬，2015年期0.1盎司、0.25盎司、1盎司鷹金幣均已售空，而歐洲金幣和金條需求也創(chuàng)下2011年第三季度以來最高水平。

　　長久以來，實(shí)物黃金需求的激增被市場賦予了特殊意義，人們這次對實(shí)物黃金的需求是否能對當(dāng)前低迷的金價(jià)發(fā)揮作用呢？回答這個問題需要在客觀存在中尋找答案。

　　黃金價(jià)格并非受實(shí)物需求的驅(qū)動

　　盡管這段時間實(shí)物黃金需求火爆，但從實(shí)際情況來看，金價(jià)并未受此提振。今年第三季度，國際金價(jià)依然錄得4.94%的跌幅；10月中旬以來，金價(jià)更是陰跌不止；12月初，金價(jià)再次刷年內(nèi)新低至1046.28美元/盎司，不斷探底的金價(jià)與持續(xù)強(qiáng)勁的需求形成鮮明對比。

　　其實(shí)，同樣的現(xiàn)象也曾出現(xiàn)在2013年第二季度（2013年4月），國際金價(jià)驚現(xiàn)“斷崖式”暴跌，價(jià)格直接從1560美元/盎司急挫至1321美元/盎司附近，當(dāng)季的中國和印度黃金需求分別達(dá)到了399噸和337噸，遠(yuǎn)高于230噸的平均值。然而，遺憾的是金價(jià)并沒有在實(shí)物黃金需求火爆的情況下企穩(wěn)，而是屢刷新低。

　　由此可見，黃金實(shí)物需求與價(jià)格并不存在明顯的正相關(guān)性。反觀2013年第三季度、2014年第四季度和2015年第三季度，當(dāng)金飾、金幣和金條需求都出現(xiàn)上漲時，金價(jià)是下跌的，這幾乎動搖了實(shí)物需求長期存在于金價(jià)分析框架中的地位。

　　通過研究我們發(fā)現(xiàn)，黃金消費(fèi)在長期內(nèi)似乎和金價(jià)成反方向波動。金飾、金幣和金條需求對金價(jià)高度敏感，當(dāng)金價(jià)大幅下跌時，喜愛黃金的民眾或黃金投資者都會積極地抓住機(jī)遇搶購黃金。但需求的增加并不能有效抬升金價(jià)，當(dāng)金價(jià)出現(xiàn)反彈或快速上漲時，消費(fèi)者對金飾、金幣和金條的購買熱情又會逐漸冷卻，從而打壓需求。這表明金價(jià)與其他大宗商品市場存在明顯的不同，不是金價(jià)受實(shí)物需求驅(qū)動，而是金價(jià)驅(qū)動實(shí)物需求。

　　衍生品需求對金價(jià)的走勢很重要

　　為什么西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“需求決定價(jià)格”對黃金這種大宗商品不成立了呢？這是因?yàn)辄S金需求除了由金飾、金幣、金條、金塊等組成的實(shí)物需求外，還包括以實(shí)物黃金為基礎(chǔ)的各種黃金衍生品需求。這些黃金衍生品工具分為標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)交易品種和非標(biāo)準(zhǔn)化的場外交易品種，標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)交易產(chǎn)品主要包括黃金期貨、黃金期權(quán)、黃金ETF等；非標(biāo)準(zhǔn)化的場外交易產(chǎn)品主要包括黃金遠(yuǎn)期和掉期、黃金借貸、黃金憑證等。也可以看作，全球黃金市場是由商品性市場和金融性市場組成。

　　據(jù)了解，目前商品實(shí)物黃金交易額不足總交易額的3%，90%以上的市場份額是基于黃金的金融衍生品。雖然這個數(shù)據(jù)我們未能求證，但從下面幾項(xiàng)數(shù)據(jù)中我們依然可以感受到實(shí)物黃金與金融衍生品在體量上的巨大差距。

　　通過對比第三季度全球?qū)嵨稂S金需求與以倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）為代表的黃金現(xiàn)貨交易量，我們可以發(fā)現(xiàn)，今年第三季度，全球?qū)嵨稂S金需求的價(jià)值約為335.3億美元，而LBMA黃金9月日均清算額就達(dá)到了175億美元。按一個月22個交易日計(jì)算，LBMA黃金第三季度總清算額約為1.2萬億美元，約為實(shí)物黃金需求總量的35倍。

　　通過對比第三季度全球?qū)嵨稂S金需求與以COMEX黃金期貨活躍合約為代表的黃金期貨交易量，我們可以發(fā)現(xiàn)，今年第三季度，全球?qū)嵨稂S金需求為927噸，而COMEX黃金期貨僅活躍合約的成交量就達(dá)到了25474噸。

　　通過以上數(shù)據(jù)對比可知，實(shí)物黃金交易量在全球黃金市場總交易量中的占比可以忽略不計(jì)。我們也就不難理解為什么實(shí)物黃金需求的變化對金價(jià)的影響微乎其微了。

　　金融屬性是決定金價(jià)走向的關(guān)鍵

　　在金融市場里，參與黃金交易的主體一般為大型投資機(jī)構(gòu)，主要包括投資銀行和對沖基金。與實(shí)物消費(fèi)者購買黃金保值增值的目的不同，金融市場上的交易者多以價(jià)格趨勢為基礎(chǔ)，進(jìn)行波段投資或投機(jī)。他們根據(jù)貨幣政策、金融市場流動性、投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒、外匯市場走勢等諸多信息預(yù)判金價(jià)走勢，并在現(xiàn)貨和期貨市場建立相應(yīng)的多頭頭寸或空頭頭寸，如果預(yù)判準(zhǔn)確便可從中獲利。由于他們參與交易的資金規(guī)模龐大，黃金市場上幾乎每次價(jià)格的劇烈波動都與他們的調(diào)倉有關(guān)。

　　目前，可以追蹤大型投資機(jī)構(gòu)在黃金市場上交易動態(tài)的指標(biāo)主要有黃金ETF持倉和COMEX黃金期貨期權(quán)基金持倉。從下圖可以看出，金價(jià)與黃金ETF持倉和CFTC黃金基金凈多頭持倉走勢的一致性。據(jù)計(jì)算，金價(jià)與黃金ETF持倉和CFTC黃金基金凈多頭持倉的相關(guān)性達(dá)到了0.7和0.81。

　　回到之前的問題，為什么在2013年第二季度實(shí)物黃金需求大幅上升的時候，國際金價(jià)是下跌的呢？那是因?yàn)槭袌黾娂娍纯拯S金未來走勢，基金公司在ETF市場快速撤資的同時，在COMEX大量減持多頭頭寸轉(zhuǎn)而建立空頭頭寸，最終憑借他們龐大的資金量贏得了那場沒有硝煙的戰(zhàn)爭的勝利。

　　整體來看，由于在國際黃金市場中，實(shí)物黃金需求的交易量占比較小，對金價(jià)的影響也相對較小。我們認(rèn)為，未來分析金價(jià)走勢時，應(yīng)著重考慮黃金的金融屬性。影響金價(jià)的主力軍是在金融市場參與黃金交易的投機(jī)或投資者，他們會根據(jù)貨幣政策、金融市場流動性、外匯市場走勢、投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒等因素預(yù)判金價(jià)走勢。然而，這些因素又可以歸結(jié)于由利率水平、通脹水平、地緣政治中市場的情緒所決定，從中短期來看，這三大因素均無法對金價(jià)形成有利支撐，所以再強(qiáng)勁的實(shí)物需求也難以撬動當(dāng)前低迷的黃金價(jià)格。

　　（作者單位：銀天下·森德研究所）