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2015-12-22 14:55:39 本文作者：何文蔚，有律師和會(huì)計(jì)師執(zhí)照，從事并購(gòu)?fù)顿Y工作，嘗試用最基本的商業(yè)邏輯去分析公司戰(zhàn)略和各種并購(gòu)事件。 本文是作者上周與朋友們分享股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)的文字稿，主要是基于公開(kāi)的媒體信息，加上個(gè)人的揣測(cè)來(lái)演繹。 本分享分為三部分，第一部分是為什么講這個(gè)話題，第二部分是簡(jiǎn)要說(shuō)說(shuō)這個(gè)技術(shù)處理后的阿里巴巴故事，第三部分就是指出阿里巴巴故事中被忽略的核心問(wèn)題。
如果從地盤來(lái)講，并購(gòu)?fù)顿Y在法律行業(yè)多數(shù)是屬于資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，而股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)多數(shù)就是爭(zhēng)議解決業(yè)務(wù)了。 對(duì)于大部分的小朋友和合伙人而言，任何公司不過(guò)是一個(gè)項(xiàng)目中的主體。以我的經(jīng)驗(yàn)來(lái)講，投資方的管理層和投資經(jīng)理基本上是不會(huì)告訴律師和會(huì)計(jì)師真實(shí)的投資動(dòng)機(jī)，只會(huì)講一些冠冕堂皇的廢話。（我就是這樣和項(xiàng)目律師和會(huì)計(jì)師溝通的） 因此，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，為什么投資這個(gè)項(xiàng)目、這個(gè)項(xiàng)目交割后發(fā)展怎樣，他們其實(shí)并不了解，也不可能了解。也就是說(shuō)，中介結(jié)構(gòu)的視角下，公司的發(fā)展歷程就是一連串的碎片化的切片。（如果你想從律師或會(huì)計(jì)師轉(zhuǎn)戰(zhàn)投資經(jīng)理的話，這種視角的缺失是相當(dāng)令人遺憾的。） 本次分享就試圖用阿里巴巴作為例子，講述一個(gè)完整的故事，讓大家明白事情的前因后果（注：僅僅是我認(rèn)為的前因后果）。這種完整的視角對(duì)于大家做盡職調(diào)查、交易框架設(shè)計(jì)才是至關(guān)重要的。
阿里巴巴的故事，首先是十八羅漢的故事。1999 年，就是這十七個(gè)人和馬云開(kāi)始一起奮斗，直到 2015 年的今天。其中最為關(guān)鍵的就是，蔡崇信找到了馬云（注意：并非馬云找到了蔡崇信）。至于蔡崇信是誰(shuí)，大家可以自行谷歌啦。 蔡崇信在開(kāi)始階段做了兩個(gè)事情： 以股權(quán)協(xié)議把十八羅漢捆綁在一起（其實(shí)也就是某種程度的合伙協(xié)議，之后大家會(huì)知道這個(gè)行為的重要性）； 令到高盛、Investor AB、新加坡政府科技發(fā)展基金等 V C投資阿里巴巴 500 萬(wàn)美元。 對(duì)于 1999 年的中國(guó)創(chuàng)業(yè)者而言，如果非海歸派，馬云的英語(yǔ)演講能力的確為阿里巴巴在海外融資的情況下贏得了不少優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，英語(yǔ)說(shuō)得好，并不會(huì)直接導(dǎo)致了孫正義的投資。 個(gè)人認(rèn)為，合理的信用背書(shū)鏈條是：蔡崇信——高盛等 VC 投資第一輪——孫正義等投資第二輪。 江湖傳聞是，2002 年底馬云和孫正義的密談，徹底改變了阿里巴巴的戰(zhàn)略和中國(guó)的電子商務(wù)生態(tài)。當(dāng)時(shí)，孫正義問(wèn)馬云“你們研究過(guò) ebay 嗎？”當(dāng)時(shí)馬云覺(jué)得“ebay 就是 C2C，而阿里巴巴是 B2B，有點(diǎn)河水不犯井水的感覺(jué)”。 不過(guò)，如果大家認(rèn)真思考一下，C2C 的系統(tǒng)做 B2B 有什么難度？！而且以當(dāng)時(shí) ebay 和阿里巴巴的品牌、技術(shù)和資源的差距，如果 ebay 進(jìn)入中國(guó) B2B 領(lǐng)域，然后就沒(méi)有然后了。 2003 年，馬云團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略決策是，只有首先進(jìn)攻 C2C，才能保證 ebay 不進(jìn)攻 B2B。換言之，馬云團(tuán)隊(duì)其實(shí)想在 C2C（即日后的淘寶網(wǎng)，免費(fèi)的 C2C 業(yè)務(wù)）采取燒錢式價(jià)格戰(zhàn)，根本不是為了淘寶網(wǎng)日后的盈利，而不過(guò)是為了最大限度沖擊 ebay 的中國(guó) C2C（即 ebay 易趣，收費(fèi)的 C2C 業(yè)務(wù)）。 問(wèn)題是阿里巴巴已經(jīng)沒(méi)有金錢去孵化 C2C 業(yè)務(wù)，所以需要和投資者溝通這個(gè)焦土政策（在淘寶網(wǎng)燒錢就是為了保證阿里巴巴網(wǎng)的盈利不受影響，以便阿里巴巴網(wǎng)超過(guò)臨界點(diǎn)，淘寶網(wǎng)就功成身退）。結(jié)果，2200 萬(wàn)美元主要是用于阿里巴巴網(wǎng)，而 6000 萬(wàn)美元?jiǎng)t是用于淘寶網(wǎng)的自殺性襲擊。 當(dāng)淘寶網(wǎng)以承諾三年免費(fèi)的方式上線，ebay 中國(guó)是以 10 倍于淘寶網(wǎng)的投資來(lái)對(duì)抗淘寶網(wǎng)，自然沒(méi)有剩余的時(shí)間、精力和資源去開(kāi)發(fā)中國(guó) B2B 業(yè)務(wù)。不過(guò)，當(dāng) ebay 中國(guó)的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)權(quán)限過(guò)低，重大決策都要美國(guó)總部確定，即便是 10 倍資源，也慢慢陷于下風(fēng)。 如果說(shuō)，淘寶網(wǎng)自殺性襲擊是馬云團(tuán)隊(duì)所經(jīng)歷的第一關(guān)，那么，ebay 的惡意收購(gòu)則是馬云團(tuán)隊(duì)所經(jīng)歷的第二關(guān)。 這種并購(gòu)?fù)袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的，只要你充分相信人性，被收購(gòu)的公司和品牌是一定會(huì)被凌遲肢解，絕對(duì)不可能有什么“1+1>2”的公關(guān)謊言。 2005 年已經(jīng)是第一二輪投資者的第五第六年，是必須要求退出的年份； 淘寶網(wǎng)和 ebay 易趣不見(jiàn)勝負(fù)，而騰訊用拍拍網(wǎng)加入 C2C，令到阿里巴巴不得不為 C2C 業(yè)務(wù)繼續(xù)追加投資。 ebay 希望用 10 億美元去收購(gòu)阿里巴巴，徹底終止這場(chǎng)中國(guó) C2C 燒錢大戰(zhàn)。而馬云團(tuán)隊(duì)在當(dāng)時(shí)根本不可能有錢去回購(gòu)股權(quán)，只能尋求非 ebay 的產(chǎn)業(yè)資本去平衡這些金融資本。 能夠滿足馬云團(tuán)隊(duì)和軟銀的要求，最后就指向了雅虎這個(gè)投資者。雅虎日本就是雅虎把日本業(yè)務(wù)出售給軟銀并由軟銀負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，這次雅虎中國(guó)的運(yùn)營(yíng)也如同之前雅虎日本一樣每況如下，是不是也可以復(fù)制之前的路線圖呢？ 最終馬云團(tuán)隊(duì)和軟銀成功說(shuō)服了雅虎的管理層和董事會(huì)，進(jìn)行了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)歷史上最為復(fù)雜且精妙的交易（沒(méi)有之一） 第一步，雅虎收購(gòu)了軟銀持有的全部淘寶網(wǎng)股權(quán)，令到軟銀可以實(shí)現(xiàn)了退出，對(duì)淘寶的投資形成了盈利； 第二步，軟銀和雅虎，共同收購(gòu)了前三輪其他投資者所持有的部分阿里巴巴的股權(quán)，這一方面實(shí)現(xiàn)了其他投資者的套現(xiàn)退出，另一方面軟銀并沒(méi)有花一分錢（用淘寶網(wǎng)套現(xiàn)的現(xiàn)金的一半）卻增加在阿里巴巴的持股； 第三步，雅虎用“現(xiàn)金+淘寶網(wǎng)股權(quán)+雅虎中國(guó)”換取了阿里巴巴的增發(fā)，這一方面把雅虎中國(guó)剝離出去（其糟糕業(yè)績(jī)不再影響雅虎財(cái)報(bào)），另一方面阿里巴巴也得到 2.5 億美元的現(xiàn)金，用于燒錢大戰(zhàn)。 這個(gè)交易框架，完美地實(shí)現(xiàn)了不同投資者的不同訴求： 前三輪投資者套現(xiàn)退出； 軟銀實(shí)現(xiàn)了部分套現(xiàn)退出，并無(wú)須動(dòng)用現(xiàn)金就增加了在阿里巴巴的持股量； 雅虎成功剝離了雅虎中國(guó)，轉(zhuǎn)換成為了阿里巴巴的持股； 阿里巴巴獲得了 2.5 億美元的現(xiàn)金； 馬云團(tuán)隊(duì)保持了控制權(quán)。（每次我看到這個(gè)交易框架，都只能驚訝不已。） 為了保持控制權(quán)，交易框架中還專門設(shè)計(jì)了： 在 2010 年 10 月之前，馬云團(tuán)隊(duì)是控制了 36% 表決權(quán)，雅虎和軟銀分別是 35% 和 29%，但大部分的權(quán)力是授予了阿里巴巴的董事會(huì)。不過(guò)，同樣在 2010 年 10 月之前，阿里巴巴有 2 位董事，雅虎和軟銀各有 1 位，這樣的董事會(huì)實(shí)質(zhì)上也是癱瘓的，不可能通過(guò)任何不利于馬云團(tuán)隊(duì)的決議的。也就是實(shí)質(zhì)權(quán)力是掌握在管理層，而馬云的 CEO 職位在 2010 年 10 月前不能被解除。換言之，馬云團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)在 2010 年 10 月之前基本上不會(huì)被挑戰(zhàn)了。（這點(diǎn)對(duì)于支付寶戰(zhàn)爭(zhēng)有重大的影響。） 也就是說(shuō)，雅虎和軟銀給了馬云團(tuán)隊(duì)不受制約的五年的時(shí)間。 就在這五年之中，淘寶網(wǎng)不僅僅完成了焦土政策，成功地讓阿里巴巴網(wǎng)成為了 B2B 的霸主并成功上市，同時(shí)更是令人驚訝地打敗了 ebay，搶奪了 C2C 的霸主地位（馬云團(tuán)隊(duì)和投資者在投資淘寶網(wǎng)的時(shí)候并沒(méi)有預(yù)料到這點(diǎn)）。更為重要的是，馬云團(tuán)隊(duì)培育了支付寶這個(gè)大殺器。 相反而言，大股東雅虎反而就不太好了。2008 年差點(diǎn)被微軟收購(gòu)，其實(shí)馬云團(tuán)隊(duì)估計(jì)也會(huì)被嚇怕了。大家不妨想想被微軟收購(gòu)的公司的下場(chǎng)是怎樣，估計(jì)馬云團(tuán)隊(duì)也就是這樣了。不過(guò)，也提醒了馬云團(tuán)隊(duì)“2010 年 10 月”是遲早會(huì)來(lái)的，雅虎和軟銀要干的事情也遲早會(huì)干的。那是不是先下手為強(qiáng)？ 關(guān)于支付寶戰(zhàn)爭(zhēng)，根據(jù)雙方事后的官方公布，支付寶的 VIE 結(jié)構(gòu)是雅虎和軟銀同意而馬云團(tuán)隊(duì)去搭建的，所以就不存在馬云團(tuán)隊(duì)“盜竊”一說(shuō)。 問(wèn)題的核心是，為了取得央行的支付牌照，馬云團(tuán)隊(duì)的確單方面終止了協(xié)議控制，保證完整地符合中國(guó)的法律法規(guī)的要求。不過(guò)，一旦終止了協(xié)議控制，支付寶就再也與阿里巴巴沒(méi)有任何關(guān)系，從這方面來(lái)說(shuō)馬云團(tuán)隊(duì)的確“盜竊”了阿里巴巴公司的財(cái)產(chǎn)。 如果大家還記得“2010 年 10 月”的條款，在支付寶戰(zhàn)爭(zhēng)之前，雅虎當(dāng)時(shí)并沒(méi)有行使相關(guān)權(quán)利，也就是說(shuō)，支付寶戰(zhàn)爭(zhēng)期間股東會(huì)和董事會(huì)是無(wú)法有效制衡馬云團(tuán)隊(duì)的。也正是在這種情況下，雅虎只能選擇了和馬云團(tuán)隊(duì)進(jìn)行媒體大戰(zhàn)。 不過(guò)，賠償談判也是秘密進(jìn)行中。
最后，達(dá)成了支付寶賠償協(xié)議和回購(gòu)雅虎股權(quán)協(xié)議。目前，沒(méi)有證據(jù)證明，馬云團(tuán)隊(duì)是通過(guò)終止支付寶的協(xié)議控制來(lái)強(qiáng)迫雅虎和軟銀開(kāi)始談判并獲得了有利于馬云團(tuán)隊(duì)的協(xié)議，但實(shí)際上是達(dá)成了這種的結(jié)果。從此之后，馬云團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)就再也無(wú)法被挑戰(zhàn)了。
這個(gè)可以是最為匪夷所思的一個(gè)問(wèn)題。對(duì)比其他中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)是最為龐大的，但卻是最為穩(wěn)定的，十八羅漢至今沒(méi)有出現(xiàn)任何的內(nèi)訌，在阿里巴巴的風(fēng)風(fēng)雨雨中一直保持著一致行動(dòng)。 這點(diǎn)我只能推測(cè)與蔡崇信一開(kāi)始的“投名狀”有關(guān)系（解釋了各自的權(quán)責(zé)利以及各自的分工，同時(shí)這些人也一致信守當(dāng)時(shí)的承諾）。一般而言，我們都是關(guān)心創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)與投資人的關(guān)系，但是我們是否遺忘了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的關(guān)系，怎樣分配權(quán)責(zé)利并協(xié)議化才能穩(wěn)定創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)并十幾年保持一致行動(dòng)才是我們值得思考的。 任何股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)分裂或者創(chuàng)始人缺乏團(tuán)隊(duì)，就必然最終喪失控制權(quán)。人不是每時(shí)每刻都是善良的，所以我們相信制度的力量，但只有好的制度才有好的力量。 不同投資者的訴求和創(chuàng)始人的訴求從來(lái)就不同 ebay 之所以可以逼宮，某種程度是看準(zhǔn)了前三輪投資者在五六年的投資周期內(nèi)必須退出的周期，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資者是需要在一定周期內(nèi)獲得盈利的，有時(shí)甚至是以犧牲被投資企業(yè)為代價(jià)的。 對(duì)于 ebay、雅虎、Google 或者微軟這些產(chǎn)業(yè)資本，對(duì)于盈利周期并非十分看重，反而會(huì)看重產(chǎn)業(yè)整合，究竟參股或收購(gòu)的目的是為了消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如 ebay 試圖收購(gòu)阿里巴巴）還是為了獲得特定資源（如 Google 收購(gòu)摩托羅拉），最終被投資公司也是難脫被肢解的命運(yùn)。 如果在股東會(huì)和董事會(huì)層面，有效平衡金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的力量，則是公司管治中的核心問(wèn)題。 憑什么贏得支付寶戰(zhàn)爭(zhēng)？ 如果你是法律背景的投資經(jīng)理，超過(guò) 90% 是不敢發(fā)動(dòng)支付寶戰(zhàn)爭(zhēng)的（財(cái)務(wù)背景的是超過(guò) 70%）。我們的合規(guī)意識(shí)是告訴我們需要有契約精神，但是如果違約成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于守約成本呢？例如，我們是否應(yīng)該建議管理層單方終止協(xié)議控制，以迫使兩大股東坐下談判？如果我們不能跳出這樣的框框，又如何有這樣的創(chuàng)造性解決方案呢？ 更為重要的是，為什么雅虎和軟銀不和馬云團(tuán)隊(duì)斗到魚(yú)死網(wǎng)破呢？ 首先是為了保證支付寶能夠獲得支付牌照， 其次是，如果剔除了馬云團(tuán)隊(duì)，又是否可以有管理層可以凌駕這個(gè)阿里巴巴帝國(guó)呢？尤其是十八羅漢一致行動(dòng)的情況下，雅虎和軟銀根本沒(méi)有在管理層有任何的代理人的情況下。 阿里巴巴是一個(gè)有趣的股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)案例，雙方都是極其理性地在現(xiàn)有框架的情況下最大限度去爭(zhēng)取自己的權(quán)益，斗而不破。 |
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