1987 年美國股市發(fā)生大崩盤，政府為了穩(wěn)定股市且保護(hù)投資人，紐約證交所因而衍生出斷路器的規(guī)則，當(dāng)美股波動(dòng)過于劇烈的時(shí)候，將采人為方式停止交易活動(dòng)，借此令投資人冷靜，降低市場波動(dòng)率，由此可見「波動(dòng)」實(shí)際上就是投資大眾所面對的風(fēng)險(xiǎn)。

此后隨之在1993 年，CBOE 推出以S&P100 指數(shù)期權(quán)為標(biāo)的所編制而成的VIX 指數(shù)，讓投資人可以知道目前市場的波動(dòng)與市場對于波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，

2003 年標(biāo)的由S&P100 增編成為S&P500 ，并在2004 年3 月26 日以VIX 為標(biāo)的的期貨商品正式在市場上交易，成為國外目前最主要交易的波動(dòng)率商品。

多元化的衍生性金融商品，有助于市場避險(xiǎn)并降低市場不理性的波動(dòng)程度。目前CBOE 的VIX 指數(shù)編制，是使用最近兩個(gè)月份之買權(quán)與賣權(quán)來擬合30 天日歷日的期權(quán)，計(jì)算方式請參考CBOE 官網(wǎng)文件。

目前國外交易波動(dòng)率商品以避險(xiǎn)和造市為主，避險(xiǎn)方為VIX 買方，造勢方為VIX 賣方，我們先以避險(xiǎn)方為主體來介紹VIX 的作用和避險(xiǎn)交易。

當(dāng)我們持有股票部位時(shí)，可以用期貨來避險(xiǎn)，為什么可以用VIX 來避險(xiǎn)呢？以S&P 500 為例，假設(shè)持有S&P500 所有股票，持有市值就剛好是S&P500 的指數(shù)，然后賣出相當(dāng)市值的S&P500 期貨，此時(shí)的Delta 曝險(xiǎn)部位就是0，也就是這樣的交易，除非執(zhí)行交易時(shí)存在價(jià)差套利空間，不然損益為0，還浪費(fèi)資金成本與手續(xù)費(fèi)。

而使用 VIX 的原因和效果則不同。以2008 年為例， 9 月以前VIX大概在21.7，隨后爆發(fā)雷曼危機(jī)，當(dāng)月VIX 快速上升到54.57 以上。

同時(shí)間S&P500 從1282.83 跌到1166.36 ，VIX的報(bào)酬率是151.47% 而S&P500 的報(bào)酬率是-9.08%，假設(shè)持有S&P500 的市值與持有VIX 期貨的市值一樣，避險(xiǎn)的報(bào)酬率為142.39%，而直接用期貨避險(xiǎn)的報(bào)酬率為0。

反推當(dāng)時(shí)的報(bào)酬率要使得VIX 的避險(xiǎn)效果跟賣出期貨一樣為，只需持有VIX 期貨市值相當(dāng)于S&P500 期貨的6.418%，也就是說波動(dòng)率越大時(shí)，VIX 期貨的避險(xiǎn)效果比指數(shù)期貨的避險(xiǎn)效果更好。

這部分其實(shí)跟買入賣權(quán)一樣，但為什么不直接買入賣權(quán)避險(xiǎn)呢？這是因?yàn)橘I入賣權(quán)有選擇履約價(jià)的問題，當(dāng)買入賣權(quán)的履約價(jià)在價(jià)內(nèi)時(shí)效果跟賣出期貨就非常的接近，但買入價(jià)外的賣權(quán)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于最后執(zhí)行履約價(jià)值為0，

以上述的例子，假設(shè)賣權(quán)的履約價(jià)買在-9.10% 的地方，最后結(jié)算的價(jià)值是0，就會造成避險(xiǎn)成功但獲利失敗的窘境，而買入VIX 期貨避險(xiǎn)，則可以減少履約價(jià)選擇和部位調(diào)整的問題。

目前在美國，多數(shù)的股票持有機(jī)構(gòu)或基金，除了使用期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)之外，也會有一部分買入VIX 期貨做為避險(xiǎn)，這樣當(dāng)市場下跌時(shí)，也會因?yàn)閂IX 期貨的走揚(yáng)而獲利。另外，VIX 指數(shù)是由實(shí)質(zhì)的指數(shù)期權(quán)市場各履約價(jià)所計(jì)算而來，所以也為期權(quán)市場的買賣雙方提供避險(xiǎn)及套利機(jī)會。

但天下沒有白吃的午餐，尤其衍生性金融商品的市場是零和市場，當(dāng)避險(xiǎn)方有買入VIX 的需求時(shí)，造市方賣出VIX 后就相對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，造市方應(yīng)用什么樣的交易策略做風(fēng)險(xiǎn)承受與轉(zhuǎn)嫁，將在以下討論。

波動(dòng)率的交易需要了解預(yù)期波動(dòng)率，隱含波動(dòng)率與實(shí)質(zhì)波動(dòng)率。預(yù)期波動(dòng)率是在交易前對未來波動(dòng)率的看法，而隱含波動(dòng)率則是目前在期權(quán)市場交易的「波動(dòng)價(jià)格」，實(shí)質(zhì)波動(dòng)率則為最后的結(jié)果。

舉例來說，以交易日計(jì)算的年化隱含波動(dòng)率16%，代表指數(shù)每日波動(dòng)1% 的市場預(yù)期，而當(dāng)指數(shù)實(shí)質(zhì)波動(dòng)率大于1% 時(shí)，在不考慮Greeks 和距離到期日的遠(yuǎn)近下，平均來說買方是獲利的，相反的賣方就是虧損的。

所以在交易波動(dòng)率時(shí)，首先就是要有預(yù)期波動(dòng)率，而VIX 期貨就是指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率的指數(shù)，也就是波動(dòng)率的市場價(jià)格。在預(yù)期波動(dòng)率高于隱含波動(dòng)率的時(shí)候買進(jìn)VIX 期貨，在預(yù)期波動(dòng)率小于隱含波動(dòng)率的時(shí)候賣出VIX 期貨。這就是市場上最原始的波動(dòng)率方向性交易。

上圖為VIX 期貨2013/02/15 到2014/2/14 日線圖，最高價(jià)為20.35 最低價(jià)為12.45，指數(shù)高低的波動(dòng)為63.45%，模擬VIX 14 以下買入18 以上賣出其報(bào)酬率如下

此表顯示累進(jìn)報(bào)酬率為276.6%，而同時(shí)全世界指數(shù)高低差超過30% 并不多，因此VIX 期貨在注重趨勢的方向性交易來說，是個(gè)不可以忽略的市場。

之前有提到避險(xiǎn)方為整體部位考量買入VIX 期貨，不承擔(dān)履約價(jià)選擇及期權(quán)部位調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，而造市方在賣出選擇權(quán)后，在VIX 的現(xiàn)貨市場，也就是S&P500 的期權(quán)市場買入期權(quán)做風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁，而買入的數(shù)量和履約價(jià)則盡量模擬成VIX 指數(shù)，簡單來說就是做期現(xiàn)貨的價(jià)差交易。

上圖上半部分為VIX 期貨與VIX 現(xiàn)貨的月走勢，下半部分為賣出VIX 期貨買進(jìn)VIX 現(xiàn)貨的損益，綠色部分為獲利而紅色部分為損失，長期而言報(bào)酬率多數(shù)是正的，但在實(shí)質(zhì)波動(dòng)率大的時(shí)候就容易造成比較大的虧損，但是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁，虧損并不會像直接賣出VIX 期貨這么的難以承受，

而圖中綠色部分的獲利大多數(shù)是來自于VIX 期貨恒常正價(jià)差于VIX 現(xiàn)貨的結(jié)果，恒常正價(jià)差的原因是因?yàn)閂IX 期貨也隱含了期權(quán)theta 的價(jià)值。以期權(quán)模擬VIX 現(xiàn)貨會有Delta 調(diào)整的問題，實(shí)際上的操作沒辦法做模擬。

期權(quán)市場存在時(shí)間價(jià)值，所以在相同的參數(shù)下，不同的到期日，較晚到期的選擇權(quán)價(jià)值，一定高于較早到期的期權(quán)，而期權(quán)的價(jià)值會隨著時(shí)間慢慢遞減，而VIX 期貨的標(biāo)的物是期權(quán)的波動(dòng)率指數(shù)，也必然有這個(gè)現(xiàn)象，因此遠(yuǎn)月VIX 的價(jià)差也恒常比近月VIX 價(jià)差大，但這并不意味著存在無風(fēng)險(xiǎn)套利空間。

上圖為遠(yuǎn)月VIX 期貨與近月VIX 期貨的月走勢與賣出遠(yuǎn)月VIX 期貨買入近月VIX 現(xiàn)貨的損益，常期而言報(bào)酬率也多數(shù)是正的且虧損的月份和比例也比其現(xiàn)貨價(jià)差交易還要少。

而虧損主要會發(fā)生在市場下跌的初段，虧損的原因在于選擇權(quán)VEGA 的影響，VEGA 是波動(dòng)率漲跌1% 的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，遠(yuǎn)月期權(quán)的VEGA 大于近月期權(quán)的VEGA，所以當(dāng)波動(dòng)率上升時(shí)即使遠(yuǎn)近月期權(quán)的隱含波動(dòng)率上升一樣的幅度，遠(yuǎn)月期權(quán)上漲的幅度也一定比近月大。相對應(yīng)于遠(yuǎn)近月的VIX 期貨也會有一樣的效果。

以下為價(jià)差交易報(bào)酬率：

累進(jìn)報(bào)酬率為28.8%，其報(bào)酬率的波動(dòng)也比直接方向性交易小，就比較適合大規(guī)模資金操作的穩(wěn)定性。由上述策略的介紹可以知道，VIX 期貨不單單只是用期貨的方是評價(jià)，其價(jià)格都隱含了期權(quán)Greeks 參數(shù)，簡單來說VIX 期貨是一籃子期權(quán)的總和，交易時(shí)不能只用期貨的觀點(diǎn)來看待。

對于合約規(guī)格及內(nèi)容與各市場特性都必須有一定程度的了解，因?yàn)檫@些資料對于波動(dòng)率商品的評價(jià)都有一定程度的影響，所以在發(fā)行波動(dòng)率商品時(shí)就必須針對這些特性與細(xì)節(jié)做探討，以達(dá)到進(jìn)入門檻低，流動(dòng)性高及公平交易的三大原則。

VIX 指數(shù)已經(jīng)替代了原有的VXO 指數(shù)成為媒體指代波動(dòng)性指數(shù)的新寵，需要注意VIX 指數(shù)是方差互換的波動(dòng)率，并不是波動(dòng)率互換的波動(dòng)性。方差互換可以完全通過簡單的看跌期權(quán)和看漲期權(quán)進(jìn)行靜態(tài)復(fù)制，但波動(dòng)率互換則需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)對沖。

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