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深耕省內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)，精準把握行業(yè)機遇。瑞康實行山東區(qū)域市場的深耕戰(zhàn)略，已經(jīng)覆蓋全省17地市的全部二級三級醫(yī)院以及95%的基層醫(yī)療機構(gòu)，成為山東省內(nèi)規(guī)模最大的醫(yī)藥流通企業(yè)，公司具備行之有效的管理模式，2008-2014利潤復(fù)合增長35.7%，8%以上的毛利率高于多數(shù)醫(yī)藥流通企業(yè)，預(yù)計未來幾年藥品流通業(yè)務(wù)仍將保持20%以上的增長速度，毛利率也將在新增業(yè)務(wù)的帶動下提升到10%以上。公司實際控制人張仁華從業(yè)20年，積累了大量行業(yè)資源，當(dāng)年從煙臺地區(qū)的小型配送商快速將業(yè)務(wù)布局到全省，響應(yīng)政策推廣直銷業(yè)務(wù)，大力建設(shè)基層隊伍都取得成功，借助現(xiàn)有的成熟經(jīng)驗，未來在醫(yī)療器械全國化布局、藥品福利管理等新領(lǐng)域有望持續(xù)獲得突破。 抓住器械政策變革機會，打造器械流通領(lǐng)域的“國藥控股”。國內(nèi)器械流通行業(yè)過去由于缺乏行業(yè)規(guī)范，公司分布非常分散；近年器械省級招標、GSP認證等政策變革推動器械流通企業(yè)整合，瑞康抓住機遇成為省內(nèi)器械業(yè)務(wù)發(fā)展最快的流通企業(yè)：2011年從零開始到2014年收入規(guī)模5.4億，預(yù)計2015年收入超過10億。今年以來公司在全國范圍內(nèi)加快收購省級器械流通企業(yè)，預(yù)計2016年底完成20個省份的外延布局（類似2009-2011年國藥控股的迅速擴張模式），打造全國器械流通龍頭。 管理模式行之有效，具備長期增長潛力。瑞康具備經(jīng)驗豐富的管理團隊，經(jīng)歷了多年的資源積累，形成了完整有效的管理體系，參與器械流通行業(yè)具備顯著優(yōu)勢：1、作為省內(nèi)最大的器械分銷商積累了強大的供應(yīng)商資源和省內(nèi)終端，2015H1供應(yīng)商數(shù)量增長53%，具備10個品類醫(yī)療器械的供應(yīng)能力，收購后品類協(xié)同效應(yīng)極強；2、民營體制下具備極強的整合能力和極高的執(zhí)行力，整合效率和融資效率高于國資流通企業(yè)；3、完善的信息化管控系統(tǒng)，保證了公司器械流通模式的大規(guī)模復(fù)制。 上半年布局PBM業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈縱向協(xié)同性顯著。2015年上半年公司迅速收購鼎丞、旺云、同邦、沛合四家公司布局PBM（藥品福利管理）和TPA（第三方理賠）業(yè)務(wù)，旺云以信息化平臺采購管理平臺為主，同邦側(cè)重醫(yī)院信息化系統(tǒng)管理，鼎丞負責(zé)醫(yī)院合理用藥的信息化解決方案，沛合負責(zé)保險端的第三方理賠服務(wù)，形成完整的PBM產(chǎn)業(yè)鏈布局，構(gòu)建了醫(yī)療信息化+合理用藥管理+理賠服務(wù)的綜合服務(wù)體系，有望于2016年貢獻4000萬利潤。
1 深耕山東藥品流通市場，管理模式行之有效 瑞康醫(yī)藥是成立于2004年的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，2015年上半年在商務(wù)部醫(yī)藥商業(yè)百強中排名上升到16位，自2011年上市以來業(yè)績高速增長，目前主要布局山東省醫(yī)療機構(gòu)的直銷業(yè)務(wù)，已建立起覆蓋全省17地市的營銷網(wǎng)絡(luò)，公司以山東省為目標市場，以規(guī)模以上醫(yī)院及基礎(chǔ)醫(yī)療市場的直銷業(yè)務(wù)為核心，結(jié)合電子商務(wù)等平臺工具經(jīng)營，具備藥品強大的物流能力和多品類供應(yīng)能力。實際控制人韓旭、張仁華夫婦從業(yè)十余年，形成一套行之有效的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)管理方法，二人合計持有公司42.1%的股份，TB Nature Limited持有8.5%的股份。公司為民營企業(yè)，具備靈活的管理機制和較高的執(zhí)行力。 圖1：張仁華韓旭夫婦持有公司42.1%的股權(quán) 1.1 收入利潤快速增長，管理效率持續(xù)提升 瑞康多年以來收入和凈利潤保持快速增長，2008-2014年收入復(fù)合增長率達到了37.6%，凈利潤復(fù)合增速為35.7%。山東醫(yī)藥市場覆蓋率的持續(xù)提升，高端醫(yī)療市場直銷收入占比提升，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)逐步發(fā)力，公司盈利能力持續(xù)提升，2012年以來，公司毛利率從8.2%提升至2015年上半年的9.7%，經(jīng)營管理能力持續(xù)提升。公司通過直銷模式對山東省規(guī)模以上醫(yī)院、基層醫(yī)療機構(gòu)的覆蓋率分別超過98%、95%（2010年基層醫(yī)療市場覆蓋率僅39%），通過其他分銷企業(yè)對省內(nèi)未直接覆蓋的醫(yī)院及零售市場完成覆蓋。未來公司銷售收入增長將主要依賴于原有醫(yī)療機構(gòu)業(yè)務(wù)占比提升和新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的布局。 圖1： 2008-2014收入復(fù)合增長37.6% 圖2： 2008-2014歸母凈利潤復(fù)合增長35.7% 公司堅持醫(yī)藥直銷戰(zhàn)略，醫(yī)院終端客戶收入占比約90%。二級以上醫(yī)院的藥品需求量大，采購金額高，與高級醫(yī)院合作有利于瑞康銷售規(guī)模和盈利的快速擴張。2014年的新一輪基本藥物招標中，公司中標品種達到總招標品種的95%，是山東省取得招標品種最多的醫(yī)藥配送企業(yè)。2008年以來，瑞康的醫(yī)院覆蓋率持續(xù)提升，基礎(chǔ)醫(yī)療、二級醫(yī)院、三級醫(yī)院的覆蓋率分別達到95%、100%、100%，基本全面覆蓋山東省內(nèi)區(qū)域。從收入和利潤結(jié)構(gòu)看，2015年上半年公司仍以藥品流通為核心收入來源，占比約91%；器械流通業(yè)務(wù)是公司自2011年底開始布局的領(lǐng)域，收入占比迅速提升至9%，利潤貢獻超過21%，是未來公司業(yè)績增長的核心來源。 圖3：公司經(jīng)營體制卓有成效 圖4：2015H1公司業(yè)務(wù)仍以藥品流通為主 1.2 把握歷史機遇，不斷發(fā)掘增量市場空間 瑞康醫(yī)藥起源于山東省煙臺市，在區(qū)域深耕、強化高端醫(yī)院覆蓋、外延布局、基層隊伍建設(shè)、新增器械布局等方面均把握住了歷史機遇，取得了成功。 圖8：公司2004年以來精準把握行業(yè)機遇 瑞康醫(yī)藥2004年9月成立于山東省煙臺市，早期致力于煙臺周邊地區(qū)的藥品配送業(yè)務(wù)，2007年煙臺物流基地建成以后，公司的配送范圍和配送能力大幅提升，配送區(qū)域逐步向濟南和青島地區(qū)拓展，并于當(dāng)年成立了青島和濟南分公司，逐步向省內(nèi)的大型醫(yī)院供應(yīng)藥品，2008年三級醫(yī)院覆蓋率已經(jīng)達到78%，2009年公司完成股改，經(jīng)營活力進一步提升，此后三年維持35%以上的業(yè)績增長速度，2011年開工建設(shè)濟南物流基地，逐步形成覆蓋全省的銷售配送網(wǎng)絡(luò)，2012年基層醫(yī)療機構(gòu)覆蓋率已經(jīng)提升到90%。同時公司始終堅持純銷業(yè)務(wù)，成為省內(nèi)最大的直銷商業(yè)公司。2011年公司成立醫(yī)療器械子公司并進入醫(yī)療器械流通領(lǐng)域，器械業(yè)務(wù)收入增長率維持100%以上，預(yù)計成為公司未來布局的重點領(lǐng)域，器械毛利率高于傳統(tǒng)的藥品，隨著醫(yī)療器械業(yè)務(wù)的發(fā)展，可拉動公司整體毛利率的持續(xù)提升。同時公司近期將增加新業(yè)務(wù)，為醫(yī)療機構(gòu)提供被服洗滌、消毒、滅菌、租賃服務(wù)，預(yù)計今年底將投入運營。 表1：公司自2004年成立以來快速成長 善于抓住歷史機遇，不斷取得新突破。在純銷戰(zhàn)略方面，2009年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》要求減少藥品流通環(huán)節(jié)，醫(yī)藥流通中分銷和快批模式均有復(fù)雜的流通環(huán)節(jié)，直銷模式成為符合政策導(dǎo)向的主要模式，瑞康抓住時機大力發(fā)展直銷模式，市場占有率快速提升并迅速進入國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)50強。在基層隊伍建設(shè)方面，公司在完成二級和三級醫(yī)院覆蓋后，瑞康重點布局基層醫(yī)療市場，經(jīng)過長時間的隊伍建設(shè)，將基層醫(yī)療市場覆蓋率從2008年的27%提升至目前的95%，取得巨大成功。在器械領(lǐng)域，公司自2011年末成立器械子公司以來，投入大量人力和資源開發(fā)器械流通市場并致力于將器械培養(yǎng)成公司業(yè)務(wù)的核心，器械流通與藥品流通的終端資源具有較大的協(xié)同效應(yīng)，器械業(yè)務(wù)得以快速推廣，2013和2014年的收入增速分別達到720%、129%。 圖5：傳統(tǒng)區(qū)域收入占比較高 圖6：2012年以來器械業(yè)務(wù)高速增長 2011年瑞康基本完成山東省醫(yī)療終端的全覆蓋，業(yè)務(wù)人員從2010年的200多人增加到2014年的1300多人，與公司合作的醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)紛紛擴大公司經(jīng)銷其產(chǎn)品的授權(quán)區(qū)域，優(yōu)勢醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)客戶的獲得為公司提供了優(yōu)勢的產(chǎn)品，為公司單體醫(yī)療銷售收入快速增長提供了根本保障。公司部分核心產(chǎn)品單品銷售規(guī)模大，毛利率高，銷售規(guī)模迅速擴張。健全的銷售網(wǎng)絡(luò)為公司帶來持續(xù)的競爭優(yōu)勢。煙臺、青島、威海等山東東部地區(qū)是瑞康醫(yī)藥的傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)，三市加上淄博、濟南地區(qū)貢獻收入占比分別達到67%，非核心地區(qū)業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)快速增長趨勢。新的器械流通業(yè)務(wù)為公司帶來新的機遇，預(yù)計未來三年業(yè)績將進入加速上升通道。 1.3 管理體制趨于完善，醫(yī)療系統(tǒng)資源優(yōu)勢顯著 1、核心管理團隊行業(yè)經(jīng)營多年，管理經(jīng)驗豐富。實際控制人張仁華擁有20年的行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，對行業(yè)發(fā)展規(guī)律和產(chǎn)業(yè)格局有深刻見解，歷任煙臺山醫(yī)院團總支書記,山東瑞康藥業(yè)總經(jīng)理，瑞康配送總經(jīng)理，現(xiàn)任本公司副董事長兼總經(jīng)理，多年以來對行業(yè)機會的把握非常精準。其他核心高管均已在瑞康任職多年，多數(shù)擁有10年以上的從業(yè)經(jīng)驗，形成了相互協(xié)同的管理模式，流程精細化管理、終端強控制力和優(yōu)秀的服務(wù)能力、現(xiàn)代物流管理能力和信息化管理能力是核心管理優(yōu)勢。 2、大股東具備強控制力，民營管理體制提升效率。實際控制人張仁華、韓旭夫婦合計持有公司42.1%的股份，在公司運營管理上具備很強的控制力，同時民營體制下公司具備極強的執(zhí)行力和很高的決策效率。在行業(yè)機遇到來之際，公司能夠及時抓住時機做出相應(yīng)對策，藥品流通領(lǐng)域公司堅持純銷戰(zhàn)略并深耕省內(nèi)市場，取得了區(qū)別于全國性流通企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢，看到器械流通企業(yè)的整合機會時，公司及時改變戰(zhàn)略將器械業(yè)務(wù)在全國范圍內(nèi)布局；高端市場全面覆蓋后及時轉(zhuǎn)變策略向基層市場發(fā)掘；2015年以來又迅速布局PBM和基因測序領(lǐng)域，這些策略的轉(zhuǎn)換和執(zhí)行都體現(xiàn)出公司靈活的管理體制和強大的執(zhí)行力。 圖7：公司醫(yī)院覆蓋率不斷提升 圖8：2010年以來供應(yīng)商數(shù)量快速增長
3、區(qū)域覆蓋率高，產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢顯著。公司區(qū)域資源優(yōu)勢優(yōu)勢突出，從上游資源看，公司積極協(xié)助供應(yīng)商招投標，提供增值服務(wù)，受到供應(yīng)商的認可和青睞，與公司實際發(fā)生業(yè)務(wù)的供應(yīng)商從2010年的1380家增加到2015年上半年的3994家，大幅提升189.4%，尤其是2015年上半年供應(yīng)商數(shù)量環(huán)比大幅提升53%，上游配送權(quán)獲得比例快速提高，有助于公司上游議價能力和地位的提升；從下游資源看，瑞康具備非常高的終端覆蓋率，山東省內(nèi)高端醫(yī)療機構(gòu)幾乎全覆蓋，2008年基層醫(yī)療、二級醫(yī)院、三級醫(yī)院覆蓋率分別為27%、38%、78%，目前已經(jīng)大幅提升至95%、100%、100%，成為山東省內(nèi)規(guī)模最大的醫(yī)藥流通企業(yè)。 圖9：上市以來充分利用資本市場拓展業(yè)務(wù)，股價上漲865%
4、充分利用資本市場，多次融資助力新業(yè)務(wù)布局。公司流通業(yè)務(wù)對資金要求較高，公司充分利用資本市場，維持高負債率進行外延發(fā)展，上市募集資金中2.7億用于建設(shè)濟南和煙臺的現(xiàn)代物流配送項目；公司上市以來三次進行非公開發(fā)行，2013年公司非公開發(fā)行6億，投資醫(yī)療器械及醫(yī)用耗材配送、醫(yī)用織物生產(chǎn)、醫(yī)用織物洗滌配送三個項目；2014年公司非公開發(fā)行12億，全部用于補充流動資金，緩解了公司的財務(wù)壓力，也為2015年上半年的外延布局提供了充足資金；今年將非公開發(fā)行約30億規(guī)模，主要用于醫(yī)療器械流通的全國收購和供應(yīng)鏈管理項目。同時公司擬發(fā)行不超過12億的短期融資券和中期票據(jù)，緩解短期財務(wù)費用壓力。充分利用資本市場為公司業(yè)務(wù)拓展提供了充足的資金，上市以來公司股價上漲865%，市值增長13倍，為投資人帶來豐厚回報。 2 政策變革帶來行業(yè)機遇，打造器械流通領(lǐng)域的“國藥控股” 2.1 醫(yī)療器械行業(yè)格局分散，流通行業(yè)整合是大趨勢 國內(nèi)醫(yī)療器械市場處于快速增長期，增長速度高于藥品行業(yè)，醫(yī)療器械市場規(guī)模從2009年的812億增長到2014年的2256億，復(fù)合增長率25.8%。相對于國外市場，國內(nèi)醫(yī)療器械市場占比較低，僅占醫(yī)藥市場的19%左右，而全球醫(yī)療器械占醫(yī)藥市場的42%，預(yù)計未來5年醫(yī)療器械行業(yè)仍然將保持10%-20%的高速增長，長期增速高于藥品行業(yè)的增速。 圖10：近年我國醫(yī)療器械市場維持15%以上的增速
圖11：2009-2014年全球器械市場復(fù)合增長7.3%
多數(shù)器械被外國品牌占據(jù)，國產(chǎn)低端器械生產(chǎn)商集中度低。大型設(shè)備和技術(shù)要求高的器械多數(shù)是國外品牌：比如80%的CT機、90%的超聲波儀器、90%的磁共振設(shè)備、90%的心電圖機均是外國品牌。國內(nèi)醫(yī)療器械多集中在低端產(chǎn)品，市場分散，行業(yè)內(nèi)大型的器械公司仍然比較少，技術(shù)相對落后，行業(yè)仍然處于相對無序的狀態(tài)。 圖12：器械產(chǎn)業(yè)鏈分銷環(huán)節(jié)廠商眾多
器械流通行業(yè)的分銷額在醫(yī)療器械市場的占比較小，2012年占比約為20%。隨著流通企業(yè)對器械業(yè)務(wù)布局投入的增加，器械流通占比將快速提升。 器械渠道共用性較強，行業(yè)整合是大趨勢。渠道的共用性是醫(yī)療器械配送的重要特性，可以通過單一醫(yī)療器械的配送逐步擴展到全品類的醫(yī)療器械，從而迅速擴大規(guī)模。當(dāng)一種產(chǎn)品打通渠道并獲得客戶認可后，不同類器械可以通過渠道快速推廣；同時，醫(yī)療器械產(chǎn)品多為配套使用，相關(guān)產(chǎn)品的技術(shù)相似性和通用性較強，可以通過積累不斷擴充產(chǎn)品線，提高渠道利用效率。通過收購獲取渠道是器械流通企業(yè)快速發(fā)展的重要途徑，大型分銷商可以選擇發(fā)展較快的器械子行業(yè)進行大規(guī)模的渠道商并購。通過收購布局渠道并豐富產(chǎn)品線可以迅速提高市場集中度，促進單個器械流通企業(yè)做大。 2.2 行業(yè)現(xiàn)狀：小型配送公司普遍存在，行業(yè)規(guī)范不明確 全國范圍內(nèi)器械配送公司非常分散，小型配送公司散而亂。器械配送市場類似于10年前的藥品配送市場，行業(yè)散、小、亂，缺乏行業(yè)規(guī)范和大規(guī)模的龍頭企業(yè)，尚無上市企業(yè)，多數(shù)企業(yè)是小型公司以及個體經(jīng)營者。瑞康是山東省內(nèi)器械配送行業(yè)發(fā)展最快的企業(yè)，2014年實現(xiàn)收入約5.4億，預(yù)計2015年實現(xiàn)收入超過10億，器械業(yè)務(wù)可以與原有的藥品配送業(yè)務(wù)形成終端資源共享，未來器械業(yè)務(wù)有望超過藥品業(yè)務(wù)成為公司增長的核心動力。 行業(yè)規(guī)范不明確，偷稅漏稅限制行業(yè)集中度提升，配送品種趨于單一。以往的醫(yī)療器械分銷為了規(guī)避現(xiàn)有的稅收政策尤其為了規(guī)避17%的營業(yè)稅，往往需要控制公司規(guī)模，從而只需要繳納5%的小企業(yè)營業(yè)稅。當(dāng)公司經(jīng)營規(guī)模擴大后，會通過重新注冊新公司的形式不斷做小型配送公司，規(guī)避營業(yè)稅征收政策，從而在全國范圍內(nèi)多年以來都沒有形成規(guī)?；尼t(yī)療器械配送企業(yè)。由于規(guī)模受到限制，多數(shù)配送企業(yè)以單個或少量產(chǎn)品為核心，很少有全品類的器械配送公司，單個公司的影響力有限。 過去缺乏醫(yī)療器械的GSP規(guī)范和統(tǒng)一招標，市場準入門檻低。醫(yī)療器械經(jīng)銷公司存在大量無證經(jīng)營的單位和個人，相關(guān)公司超過十萬家，大量個人或小型公司仍在涌入市場，依靠單一品種的代理實現(xiàn)增長。早期的發(fā)展過程中既沒有器械銷售的GSP要求也沒有器械的省級招標制度，器械價格仍然是公司自主定價的階段，普遍存在嚴重的回扣問題，中間人在渠道中掌握了大量的核心資源，行業(yè)發(fā)展受到限制。 2.3 行業(yè)機遇：新政策不斷推出，原有模式難以維系 隨著整個醫(yī)藥流通行業(yè)的成熟，器械流通領(lǐng)域的監(jiān)管力度不斷加強。新政策不斷推出，包括全省范圍的器械統(tǒng)一招標、器械流通企業(yè)的GSP認證以及更加嚴格的稅收監(jiān)管政策促使原有的模式難以維系，行業(yè)分散的格局有望得到改變，行業(yè)迎來并購整合和規(guī)?；l(fā)展的大機遇。 圖13：行業(yè)政策變革帶來新機遇
器械GSP認證規(guī)范行業(yè)結(jié)構(gòu)，2015年1月，CFDA首次發(fā)布《醫(yī)療器械經(jīng)營質(zhì)量管理規(guī)范》，全國十幾萬家醫(yī)療器械流通企業(yè)全面受到監(jiān)管，行業(yè)規(guī)范進一步明確。GSP認證從多個方面規(guī)范了行業(yè)：1、行業(yè)準入門檻提高，醫(yī)療器械銷售規(guī)范得以明確，限制了潛在競爭者的進入；2、通過GSP的企業(yè)具備牌照價值，不符合GSP要求的現(xiàn)有小型企業(yè)逐步被市場淘汰，行業(yè)集中度趨于提升；3、原有的避稅方式變得不可行，重新注冊企業(yè)進行避稅需要重新通過GSP認證，規(guī)范經(jīng)營勢在必行。 全省招標實現(xiàn)統(tǒng)一管理，稅收嚴查利好大型流通商。2014年開始，全國各省陸續(xù)開始省級醫(yī)療器械的集中招標采購，招標品類以大型醫(yī)療設(shè)備為主，未來省級招標的品種有望擴展到全品類。省級招標一方面增強了價格的透明度，促進企業(yè)的規(guī)范經(jīng)營；另一方面小型企業(yè)中標后想繼續(xù)通過重新注冊企業(yè)的方式避稅，需要重新進行招標，降低了企業(yè)違規(guī)操作的可行性。對偷逃稅的懲罰措施趨嚴，2014年以來不斷有問題企業(yè)得到嚴厲處罰，促進了行業(yè)的規(guī)范化經(jīng)營，器械流通企業(yè)做大做強是發(fā)展的大趨勢。 2.4 瑞康依托于資源積累，迅速建立器械流通的規(guī)模優(yōu)勢 2015年上半年瑞康實現(xiàn)醫(yī)療器械收入4.0億，增長89.1%，繼續(xù)維持器械業(yè)務(wù)的高速增長。公司已經(jīng)成立了檢驗、介入、骨科、設(shè)備、醫(yī)護、眼科、口腔、血液透析等專業(yè)化銷售團隊，細分領(lǐng)域?qū)M一步鋪全。未來將以山東省的業(yè)務(wù)和管理模式為基礎(chǔ)進行全國范圍內(nèi)的器械公司收購，使器械成為業(yè)績增長的核心。 2011年底成立器械公司，器械業(yè)務(wù)占比快速提升。山東省的醫(yī)療器械配送企業(yè)均是小型配送公司，公司抓住機遇于2011年底成立子公司山東瑞祥醫(yī)療器械有限公司，開始布局醫(yī)療器械流通行業(yè)。2012年開始重點在已經(jīng)開展藥品直銷配送服務(wù)的醫(yī)院渠道進行醫(yī)療器械的直銷配送業(yè)務(wù)，成立醫(yī)療器械銷售事業(yè)部，專職業(yè)務(wù)員將近200人。成立濟南德一醫(yī)療器械有限公司和西藏金岳醫(yī)療器械有限公司奠定了省內(nèi)外醫(yī)療器械業(yè)務(wù)拓展的基礎(chǔ)，當(dāng)年實現(xiàn)了二級以上醫(yī)院器械開戶率從零到60%的飛躍式增長。2013年公司繼續(xù)開拓現(xiàn)有終端渠道的器械業(yè)務(wù)，全面涵蓋骨科、心臟介入、醫(yī)護、設(shè)備等品類，業(yè)績增長720%，募集資金中1.9億將用于器械配送項目的建設(shè)，新設(shè)立醫(yī)療器械子公司青島德新康醫(yī)藥有限公司、榮成市業(yè)安醫(yī)療器械有限公司，全資收購了青島海譽泰德商貿(mào)有限公司，控股收購北京天業(yè)愛博科貿(mào)有限公司（主營高頻手術(shù)設(shè)備）；2014年公司器械業(yè)務(wù)收入5.4億，增長129%，新增檢驗、眼科、口腔、血液透析專業(yè)銷售團隊，成立器械子公司棗莊際安醫(yī)療器械有限責(zé)任公司，3200萬全資收購尼木祥云醫(yī)療器械有限公司（2014年凈利潤1986萬），2015年上半年公司開始依托于省內(nèi)積累的管理模式和資源優(yōu)勢在全國范圍內(nèi)10個省大范圍收購器械流通企業(yè)，預(yù)計下半年或2016年將實現(xiàn)器械業(yè)務(wù)的再次飛躍，其中尼木祥云器械子公司上半年實現(xiàn)利潤1529萬，已經(jīng)接近2014年全年的銷售額，綜合看，器械業(yè)務(wù)收入主要來源于公司已經(jīng)布局的終端渠道，原有資源的協(xié)同效應(yīng)顯著。 圖14：瑞康器械業(yè)務(wù)戰(zhàn)略明確
終端渠道按渠道商的層級分為不同的渠道類型,直銷渠道優(yōu)勢顯著。以往的模式中大量核心渠道掌握在中間人環(huán)節(jié)，難以形成規(guī)?；?，不同企業(yè)各自經(jīng)營單一或少量品類的產(chǎn)品分銷。瑞康堅持直銷渠道，直銷渠道的優(yōu)勢在于省略了大量的中間成本，能夠獲得完整的渠道利潤，并進一步分享下游的推廣利潤。 我們認為，瑞康做醫(yī)療器械流通業(yè)務(wù)具備必要條件及核心優(yōu)勢：1、醫(yī)療器械耗材省級招標和新推出的GSP認證對于瑞康是一個良好的發(fā)展機遇，有助于利用現(xiàn)有的高端醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)快速上量。2、瑞康現(xiàn)有的供應(yīng)商和渠道資源與被收購企業(yè)有顯著協(xié)同效應(yīng)，公司與大量高端醫(yī)院及基層醫(yī)療資源均有多年的合作關(guān)系，從2012年瑞康推廣器械業(yè)務(wù)當(dāng)年即完成60%的開戶率即可看出現(xiàn)有渠道的影響力，同時具備大量的全國供應(yīng)商資源，在現(xiàn)有的藥品合作基礎(chǔ)上開拓器械流通業(yè)務(wù)將具有較高的成功率；3、瑞康具備極強的整合能力和極高的執(zhí)行力，有利于整合小型器械企業(yè)，而國有大型流通企業(yè)很難投入精力整合大量的小企業(yè)，因而整合效率上瑞康占據(jù)優(yōu)勢；4、器械流通企業(yè)整合需要強大的資本支撐，瑞康一直以來都充分利用資本市場，通過股權(quán)和債權(quán)融資支撐器械業(yè)務(wù)的大范圍布局；5、完善的信息化管控系統(tǒng)，保證了公司器械流通模式的大規(guī)模復(fù)制。一般器械流通企業(yè)由于流通環(huán)節(jié)復(fù)雜，隨流通規(guī)模的擴大，管理難度大幅提升，瑞康多年以來建設(shè)的信息化系統(tǒng)可以實現(xiàn)規(guī)?；芾?，使瑞康管理模式可以全國復(fù)制推廣；6、瑞康具備全品類醫(yī)療器械的供應(yīng)能力，彌補原有小公司單一品類的經(jīng)營模式，可以通過免費投放大型設(shè)備壟斷醫(yī)院終端的器械供給，協(xié)同效應(yīng)極強，被收購公司的整合動力也非常充足。 2.5 借鑒國藥控股模式：借力資本市場進行全國化擴張 瑞康在器械流通領(lǐng)域的布局具備清晰的方向：首先在省內(nèi)布局器械公司并利用自身終端渠道協(xié)同做大做強，獲得行業(yè)地位和優(yōu)勢后對接全國供應(yīng)商和優(yōu)秀標的，借助資本市場在20個省份進行大規(guī)模布局，收購細分流通領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，后續(xù)以每省的龍頭企業(yè)為平臺繼續(xù)布局其他細分領(lǐng)域的流通公司，成為當(dāng)?shù)鼐邆淙奉惼餍瞪舷掠吻赖钠餍盗魍ㄆ髽I(yè)，打造國內(nèi)最大的醫(yī)療器械商業(yè)集團。 案例分析：國藥控股的全國化 國藥控股作為國內(nèi)最大的藥品分銷企業(yè)，具有覆蓋全國的最大的藥品分銷網(wǎng)絡(luò)，2014年收入規(guī)模超過200億。龐大的分銷體系主要是在2009-2011年間通過快速全國擴張收購發(fā)展起來的，國藥控股上市以來充分利用資本市場融資，支持全國范圍內(nèi)的外延布局，雖然規(guī)模已經(jīng)非常龐大，仍然常年保持高于行業(yè)的業(yè)績增長速度。 表2：國藥控股善于利用資本市場，多次融資外延
表3：國藥控股2009-2011年集中快速擴張商業(yè)業(yè)務(wù)
回顧國藥控股2009年以來的發(fā)展歷程：商業(yè)業(yè)務(wù)全國范圍擴張主要集中在2009-2011年，2009年國藥控股開始在安徽、云南、山東、福建、海南等省份開始大規(guī)模布局；2010年繼續(xù)大規(guī)模布局并成功覆蓋29個省，基本完成了全國范圍內(nèi)的省級地區(qū)布局；2011年致力于成立10家平臺型企業(yè)并進一步布局大量地市級分銷公司，在布局深度上更進一步；2013年成立西藏公司并實現(xiàn)了31省全覆蓋，建成了完善的全國分銷體系并至今維持行業(yè)第一的地位。 圖15：國藥控股商業(yè)業(yè)務(wù)擴張期間快速增長
圖16：2009年上市以來國藥控股跑贏恒生指數(shù)83.7%
圖17：擴張期間分級醫(yī)院客戶數(shù)快速增長
圖18：擴張期間基層醫(yī)療客戶數(shù)快速增長
國藥控股自2009年以來商業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)了快速增長。2010年和2011年業(yè)績增長超過40%，并持續(xù)高于行業(yè)增長速度，擴張期間分級醫(yī)院客戶數(shù)和基層醫(yī)療客戶數(shù)量均大幅增長，2015年上半年已經(jīng)覆蓋了12850家分級醫(yī)院以及100803家基層醫(yī)療機構(gòu)，形成國內(nèi)最龐大的分銷體系。2009年上市以來股價上漲89.0%，跑贏恒生指數(shù)84個百分點，市值從78億港元增長到910億港元，增長超過11倍，成為國內(nèi)市值最大的醫(yī)藥商業(yè)公司。 表4：相似的行業(yè)機遇和條件下瑞康具備更高的業(yè)績彈性
參考國藥控股的發(fā)展經(jīng)驗，瑞康戰(zhàn)略可行性較高。瑞康目前的戰(zhàn)略與2009年左右的國藥控股十分類似，從外部環(huán)境看，目前的器械流通市場和當(dāng)時的藥品流通市場具有較高的相似性，都是相對分散的市場，從公司能力看，二者都是具備良好資本市場運作能力的上市公司，在細分領(lǐng)域內(nèi)都具有顯著的資源優(yōu)勢和管理經(jīng)驗，瑞康還具備了自身優(yōu)勢：1、具備高執(zhí)行力的民營管理體制，在收購和決策效率上高于當(dāng)年的國藥控股；2、器械業(yè)務(wù)規(guī)模遠遠小于2009年的國藥控股的商業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，增長空間和速度均有優(yōu)勢。 借鑒國藥控股外延模式，建設(shè)最全面覆蓋的器械分銷網(wǎng)絡(luò)。通過借鑒國藥控股的發(fā)展模式預(yù)計通過2015和2016年兩年時間完成全國20個省的器械流通企業(yè)的廣泛布局，第三年開始以每省的平臺型企業(yè)為核心，向地市級公司深入布局，迅速在全國范圍內(nèi)形成規(guī)模優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，打造器械流通領(lǐng)域的絕對龍頭。從競爭對手的角度看，最大的幾家醫(yī)藥流通企業(yè)均受到國有體制制約，在器械流通公司的整合收購效率上沒有優(yōu)勢，也沒有足夠的動力參與分散的小型公司的整合，為瑞康在器械流通領(lǐng)域創(chuàng)造了巨大的行業(yè)機遇。 瑞康上半年還引進了基因檢測產(chǎn)品，與美國合作方簽署合關(guān)于在國內(nèi)開展生物技術(shù)開發(fā)、醫(yī)學(xué)研究和實驗、醫(yī)學(xué)檢測方面的合作框架協(xié)議，排他性的獲得了美方15個基因檢測產(chǎn)品的16個適應(yīng)癥在國內(nèi)的專利權(quán)及生產(chǎn)銷售權(quán)，未來將與合作方共同成立合資公司進行產(chǎn)品的國內(nèi)推廣，產(chǎn)品在準確性和便利性上均表現(xiàn)突出，同時盈利能力遠高于其他業(yè)務(wù)，預(yù)計毛利率超過90% ，預(yù)計2016年開始貢獻利潤，將成為公司未來新的利潤增長來源。 2.6 器械布局完成后盈利能力大幅提升，長期規(guī)模有望超過藥品 器械流通行業(yè)與藥品流通行業(yè)具有一定的差異，從器械和藥品注冊審批角度看，器械的注冊審批周期遠遠小于藥品，行業(yè)市場化程度更高，為新型器械的研發(fā)或引進創(chuàng)造了潛在機遇；從盈利能力看，醫(yī)療器械存在大量的專利產(chǎn)品和專用設(shè)備耗材，器械創(chuàng)新相對于藥品也更加容易，從而器械的銷售毛利率整體上高于藥品；從招標角度看，器械的招標體系相對于藥品尚不完善，仍有很多品種不參與省級招標，價格體系尚未得到全面監(jiān)管，生產(chǎn)廠商仍然具備一定的定價能力；從行業(yè)規(guī)?？磭鴥?nèi)2014年器械市場規(guī)模約為藥品規(guī)模的1/4，達到2556億，隨著行業(yè)的規(guī)范化，器械市場規(guī)模仍有大幅提升的空間。 表5：與藥品流通相比器械流通行業(yè)仍有較大的潛在空間
器械流通盈利能力強，未來將為瑞康帶來豐厚利潤。醫(yī)療器械配送毛利率達到20%左右，遠高于藥品配送。從瑞康目前的業(yè)務(wù)看，器械業(yè)務(wù)毛利率21%，高于藥品流通業(yè)務(wù)13個百分點。高毛利的主要原因是瑞康的器械業(yè)務(wù)運營模式不同于藥品流通業(yè)務(wù)，通過前期的品類布局，公司已經(jīng)基本實現(xiàn)器械產(chǎn)品的全品類覆蓋，具備一般醫(yī)院全品類器械的供給能力，通過部分器械的免費投放獲得醫(yī)院科室器械和耗材的壟斷性供給權(quán)并簽訂排他性協(xié)議保障收入的長期增長，利潤一方面來源于產(chǎn)品配送，另一方面由于對終端具備控制力從而分享器械的終端推廣費用，從而獲得遠高于藥品流通行業(yè)的盈利能力。 3 迅速投資PBM領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善 PBM即藥品福利管理，PBM公司通過對醫(yī)院或藥店處方進行審核并提供指導(dǎo)意見，提高仿制藥對原研藥的替代比例，規(guī)范藥品使用并降低醫(yī)藥費用，從而為社保、商保等醫(yī)保支付方節(jié)約費用，核心收入一方面來源于PBM系統(tǒng)使用過程中的審單費用，另一方面來源于在醫(yī)保支付方的節(jié)約費用部分獲取分成收益，PBM在美國的市場規(guī)模已經(jīng)超過3000億美元，從目前1.5萬億的醫(yī)藥市場規(guī)模來看，PBM潛在市場規(guī)模超過500億。 美國的PBM業(yè)務(wù)經(jīng)歷了多年的發(fā)展，市場份額高度集中，前三大公司ESI、Caremark、OptumRX合計占據(jù)超過70%的市場份額，其中ESI是獨立PBM公司，CVS是醫(yī)藥流通企業(yè)，OptumRX是保險公司的PBM子公司。PBM業(yè)務(wù)覆蓋從上游藥品采購到處方審單、保險理賠再到慢病藥品配送和健康管理等多個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，主要收入來源于工業(yè)企業(yè)折扣、服務(wù)費、藥品銷售、控費分成等。ESI自1992年上市以來股價上漲超過400倍，為投資者帶來豐厚的回報，1998年收購ValureRX后成為當(dāng)時最大的PBM公司，后收購多家PBM公司，目前已經(jīng)覆蓋95%以上的美國零售藥店（超過6萬家），擁有7500萬以上的PBM會員，2014年收入984億美元，其中97.5%的收入來源于PBM業(yè)務(wù)，2005-2014年收入復(fù)合增長22.5%，凈利潤復(fù)合增長19.6%，2015年上半年仍然保持10%的利潤增速。 圖19： 2014年美國PBM市場結(jié)構(gòu)
圖20：ESI上市以來股價上漲超過400倍
圖21： 2005年以來ESI的收入復(fù)合增長22.5%、
圖22：2005年以來ESI的凈利潤復(fù)合增長19.6%
瑞康上半年抓住機遇新增PBM業(yè)務(wù)布局，產(chǎn)業(yè)影響力進一步提升。2015年上半年公司先后控股收購了濟南同邦信息有限公司、上海旺云信息技術(shù)有限公司，參股蘇州鼎丞大通醫(yī)療科技有限公司，并與北京沛合健康科技有限公司股東簽訂控股收購協(xié)議。通過四家公司布局PBM（藥品福利管理）和TPA（第三方理賠）業(yè)務(wù)，同邦側(cè)重醫(yī)院信息化系統(tǒng)管理，旺云以信息化采購管理平臺管理為主，鼎丞負責(zé)醫(yī)院合理用藥的信息化解決方案，沛合負責(zé)保險端的理賠外包服務(wù)，形成完整的PBM產(chǎn)業(yè)鏈布局，行業(yè)協(xié)同性大幅提升。 圖23：四家公司形成完整的PBM服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈
圖24：不同公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的職能相互協(xié)同
圖25：國內(nèi)現(xiàn)有或即將開展PBM業(yè)務(wù)的公司
瑞康的PBM業(yè)務(wù)具備更全面的數(shù)據(jù)庫、更高的定制化能力和清晰的盈利模式。1、在用藥數(shù)據(jù)庫方面，除了現(xiàn)有的法規(guī)和文獻，還收錄了78個學(xué)會的針對每種疾病的全面治療方案，具備更全面的臨床指導(dǎo)意義；2、在軟件適用性方面，瑞康對醫(yī)院等終端客戶的需求有非常精準的把握，充分考慮了不同地區(qū)和醫(yī)院對用藥或控費要求的區(qū)別，針對不同的醫(yī)院、社保局、保險公司都有不同的定制方案，其中對定制程度要求最高的醫(yī)院，根據(jù)不同參與方的要求定制出符合定制標準的PBM系統(tǒng)；3、在盈利模式上，前期公司收取基本的系統(tǒng)建設(shè)費用、系統(tǒng)使用費用、商業(yè)保險審單費用等，逐步積累數(shù)據(jù)資源優(yōu)勢并開發(fā)大數(shù)據(jù)在保險、控費、藥品流通領(lǐng)域的應(yīng)用，提高與上游供應(yīng)商的議價能力，長期將實現(xiàn)免費使用并拓展大數(shù)據(jù)衍生業(yè)務(wù)，有望進行慢病管理或基于患者數(shù)據(jù)的保險產(chǎn)品開發(fā)。預(yù)計2016年P(guān)BM業(yè)務(wù)板塊將為公司提供4000萬以上的利潤，未來幾年將有巨大的潛在增長空間。 4盈利預(yù)測及評級 4.1關(guān)鍵假設(shè) 藥品流通業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長，預(yù)計2015-2017年收入增長速度分別為21.0%、20.0%、20.0%，毛利率分別為8.0%、8.0%、8.0%。 器械流通業(yè)務(wù)2016年完成20省器械流通企業(yè)的并表，預(yù)計2015-2017年收入增長速度分別為90.0%、200.0%、50.0%，毛利率分別為21%、22%、22%。 隨著高毛利的器械流通業(yè)務(wù)占比提升，各項費用率隨之提升，預(yù)計2015-2017年銷售費用率分別為3.2%、3.5%、3.6%，管理費用率分別為1.8%、2.0%、2.1%。 4.2盈利預(yù)測及評級 公司經(jīng)過多年的省內(nèi)渠道資源深耕，積累了顯著的資源優(yōu)勢，2011年以來進入器械流通領(lǐng)域并逐步成為山東省器械流通的龍頭，2015和2016年的大規(guī)模外延擴張將打造一家全國范圍內(nèi)的器械流通龍頭企業(yè)：1、預(yù)計藥品業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長，未來三年維持20%左右的增速；2、兩年內(nèi)布局20個省份的器械流通企業(yè)，單個省級流通企業(yè)收購后當(dāng)年收入規(guī)模約2億，利潤約2000萬，2016年并表后（瑞康占51%股權(quán)）被收購部分的利潤約1.7億，PBM業(yè)務(wù)于明年全面推廣，貢獻約4000萬凈利潤，現(xiàn)有業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長速度約35%左右，貢獻3.3億利潤，預(yù)計2016年利潤規(guī)模約5.5億。我們上調(diào)2015-2017年盈利預(yù)測至0.44元、0.99元、1.36元(2015-2017年預(yù)測原值為0.45元、0.58元、0.74元)，同比增長34.82%、125.82%、37.21%，對應(yīng)預(yù)測市盈率分別為88倍、39倍、29倍，上調(diào)至買入評級。 【申萬宏源醫(yī)藥】 羅佳榮 18930809655 孫辰陽 18516700698
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