|
優(yōu)序融資理論放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。 1、融資優(yōu)序理論 邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。投資者會(huì)意識(shí)到信息不對(duì)稱的問題，因此當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格下降、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對(duì)稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。 2、融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論的區(qū)別 1.前提條件不同 權(quán)衡理論考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達(dá)到均衡。而優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，不對(duì)稱信息和融資成本超過了權(quán)衡理論中舉債的稅收和代理方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。由于前提的不同，兩者對(duì)企業(yè)的融資決策雖然可能會(huì)有相同的建議，卻有不同的原因解釋。 2.財(cái)務(wù)杠桿比例的生成原因不同 權(quán)衡理論認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時(shí)的水平，債務(wù)的成本收益會(huì)驅(qū)使低負(fù)債企業(yè)提高杠桿比例、高負(fù)債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個(gè)理想的財(cái)務(wù)杠桿比例目標(biāo)和回復(fù)到該目標(biāo)的趨勢(shì)。在權(quán)衡理論中，企業(yè)負(fù)債比例的變化是對(duì)舉債利弊進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有更高的杠桿比例。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，企業(yè)融資決策的依據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個(gè)理想的杠桿比例目標(biāo)。因此，當(dāng)企業(yè)投資超過留存利潤(rùn)時(shí)，企業(yè)負(fù)債相應(yīng)增加，反之則減少，企業(yè)負(fù)債比例的變化是凈現(xiàn)金流變化的結(jié)果。在優(yōu)序融資理論中，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候要儲(chǔ)備現(xiàn)金或舉借少量債務(wù)，以避免將來投資時(shí)采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤(rùn)留存和低的負(fù)債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。 3.股利的性質(zhì)和作用不同 權(quán)衡理論認(rèn)為，發(fā)放股利和舉借債務(wù)可以互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而降低權(quán)益的代理成本。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，由于某些原因，股利發(fā)放是穩(wěn)定的，企業(yè)現(xiàn)金流的變化主要靠債務(wù)的收縮來解決。 4.負(fù)債的性質(zhì)和作用不同 在權(quán)衡理論中，負(fù)債的作用主要體現(xiàn)在對(duì)稅收和委托代理關(guān)系等方面的影響上，因而各種負(fù)債內(nèi)部種類之間并無大的區(qū)別。在優(yōu)序融資理論中，在負(fù)債內(nèi)部，低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（如抵押貸款或債券）較之高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內(nèi)源融資的方式。 3、融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論的聯(lián)系 1.兩者都是以MM理論為基礎(chǔ)，是對(duì)MM理論的發(fā)展 兩者都以企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化為目標(biāo)，考察不同融資方式對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響。兩者都是放寬MM理論理想假設(shè)條件向現(xiàn)實(shí)的逼近，而且兩者的前提條件相互補(bǔ)充，共同涵蓋了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的眾多重要因素，都有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。 2.兩者實(shí)際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資 在優(yōu)序融資理論中，很明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于權(quán)益融資得到考慮。在權(quán)衡理論中，則是先考慮債務(wù)融資各種優(yōu)勢(shì)帶來的收益，再考慮債務(wù)融資受限制情況帶來的成本，從而認(rèn)為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點(diǎn)也是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，直至用盡債務(wù)融資的好處才考慮使用權(quán)益融資。此外，兩者都是對(duì)成本進(jìn)行“權(quán)衡”的理論，只不過優(yōu)序融資理論“權(quán)衡”比較的是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資三者之間的成本，而權(quán)衡理論“權(quán)衡”比較的是作為融資方式之一的債務(wù)的邊際成本和收益。 3.兩者都未能得出企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)準(zhǔn)確公式 但無疑都表明，現(xiàn)實(shí)中資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有關(guān)，其合理與否會(huì)影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和股東、債權(quán)人、管理者等利益相關(guān)者的利益。 4.兩者對(duì)企業(yè)的融資方式和股利政策的指導(dǎo)效果比較一致 雖然動(dòng)機(jī)有所不同，但兩者在股利政策上的決策原則基本一致。兩者都認(rèn)為，在其他條件不變的情況下，盈利多的企業(yè)會(huì)有更高的股利支付率，有更多投資機(jī)會(huì)的企業(yè)會(huì)有更低的股利支付率，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、未來盈利和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的企業(yè)會(huì)有更低的股利支付率和杠桿比例。在1994年的一項(xiàng)研究表明，當(dāng)公司提議增加其財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，當(dāng)日其股票價(jià)格大幅上揚(yáng)；反之，當(dāng)公司提議降低財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，當(dāng)日其股票價(jià)格大幅下跌。這與權(quán)衡理論認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿的增減會(huì)影響稅收優(yōu)惠的增減，從而導(dǎo)致股票價(jià)格相應(yīng)漲跌的預(yù)測(cè)一致。另一方面，該項(xiàng)研究也可看成是優(yōu)序融資理論的證明。這是因?yàn)?，?cái)務(wù)杠桿比例的提高可以看成企業(yè)未來具有高現(xiàn)金流和高盈利的信號(hào)。根據(jù)有關(guān)資料，自20世紀(jì)50年代以來，西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的共同趨勢(shì)是內(nèi)部資金的比率明顯上升，外部資金的比重有所下降；而在外部融資中，銀行融資的比重有所下降，債務(wù)融資比重上升，而股票融資呈下降趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)股票融資為負(fù)（股票回購(gòu)大于發(fā)行）的情況，這些成為優(yōu)序融資理論現(xiàn)實(shí)解釋能力的有力證據(jù)。 【相關(guān)文章】 |
|
|
