保理資產(chǎn)證券化交易模式研究

來源：深圳創(chuàng)新金融圈

2015年5月，“摩山保理一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的落地實(shí)施成為國內(nèi)首單以保理融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，其成功募集的4.38億元資金為為商業(yè)保理與資產(chǎn)證券化的“雙劍合璧”徹底拉開了序幕。

摩山保理的首次成功募集引起了行業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注，一些保理公司及券商紛紛前來洽談保理ABS的合作模式，因此，筆者團(tuán)隊(duì)將通過“商業(yè)保理證券化專題系列”的形式對(duì)保理ABS的具體操作進(jìn)行詳細(xì)闡述。本文將著重分析商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的的交易模式和主要步驟。

一、商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的必要性與可行性

商業(yè)保理無疑已成為近幾年金融界最火的“寵兒”之一，這兩年多的時(shí)間國內(nèi)誕生了1000多家保理公司，但是大多數(shù)保理公司并未開展業(yè)務(wù)，或者開展業(yè)務(wù)的規(guī)模有限，這其中最主要的問題就是——融資難。

如今，保理市場需求火爆，保理公司的出現(xiàn)可謂是盤活企業(yè)特別是中小企業(yè)應(yīng)收賬款的“救星”。但是，“救星”畢竟自由資金有限，如果不能解決保理公司自身“再融資”問題，將會(huì)使整個(gè)保理行業(yè)的發(fā)展碰到極大的瓶頸。

從近幾年國內(nèi)商業(yè)保理實(shí)踐來看，保理公司主要資金來源包括：1、自有資金，包括注冊(cè)資本金和自身盈利；2、銀行融資；3、股東借款或股東委托貸款；4、與其他保理公司合作再保理融資；5、P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)；6、資產(chǎn)證券化（專項(xiàng)計(jì)劃模式）；7、資管計(jì)劃、私募基金、信托計(jì)劃等融資。

目前除了一些大型國有、上市公司背景的保理公司能夠從銀行獲得授信取得較低資金成本外，其他渠道面臨的資金成本并不低，而保理資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以較好地解決這一問題。

ABS起源于美國，距今已經(jīng)有40多年的歷史，中國的資產(chǎn)證券化還只是剛剛起步，雖然最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后隨著美國次貸危機(jī)的爆發(fā)在2008年停滯。

我國對(duì)資產(chǎn)證券化的分類主要是按照信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行分類的，其區(qū)別主要在于發(fā)起人的身份不同。（見表一）。因此，從發(fā)起人身份的角度來看，保理資產(chǎn)證券化屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化。從法律關(guān)系的客體來看，保理資產(chǎn)證券化還應(yīng)屬于應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的一種。

筆者認(rèn)為，保理資產(chǎn)證券化是指保理公司出于融資需求，將從各個(gè)賣方手中受讓的缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的應(yīng)收賬款集中起來，形成一個(gè)應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池，然后對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，將它們轉(zhuǎn)變成可在證券市場上流通和出售的證券。

2014年11月19日，中國證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)證券化系列法規(guī)的出臺(tái)，明確了關(guān)于資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法及負(fù)面清單，將資產(chǎn)證券化由原來的審批制改為備案制，這意味著企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入“常態(tài)化”發(fā)展階段。根據(jù)資產(chǎn)證券化的管理辦法，企業(yè)應(yīng)收賬款屬于可以做資產(chǎn)證券化一種“基礎(chǔ)資產(chǎn)”，而保理業(yè)務(wù)的核心標(biāo)的物即為企業(yè)應(yīng)收賬款，保理資產(chǎn)實(shí)為應(yīng)收賬款，因此，這對(duì)商業(yè)保理公司進(jìn)行證券化融資無疑是個(gè)利好消息。

二、商業(yè)保理資產(chǎn)證券化的參與主體介紹

（一）原始權(quán)益人

也稱為發(fā)起人，是資產(chǎn)證券化的發(fā)動(dòng)者，在保理資產(chǎn)證券化中指保理公司，其為獲得資金周轉(zhuǎn)，負(fù)責(zé)確定將來用于證券化的資產(chǎn)，組建資產(chǎn)池，把從供應(yīng)商處受讓過來的應(yīng)收賬款再次轉(zhuǎn)讓給SPV從而獲得對(duì)價(jià)。

（二）SPV

SPV（特殊目的載體），資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，是一個(gè)專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的獨(dú)立的法律主體，其擁有一定民事權(quán)利能夠承擔(dān)相應(yīng)民事義務(wù)，其目的是實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，在資產(chǎn)證券化過程中處于核心地位。

廣義上“SPV”類型包括信托計(jì)劃、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（券商、基金子公司資管）、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃（保險(xiǎn)公司資管）、資產(chǎn)支持票據(jù)、銀行資管、私募基金等。

狹義上企業(yè)資產(chǎn)證券化就是指由券商設(shè)立的“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”擔(dān)任SPV，其負(fù)責(zé)從企業(yè)購買適合于證券化的資產(chǎn)池后發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）。

傳統(tǒng)的SPV的組織形式主要包括信托型、公司型和合伙型三種，而“專項(xiàng)計(jì)劃”是證監(jiān)會(huì)為回避信托模式而開創(chuàng)的具有中國特色的“類信托”型載體。

（三）計(jì)劃管理人

根據(jù)2014年新出臺(tái)的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第6條，商業(yè)保理資產(chǎn)證券化中的計(jì)劃管理人一般由證券公司及基金子公司擔(dān)任。其職責(zé)包括：負(fù)責(zé)專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起與設(shè)立；代表SPV從原始權(quán)益人處購買資產(chǎn)；委托銀行進(jìn)行資金托管；委托計(jì)劃服務(wù)商管理基礎(chǔ)資產(chǎn)；定期審查計(jì)劃服務(wù)商提供的有關(guān)資產(chǎn)組合的相關(guān)信息，確定報(bào)告的真實(shí)性和充分性并向投資者及時(shí)披露；當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時(shí)取而代之等等。

（四）計(jì)劃服務(wù)機(jī)構(gòu)

證券化操作中，多數(shù)情況下資金管理人由原始權(quán)益人向SPV收取管理費(fèi)后繼續(xù)擔(dān)任，這一安排對(duì)于保理資產(chǎn)證券化具有重要意義?？紤]到保理公司是專業(yè)提供應(yīng)收賬款管理和催收服務(wù)的機(jī)構(gòu)，對(duì)資產(chǎn)組合的情況比較熟悉，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制更具專業(yè)化，因此由其在證券化資產(chǎn)出售后繼續(xù)作為服務(wù)商來管理資產(chǎn)是比較適宜的做法。保理公司若要作為服務(wù)人管理資產(chǎn)，需要保障基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，并且按照和SPV簽訂的服務(wù)合同按時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃的賬戶中，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行日常管理，收取資產(chǎn)收并在到期日向投資者支付本息。

（五）資金托管人

是指接受SPV委托，向其收取托管費(fèi)后對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資金托管的機(jī)構(gòu)，一般由商業(yè)銀行擔(dān)任。托管人依據(jù)SPV發(fā)出的指令接受從資產(chǎn)管理人處收取的現(xiàn)金流償付給證券化投資者；對(duì)資金流轉(zhuǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督管理；定期向SPV和投資人出具資產(chǎn)管理報(bào)告等。

（六）承銷商

在ABS發(fā)行中，承銷商一般由證券公司及基金子公司擔(dān)任。主承銷商收取的中介費(fèi)用項(xiàng)目為財(cái)務(wù)顧問費(fèi)和承銷傭金，約為發(fā)行金額的1—0.5%,通常采用一次性收取的方式。

（七）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

是指以提高資產(chǎn)支持證券對(duì)投資者的吸引力，減輕資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為目的，為發(fā)行的證券提供額外的信用支持，保證資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)達(dá)到投資級(jí)以上的風(fēng)險(xiǎn)管理人。信用增級(jí)包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)，內(nèi)部增級(jí)是指由發(fā)起人自身通過設(shè)置利差賬戶、購買從屬證券、超額擔(dān)保等方式來提供信用支持；外部增級(jí)主要是發(fā)起人之外的第三方（保險(xiǎn)公司、政府機(jī)構(gòu)、金融擔(dān)保公司、母公司集團(tuán)擔(dān)保等）來提供信用增級(jí)。

（八）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

是指負(fù)責(zé)確定信用等級(jí)和提高信用質(zhì)量的機(jī)構(gòu)，其通過信用評(píng)級(jí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。除發(fā)行前的初始評(píng)級(jí)之外，還需進(jìn)行后續(xù)的追蹤評(píng)級(jí)來保證監(jiān)測到任何潛在的新風(fēng)險(xiǎn)。

（九）投資者

主要包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，其根據(jù)對(duì)在金融市場上證券信用等級(jí)高低的判斷，來決定是否購買資產(chǎn)支持證券。投資者不得主張分割專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，也不得要求專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行回購，但可以分享專項(xiàng)計(jì)劃收益，獲得資產(chǎn)管理報(bào)告等專項(xiàng)計(jì)劃信息披露文件等。

三、商業(yè)保理資產(chǎn)證券化主要交易結(jié)構(gòu)

一般來說，一個(gè)完整的商業(yè)保理專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)流程通常包括以下幾個(gè)重要環(huán)節(jié)：

圖2 保理ABS交易流程圖

（1）組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池

商業(yè)保理公司根據(jù)自身融資的需求，經(jīng)過一系列篩選把資產(chǎn)進(jìn)行組合，確定將要用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。一般來說，保理ABS應(yīng)該是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利組成的資產(chǎn)池。

SPV在選擇保理債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，一般會(huì)關(guān)注以下幾點(diǎn)：1、基礎(chǔ)資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；2、保理公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有真實(shí)、合法、完整的所有權(quán)；3、債權(quán)形成的合法性、可轉(zhuǎn)讓性和可回收性；4、基礎(chǔ)資產(chǎn)具有獨(dú)立、真實(shí)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄；5、債權(quán)資產(chǎn)的真實(shí)貿(mào)易背景，即有關(guān)合同應(yīng)當(dāng)真實(shí)、合法，未來收益金額能夠基本確定；6、下游買家信用情況；7、保理公司的履約能力，包括其歷史沿革、設(shè)立和存續(xù)情況，主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)及財(cái)務(wù)狀況等。

（2）設(shè)立具有“破產(chǎn)隔離”特性的SPV

證券公司及基金子公司設(shè)立特殊目的載體SPV，采取專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)證券化模式的SPV為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的特性，在運(yùn)作時(shí)必須嚴(yán)格限制其經(jīng)營范圍、債務(wù)承擔(dān)、并購與重組，使其成為一個(gè)“不破產(chǎn)”的實(shí)體。

（3）實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“真實(shí)銷售”

保理公司將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV,且必須保證達(dá)到法律上要求的“真實(shí)銷售”標(biāo)準(zhǔn)，以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的主要手段，也是多數(shù)資產(chǎn)證券化追求的目標(biāo)。原始權(quán)益人無須更改、終止與原始債務(wù)人之間的合約，直接將資產(chǎn)（債權(quán)）轉(zhuǎn)讓給SPV，但須履行通知債務(wù)人的程序。

（4）信用增級(jí)信用評(píng)級(jí)

SPV設(shè)計(jì)完善的交易結(jié)構(gòu)，通過內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)的方式來提升證券信用質(zhì)量，使得資產(chǎn)支持證券在償付的時(shí)間性和確定性上能更好滿足投資者需求。外部增級(jí)手段主要包括第三方擔(dān)保、流動(dòng)性支持、銀行擔(dān)保、信用保險(xiǎn)等。內(nèi)部信用增級(jí)主要包括優(yōu)先次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金儲(chǔ)備帳戶和回購條款等。

（5）信用評(píng)級(jí)

專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過初次評(píng)級(jí)和發(fā)行評(píng)級(jí)對(duì)法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)、管理與操作風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果要向投資者披露。信用等級(jí)越高，表明證券風(fēng)險(xiǎn)越低，籌集資金的成本也越低。

一般來說,SPV必須關(guān)注債務(wù)人的償還能力與付款信用，對(duì)于債務(wù)人的主體評(píng)級(jí)是非常重要的，一般至少應(yīng)為2A以上，債務(wù)人的主體評(píng)級(jí)也將直接影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，因此，買家（債務(wù)人）為大型國有、上市公司或大型民營企業(yè)集團(tuán)的應(yīng)收賬款是比較適合做資產(chǎn)證券化的，特別是選擇做圍繞核心企業(yè)的反向保理的資產(chǎn)證券化，相對(duì)來說風(fēng)險(xiǎn)更可控些。

（6）備案

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，保理ABS的備案機(jī)構(gòu)為中國基金業(yè)協(xié)會(huì)。“審批制”改為“備案制”，為保理公司大大節(jié)省了時(shí)間，降低了證券化的門檻。

（7）證券發(fā)行

證券承銷商負(fù)責(zé)ABS的發(fā)行（私募和公募的形式皆可），并將獲得的發(fā)行收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)價(jià)支付給商業(yè)保理公司。受目前投資者主體和流動(dòng)性制約，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般都處于一年到五年之間。摩山保理一期的發(fā)行期限為最長3年，若某檔產(chǎn)品本息兌付完畢則該檔產(chǎn)品有可能提前結(jié)束。

（8）維護(hù)和償還

原始權(quán)益人需保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)、穩(wěn)定經(jīng)營，并按約定及時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃的帳戶。證券公司負(fù)責(zé)對(duì)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理：在證券還本付息之前，證券公司可將沉淀在計(jì)劃賬戶內(nèi)的資金投資于安全性和流動(dòng)性較高的貨幣市場工具；在每個(gè)還本付息日的五個(gè)工作日之前，證券公司必須將這些投資變現(xiàn)，備足足夠的資金，以便在還本付息日通過中國證券登記結(jié)算公司向投資者足額償付本息。如在還本付息日計(jì)劃賬戶內(nèi)的資金出現(xiàn)不足，則啟動(dòng)外部擔(dān)保或其他償債保障措施。在維護(hù)期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要對(duì)ABS進(jìn)行跟蹤信用評(píng)級(jí)，在證券存續(xù)期間，證券公司、托管機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須履行信息披露義務(wù)，定期公告至少每季度一次。