回顧2014年，上半年非銀板塊顯著滯漲。進(jìn)入下半年，高彈性的非銀板塊用2個(gè)季度，追回了創(chuàng)業(yè)板此前兩年漲幅。

　　進(jìn)入2015年，似曾相識(shí)的遲到再次出現(xiàn)，今年以來(lái)，證券板塊不僅跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，甚至跑輸滬深300，與其高彈性特征嚴(yán)重背離。我們認(rèn)為，利率下行周期之下牛市將會(huì)是全面行情，同時(shí)結(jié)合目前證券板塊積極向好的基本面、牛市下較低的估值水平等因素，目前或是再次布局時(shí)機(jī)。

　　基本面：市場(chǎng)環(huán)境全面超越14 年顛峰時(shí)期，動(dòng)態(tài)業(yè)績(jī)持續(xù)向好

上市券商動(dòng)態(tài)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)持續(xù)高增長(zhǎng)(單位：百萬(wàn))

　　市場(chǎng)環(huán)境而言，2015 年市場(chǎng)成交金額、客戶保證金、兩融余額等持續(xù)增長(zhǎng)，證券行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境全面超越2014 年巔峰時(shí)期12 月份。

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言，上市券商2015 年僅前4 月就已實(shí)現(xiàn)2014 年全年綜合收益的83%，結(jié)合目前市場(chǎng)環(huán)境，預(yù)計(jì)高增態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。

單月日均股票成交金額維持高位(單位：百萬(wàn))

累計(jì)日均股票成交金額創(chuàng)新高

客戶保證金持續(xù)增長(zhǎng)

兩融余額增勢(shì)超預(yù)期

　　估值：壓制因素已釋放，上行空間較為充裕

　　壓制因素釋放：傭金率下滑預(yù)期已充分反應(yīng)，牛市巨額成交金額將驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)收入高增。1)牛市賺錢效應(yīng)下，投資者對(duì)于傭金成本的敏感度較熊市有所降低；2)兩融較高傭金率及持續(xù)上升的兩融交易占比對(duì)整體加權(quán)傭金率水平發(fā)揮了積極影響，15Q1 行業(yè)傭金率降幅趨緩；3)牛市成交金額幾倍級(jí)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越傭金率下滑對(duì)于經(jīng)紀(jì)收入影響，即使因?yàn)椤耙蝗硕鄳簟辈扇”^假設(shè)傭金率下滑20%來(lái)進(jìn)行保守測(cè)算，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在成交金額幾何級(jí)增長(zhǎng)背景下，仍將實(shí)現(xiàn)數(shù)倍級(jí)的增幅。

　　估值上行空間較為充裕。我們根據(jù)今年市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)態(tài)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)之后，對(duì)應(yīng)大型券商15 年P(guān)E 僅20 倍左右，距離30 倍歷史牛市頂部仍有較為充裕的上行空間。

　　風(fēng)格：預(yù)計(jì)“先小后大”輪動(dòng)節(jié)奏仍將延續(xù)

　　首先，牛市之下雨露均沾，大小倶榮；其次，節(jié)奏上，回顧過去兩年，無(wú)論市場(chǎng)還是證券板塊，均呈現(xiàn)“先小后大”輪動(dòng)節(jié)奏，如2014 下半年錦龍、東吳等小型互聯(lián)網(wǎng)++券商先漲，中信、海通等低估值大型券商后漲。進(jìn)入2015 年之后，我們觀察到，“先小后大”的輪動(dòng)節(jié)奏在證券板塊內(nèi)部依然延續(xù)，比如次新股券商的率先發(fā)力等。

　　投資建議：結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)收益比，建議積極布局證券板塊

　　利率下行周期之下，牛市格局依然未變，非銀作為彈性品種仍將確定向上。短期而言，A 股納入富時(shí)指數(shù)有望提振增量資金預(yù)期，5 月份券商經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)臨近披露，市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)繁榮背景下，動(dòng)態(tài)業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。中期而言，催化劑包括A 股納入MSCI、持續(xù)降息降準(zhǔn)預(yù)期等。結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)收益比，我們建議目前階段，積極布局證券板塊。

　　建議關(guān)注三大主線：主題、低估值、增發(fā)券商。

　　1)互聯(lián)網(wǎng)++、國(guó)企改革主題：錦龍、招商、光大、興業(yè)、國(guó)金、東吳、國(guó)元；

　　2)低估值大型券商：海通、中信；

　　3)臨近增發(fā)券商：華泰、國(guó)海。

　　證券公司盈利預(yù)測(cè)與估值表(扣非)：