分級基金運(yùn)作模式

一、看懂分級基金三要點(diǎn)

　　經(jīng)過前期的大幅下調(diào)，在海外市場上漲和發(fā)改委兩日批復(fù)逾萬億元基建投資項(xiàng)目的信息帶動下，股市階段性向上反彈的可能性較大，分級基金激進(jìn)份額具有杠桿效應(yīng)、快速上漲的特征，再次吸引市場注意。

　　對普通投資者而言，如果認(rèn)購正在發(fā)行的新分級基金，等于按面值購入指數(shù)基金，減少了激進(jìn)份額在二級市場溢價的成本，可著眼于中長線布局未來收益。目前最吸引眼球的兩只分級基金是易方達(dá)中小板指數(shù)分級和鵬華中證A股資源產(chǎn)業(yè)分級。其中,易方達(dá)中小板指數(shù)分級基金近期即將結(jié)束認(rèn)購，該基金是易方達(dá)基金旗下首只分級基金產(chǎn)品，易方達(dá)是目前國內(nèi)管理指數(shù)基金規(guī)模最大公司，品牌吸引力強(qiáng)大。

　　雖然近期首單分級基金觸發(fā)到點(diǎn)折算，引起市場對激進(jìn)份額風(fēng)險的關(guān)注，不過分級基金觸發(fā)向下折算的概率畢竟是比較小的，而且分級基金獨(dú)特的產(chǎn)品設(shè)計機(jī)制，使其在股指下跌時也存在一定投資機(jī)會。

　　目前國內(nèi)市場上交易的分級基金越來越趨向簡單明了，模式也趨于固定，易于讓投資者接受。基本設(shè)計思路大致有三方面：杠桿比例、A級利率、到點(diǎn)折算。

　　第一，穩(wěn)健部分與進(jìn)取部分份額比例是1:1或者4:6。實(shí)際上分級基金是運(yùn)用結(jié)構(gòu)化分級技術(shù)的基金。通過對基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級（或多級）風(fēng)險收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種。例如，正在發(fā)行的易方達(dá)中小板指數(shù)分級基金分為三類份額，其中中小板A和中小板B的基金份額配比在分級運(yùn)作期內(nèi)始終保持1:1的比例不變，均上市交易，可以配對轉(zhuǎn)換。

　　第二，目前市場上絕大多數(shù)穩(wěn)健份額均為浮息產(chǎn)品，年收益多為一年期銀行同期利息+3%或+3.5%。資料顯示，3只在售指數(shù)分級基金中，工銀深證100指數(shù)分級、鵬華中證A股資源產(chǎn)業(yè)分級的穩(wěn)健份額都是采用浮息，有可能隨基準(zhǔn)利率在未來下調(diào)約定收益率。只有易方達(dá)中小板A的約定收益為固定利率7%。

第三，到點(diǎn)份額折算。目前市面上的分級基金通常設(shè)計為當(dāng)母基金凈值到達(dá)2元或者進(jìn)取凈值低于0.25元（略有差異）時進(jìn)行份額不定期折算。折算可實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險份額杠杠維持在一定的范圍內(nèi)，防止高風(fēng)險份額的風(fēng)險收益水平嚴(yán)重偏離起始運(yùn)行情況。不定期折算保證低風(fēng)險分額的收益分配。

二、分級基金杠桿之謎與投資策略解析

　　由于中國市場上杠桿產(chǎn)品比較稀缺，使得分級基金一出現(xiàn)便深受投資者喜愛，高溢價比比皆是，先后有瑞福進(jìn)取、申萬進(jìn)取、多利進(jìn)取和國泰進(jìn)取溢價率超過100%；而且由于杠桿的作用，申萬進(jìn)取曾經(jīng)一周內(nèi)凈值上漲高達(dá)40%。分級基金的杠桿是投資者在購買分級基金時重要參考的指標(biāo)之一，杠桿又分為初始杠桿、凈值杠桿和價格杠桿，不同定義的杠桿，代表不同的意義。

　　⊙Morningstar晨星（中國）研究中心 代景霞

　　初始杠桿

　　初始杠桿是基金發(fā)行時的杠桿比率，也就是基金發(fā)行時的融資杠桿，反映1元B份額可以向A份額融資的程度。計算公式為：

　　初始杠桿=母基金凈資產(chǎn)/B份額凈資產(chǎn)=(A份額份數(shù)+B份額份數(shù))/B份額份數(shù)

　　如申萬菱信深證成指分級A份額與B份額的份額配比為1:1，則該基金B(yǎng)份額的初始杠桿為2。

　　初始杠桿的大小由初始份額配比決定，股票型分級基金一般份額配比是固定的，初始杠桿一般為2或者1.67。今年年初，證監(jiān)會基金監(jiān)管部向各基金管理公司和托管銀行下發(fā)的《分級基金產(chǎn)品審核指引》中明確規(guī)定，分級基金需限定分級份額的初始杠桿率，債券型分級基金不超過10/3倍，股票型分級基金不超過2倍。目前，市場上債券型分級基金份額配比大多不固定，但會規(guī)定一個上限?！吨敢钒l(fā)布后，初始杠桿上限一般為3.33倍，《指引》發(fā)布前，少數(shù)幾只基金初始杠桿達(dá)到5倍。另外，初始杠桿的大小還會直接影響凈值杠桿和價格杠桿的高低。

　　凈值杠桿

　　凈值杠桿又稱融資杠桿，是母份額凈值與B份額凈值之比，反應(yīng)的是母基金凈值上漲1%對應(yīng)的B份額凈值變化的程度，計算公式為：

　　凈值杠桿=母基金凈資產(chǎn)/B份額凈資產(chǎn)=(母基金凈值/B份額凈值)*初始杠桿

　　從公式可以看出，初始杠桿直接影響凈值杠桿的高低。另外，凈值杠桿除了與初始杠桿有關(guān)為，還與母基金凈值和B份額凈值有關(guān)。由于B份額的杠桿作用，在母基金凈值上漲時，B份額凈值會加速上漲；母基金凈值下跌時，B份額凈值會加速下跌。因此，隨著母基金凈值上漲，凈值杠桿減??；母基金凈值下跌，凈值杠桿增加。此外，凈值杠桿減小時，反過來也會減慢B份額凈值隨著母基金凈值上漲的速度，使凈值杠桿減小的速度放慢；反之，凈值杠桿增加時，也會提高B份額凈值隨著母基金凈值下跌的速度，使凈值杠桿增加的速度加快。故凈值杠桿與母基金凈值是一個U型的關(guān)系。從圖表1中申萬進(jìn)取凈值杠桿與母基金凈值之間的關(guān)系圖可以證明這一點(diǎn)。

　　此外，凈值杠桿與B份額溢價率成正相關(guān)關(guān)系。這主要是由杠桿的稀缺性決定的，在目前國內(nèi)杠桿交易工具缺乏的大背景下，杠桿越高，其交易價值越強(qiáng)，溢價率越大。

　　價格杠桿

　　凈值杠桿反映的是B份額凈值變化的波動情況，但是在實(shí)際的投資中，由于一般情況下，分級基金子份額只能在二級市場上交易，投資者實(shí)際買賣B份額時受到的是二級市場價格波動的影響，由于高折溢價率的存在，使得凈值無法真實(shí)反映價格，凈值杠桿也就無法真實(shí)反映到價格表現(xiàn)上，但是價格杠桿可以解決這一點(diǎn)。

　　價格杠桿定義為母份額凈值與B份額價格之比，反映的是母份額凈值上漲1%對應(yīng)B份額價格的變化程度。計算公式為：

　　價格杠桿=母基金凈資產(chǎn)/B份額總市值=（母基金凈值/B份額價格）*初始杠桿=凈值杠桿/(1+溢價率)

　　從計算公式來看，由于發(fā)行時初始杠桿已固定，價格杠桿由母基金凈值和B份額價格決定。由于子份額一般只能在二級市場上交易，價格杠桿被稱為放大投資者收益的“真實(shí)”杠桿。衡量杠桿稀缺性的指標(biāo)是價格杠桿。當(dāng)市場杠桿稀缺性沒有改變時，價格杠桿會維持穩(wěn)定。從圖表3可以看出，相對凈值杠桿來說，價格杠桿走勢穩(wěn)定，自申萬進(jìn)取成立以來，凈值杠桿從2倍一直增長到11.52倍，而價格杠桿基本維持在2倍到3倍之間。

　　如果用前一日收盤后的價格杠桿乘以當(dāng)日母基金凈值漲跌幅，可以模擬出當(dāng)日B份額價格的漲跌幅，該值與實(shí)際價格漲跌幅非常接近。如圖表4中可以看到，銀華鑫利實(shí)際價格漲跌幅與模擬價格漲跌幅基本吻合，兩者差額絕對值大于1%的概率占30%，比采用凈值杠桿時下降近一半。

　　總的來說，價格杠桿能更好地用來分析分級基金B(yǎng)份額價格漲跌幅與母基金凈值漲跌幅之間的關(guān)系，能更好地作為選擇分級基金B(yǎng)份額的指標(biāo)。

　　投資策略

　　初始杠桿是基金發(fā)行時，B份額向A份額融資的杠桿，會直接影響凈值杠桿和價格杠桿的大??；凈值杠桿反映B份額凈值隨母基金凈值變化的程度，是決定價格波動的內(nèi)在杠桿，價格杠桿直接反映B份額價格隨母基金凈值波動的程度。從圖表5可以看出，凈值杠桿與價格杠桿成正相關(guān)關(guān)系，隨著凈值杠桿提高，價格杠桿也會跟著提高，反之亦然。

　　凈值杠桿大的

　　基金溢價率高

　　前面我們說到，凈值杠桿與B份額溢價率成正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)市場下跌時，凈值杠桿提高，溢價提高；市場上漲時，凈值杠桿減小，溢價收窄。故當(dāng)市場處在低位時，投資者為了博取市場反彈的杠桿收益，紛紛買入杠桿較高的B類份額，導(dǎo)致溢價率較高，形成溢價泡沫。故投資者在對股票市場或者債券市場趨勢較好把握的同時，也要注意溢價泡沫，防范溢價風(fēng)險。對于開放式分級基金A類份額，B份額溢價泡沫形成的時候恰好是A類份額入場的好時機(jī)，因?yàn)榇藭rA份額折價較大，待市場上漲，折價回歸時，可以獲取差價收益。

　　截至2012年11月29日，股票型分級基金中，凈值杠桿較高的有國泰進(jìn)取（6.86倍）、銀華銳進(jìn)（4.12倍）、信誠500B（3.66倍），它們的溢價率分別為169.19%、20.65%、7.58%。其中銀華銳進(jìn)和信誠500B由于將觸發(fā)到點(diǎn)折算閥值，溢價較低。國泰進(jìn)取將于2013年2月9日到期，封閉期屆滿后，國泰進(jìn)取將以份額凈值為基礎(chǔ)轉(zhuǎn)換為LOF基金，故如果在二級市場上高溢價買入，封閉期屆滿時將會有價差損失，目前溢價較高，投資者需謹(jǐn)慎。債券型分級基金中，凈值杠桿較高的有嘉實(shí)多利進(jìn)取（6.89倍）、博時裕祥債券封閉B（4.57倍）、海富通穩(wěn)進(jìn)增利分級債券B（4.04倍），它們的溢價率分別為54.01%、-5.23%、0.21%。博時裕祥分級債券封閉B和海富通穩(wěn)進(jìn)增利分級債券B初始杠桿較高達(dá)5倍，凈值和價格彈性較高，由于債市預(yù)期表現(xiàn)平淡，目前溢價率不高。

　　價格杠桿大的

　　基金彈性居前

價格杠桿方面，一般來說，在大盤上漲時，價格杠桿大的基金價格漲幅也大。由圖表5可知，股票型分級基金中價格杠桿大多在2倍以上，其中價格杠桿較高的有銀華銳進(jìn)（3.42倍）、信誠500B（3.4倍）、申萬進(jìn)取（3.31），它們的共同特征是跟蹤指數(shù)在特定的市場環(huán)境下彈性居前。相對股票型分級基金來說，債券型分級基金價格杠桿更高，大多在3倍以上，博時裕祥分級債券封閉 – B價格杠桿甚至高達(dá)4.8倍，主要是因?yàn)閭头旨壔鸪跏几軛U較高，一般為3.33倍，嘉實(shí)多利進(jìn)取、海富通穩(wěn)進(jìn)增利分級債券B和博時裕祥分級債券封閉B初始杠桿達(dá)5倍。故相對其他分級基金來說，它們的價格杠桿更高，價格上漲也更有彈性。

三、分級基金的折算

　　辛聞

　　股票型分級基金的折算分為到點(diǎn)折算和到期折算。

　　8月末市場的大跌，觸發(fā)了首例分級基金到點(diǎn)折算案例，由此這“第一個吃螃蟹的人”，引發(fā)了投資者對分級基金折算的熱切關(guān)注。“到點(diǎn)折算”其實(shí)是一種約束極端情況的機(jī)制，用來抑制B類份額的杠桿過大或過小。

　　當(dāng)B類份額凈值低于約定閥值或者母基金凈值過高時，將實(shí)施份額縮減和“凈值歸一”的措施，折算后三類份額的凈值及B類杠桿將恢復(fù)到初始水平。在首例到點(diǎn)折算案例中，B類份額凈值達(dá)到0.25元的閥值，觸發(fā)向下折算，為看空的資金提供了投資機(jī)會：折算后B類份額溢價水平下降，承擔(dān)了虧損風(fēng)險；而A類份額所隱含的“看跌期權(quán)”則得以實(shí)現(xiàn)。

　　再來說說“到期折算”。到期折算是指分級基金按固定周期進(jìn)行折算，通常為一年期或三年期。折算后，三類份額或者A類份額將“凈值歸一”，超過1元部分返還給投資者等額的母基金份額。對于無存續(xù)期的分級基金，A、B兩類份額上市交易，但不可單獨(dú)申贖。通過到期折算，A類份額的約定收益能定期折算成母基金，投資者可通過申贖母基金來獲取約定收益。這就解決了因二級市場存在折溢價，導(dǎo)致A類份額的價值無法體現(xiàn)的問題。

以國聯(lián)安雙禧中證100指數(shù)分級基金為例。該基金將于2013年4月進(jìn)行三年一次的到期折算，其中雙禧A將一次性獲得3年約定收益合計為17.25%。根據(jù)其到期折算原則：三類份額凈值歸1，雙禧A和雙禧B的份額比例始終保持4：6，當(dāng)市場下行使得雙禧B凈值低于1元時，持有人除了獲得約定的0.1725元收益，雙禧A多出需要折算的凈值部分，也將折算成雙禧100歸持有人所有。隨著到期日的臨近，其隱含的投資機(jī)會越來越顯著，投資者適時介入雙禧A，以獲得較高的隱含收益。

四、買分級基金 先學(xué)“三招”

　　經(jīng)過前期的大幅下調(diào)，在海外市場上漲和發(fā)改委兩日批復(fù)逾萬億元基建投資項(xiàng)目的消息帶動下，未來股市出現(xiàn)階段性反彈的可能性較大。

　　在此背景下，具備杠桿效應(yīng)、快速上漲特征的分級基金激進(jìn)份額再次引發(fā)市場關(guān)注。對于普通投資者而言，看懂并正確投資分級基金很重要，其中有著一定的要點(diǎn)和技巧。

　　認(rèn)購分級基金 重點(diǎn)關(guān)注三要點(diǎn)

　　從普通投資者的角度來看，如果認(rèn)購正在發(fā)行的新分級基金，等于按面值購入指數(shù)基金，減少了激進(jìn)份額在二級市場溢價的成本。

　　目前，國內(nèi)市場上交易的分級基金越來越趨向簡單明了，模式也趨于固定，易于讓投資者接受。基本設(shè)計思路大致有三方面：

　　首先，穩(wěn)健部分與進(jìn)取部分份額比例是1:1或者4:6。實(shí)際上，分級基金是運(yùn)用結(jié)構(gòu)化分級技術(shù)的基金，通過對基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級（或多級）風(fēng)險收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種。

　　其次，目前市場上絕大多數(shù)穩(wěn)健份額均為浮息產(chǎn)品，年收益多為一年期銀行同期利息+3%或+3.5%。有的分級基金的穩(wěn)健份額都是采用浮息，有可能隨基準(zhǔn)利率在未來下調(diào)約定收益率。也有分級基金的約定收益為固定利率7%，投資者在A級利率上要有所留意。

　　最后，到點(diǎn)份額折算。目前市面上的分級基金通常設(shè)計為當(dāng)母基金凈值到達(dá)2元或者進(jìn)取凈值低于0.25元（略有差異）時進(jìn)行份額不定期折算。

　　折算可實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險份額杠桿維持在一定的范圍內(nèi)，防止高風(fēng)險份額的風(fēng)險收益水平嚴(yán)重偏離起始運(yùn)行情況。不定期折算保證低風(fēng)險份額的收益分配。

　　通常在母基金份額或者高風(fēng)險份額凈值達(dá)到一定的閾值時，設(shè)置折算條款，折算后A、B級份額的凈值恢復(fù)到初始水平，B級份額的杠桿也恢復(fù)到初始水平。

　　多只分級基金在售 大品牌搶眼球

　　據(jù)觀察，目前市場中有三只分級基金在售，分別是易方達(dá)中小板指數(shù)分級、工銀深證100指數(shù)分級、鵬華中證A股資源產(chǎn)業(yè)分級。

　　其中，易方達(dá)中小板指數(shù)分級基金近期即將結(jié)束認(rèn)購，受到投資者重點(diǎn)關(guān)注。該基金是易方達(dá)基金旗下首只分級基金產(chǎn)品，易方達(dá)是目前國內(nèi)管理指數(shù)基金規(guī)模最大公司，品牌吸引力強(qiáng)大。

　　盡管近期首單分級基金觸發(fā)到點(diǎn)折算，引起市場對激進(jìn)份額風(fēng)險的關(guān)注，但分級基金觸發(fā)向下折算的概率畢竟較小，且分級基金獨(dú)特的產(chǎn)品設(shè)計機(jī)制，使其在股指下跌時也存在一定投資機(jī)會。

　　普通投資者在參與分級基金之前，一定要充分了解分級基金的基本特征，尤其是每一只分級基金的具體條款，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行適合自己風(fēng)險承受能力的適度投資。

　　以易方達(dá)中小板為例，三類份額均按面值1元進(jìn)行折算，易方達(dá)中小板份額參考凈值大于等于2元觸發(fā)向上折算，易方達(dá)中小板B參考凈值小于等于0.25元觸發(fā)向下折算。

　　目前，多數(shù)分級基金無分級運(yùn)作期限，而易方達(dá)中小板的分級運(yùn)作期為7 年，B級份額在二級市場更容易定價。

　　理財專家建議，當(dāng)前市場降息預(yù)期較高、銀行理財產(chǎn)品收益率繼續(xù)回落，穩(wěn)健型投資者不妨考慮配置約定固定收益率較高的穩(wěn)健類份額。

　　風(fēng)險偏好較高的投資者，如果看好后市的反彈行情，可適當(dāng)參與B份額的波段式操作，利用杠桿機(jī)制，進(jìn)一步放大中小板指數(shù)彈性。