2010年是中國(guó)航空業(yè)最為火爆的一年，各航空公司賺的可謂是“盆滿缽滿”。但盛極而衰，自2010年開始，中國(guó)航空業(yè)受整體經(jīng)濟(jì)下行影響進(jìn)入了景氣度不斷下滑的通道，疊加運(yùn)力投入較快、航油價(jià)格高企和高鐵沖擊等各種不利因素沖擊，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。2014年是航空業(yè)下滑的第五個(gè)年頭，雖然整個(gè)行業(yè)仍然感受著經(jīng)濟(jì)下行和需求不足帶來的絲絲涼意，但不經(jīng)意間，中國(guó)的航空業(yè)已經(jīng)逐漸地走出了拐點(diǎn)，悄然完成了筑底。在行業(yè)走出拐點(diǎn)的同時(shí)，三大航在主業(yè)經(jīng)營(yíng)上卻呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，國(guó)航穩(wěn)、南航進(jìn)、東航守，誰(shuí)主沉浮猶未可知。

　　一、2014年三大航業(yè)績(jī)總體分析

　　2014年三大航整體經(jīng)營(yíng)情況如下（單位：人民幣億元）：

　　從三大航發(fā)布的年報(bào)中可以直觀地看到以上的數(shù)據(jù)，也可以快速得出簡(jiǎn)單的結(jié)論，即國(guó)航和南航收入增長(zhǎng)較快，東航收入增長(zhǎng)較慢；國(guó)航與東航的凈利潤(rùn)均同比增長(zhǎng)，特別是東航增幅達(dá)到70.61%，東航凈利潤(rùn)增加的重要原因是成本不升反降；南航凈利潤(rùn)繼續(xù)下滑，且歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)在三大航中墊底。簡(jiǎn)單來看，國(guó)航盈利能力略有好轉(zhuǎn)，東航盈利能力突飛猛進(jìn)，而南航盈利能力繼續(xù)下滑。結(jié)論真是如此簡(jiǎn)單嗎？

　　二、三大航收入情況分析

　　1、三大航客運(yùn)收入情況分析（單位：人民幣億元）：

　　注：客運(yùn)收入是可用座公里、客座率以及每收入客公里收益這三個(gè)變量的乘積。但從以上數(shù)據(jù)中可明顯看出東航數(shù)據(jù)有異常，即客運(yùn)收入僅增長(zhǎng)2.79%，客公里收入增長(zhǎng)達(dá)到5.6%，同時(shí)客座率和每收入客公里收益水平卻沒有減少。出現(xiàn)異常的原因在東航年報(bào)中有所披露，東航將合作航線收入作為營(yíng)業(yè)外收入而不是客運(yùn)收入，但在計(jì)算每收入客公里收益時(shí)，又將合作航線收入包括在內(nèi)。因此為保證數(shù)據(jù)的可比性，作者對(duì)東航的每收入客公里收益按照扣除合作航線收入的口徑進(jìn)行了調(diào)整。

　　目前國(guó)內(nèi)航空公司的收入主要來自于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，而主營(yíng)收入中又主要為客運(yùn)收入。分析客運(yùn)收入變化就能一窺三大航整體經(jīng)營(yíng)情況的變化。從上表中可以看出，三大航在2014年的經(jīng)營(yíng)上有較大的區(qū)別：

　　國(guó)航可用座公里大幅增加，但供過于求的情況最為嚴(yán)重，表現(xiàn)在可用座公里投入雖然增長(zhǎng)較快（但增速仍低于南航），但客座率和收益水平在三大航中下降最快，“量”的快速增長(zhǎng)直接導(dǎo)致了“質(zhì)”的明顯下降，大幅拖累了收入的增長(zhǎng)，收入增速比運(yùn)力投放增速慢3.36個(gè)百分點(diǎn)。

　　南航2014年在經(jīng)營(yíng)上的表現(xiàn)有明顯好轉(zhuǎn)，在三大航中也表現(xiàn)較好。南航近年來運(yùn)力大幅增加，2014年運(yùn)力投放繼續(xù)快速增長(zhǎng)，增幅略超國(guó)航，大幅超過東航，但收益水平卻表現(xiàn)最好，每收入客公里收益僅下降1.69%，低于國(guó)航和東航超過3%的跌幅。此外，南航的客座率也基本與2013年持平，好于同樣運(yùn)力投放增長(zhǎng)較快的國(guó)航。南航收入增速比運(yùn)力投放增速慢2.27個(gè)百分點(diǎn)。

　　東航2014年運(yùn)力控制較為嚴(yán)格，運(yùn)力投放在三大航中最為謹(jǐn)慎，可用座公里僅增長(zhǎng)5.6%，通過嚴(yán)控運(yùn)力增長(zhǎng)努力維持客座率和收益水平。但從實(shí)際效果來看，運(yùn)力的謹(jǐn)慎增長(zhǎng)雖使客座率保持了微幅增長(zhǎng)，但收益水平仍然出現(xiàn)較大的下滑，經(jīng)調(diào)整后的每收入客公里收益下跌超過3%，收入增速比運(yùn)力投放增速慢2.81個(gè)百分點(diǎn)。

　　因此，從收入指標(biāo)來分析，反而是效益最差的南航取得了較大的進(jìn)步。這也可以從單位收入指標(biāo)可以看出：

　　如果用每可用噸公里產(chǎn)生的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為單位收入指標(biāo)來衡量收入獲取能力，可以更加明顯地看出三大航收入獲取能力的變化。2014年受整個(gè)行業(yè)收益水平下滑的影響，三大航單位產(chǎn)值均出現(xiàn)下滑，但國(guó)航降幅最大，南航雖然運(yùn)力增加最多但單位收入降幅明顯低于國(guó)航；東航運(yùn)力增幅較小，因此單位產(chǎn)值也降幅最小。但三大航的排序已然發(fā)生變化，2014年每投入一個(gè)可用噸公里南航所能創(chuàng)造的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入最高（2013年時(shí)國(guó)航的單位產(chǎn)值還明顯高于南航），可見南航的收入獲取能力確實(shí)有較大的進(jìn)步，在運(yùn)力投放最快的情況下，單位產(chǎn)值卻能攀升至三大航中最高，國(guó)航收入獲取能力下降較快，是值得警惕的信號(hào)。東航經(jīng)營(yíng)策略較為保守，其單位收入指標(biāo)的勉力維持來自于運(yùn)力投放的嚴(yán)格控制，即便如此，東航2014年單位收入指標(biāo)仍在三大航中墊底，并與國(guó)航和南航有一定差距（比南航低近0.1元，約低3%）。如東航運(yùn)力投放增幅與國(guó)航和南航接近，單位收入指標(biāo)將不可避免地出現(xiàn)更大幅度的下滑。

　　按照國(guó)際、地區(qū)及國(guó)內(nèi)航線的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以更好地看出驅(qū)動(dòng)三大航收入變化的因素：

　　在國(guó)際航線經(jīng)營(yíng)方面，南航國(guó)際航線經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)最為亮眼，可用座公里、客座率以及收益水平指標(biāo)與2013年相比都出現(xiàn)增長(zhǎng)，可用座公里投入增長(zhǎng)雖然達(dá)到17%，但客座率是三大航中唯一提升且提升幅度達(dá)到2.21%，收益水平也高于國(guó)航。國(guó)航雖然國(guó)際線投入運(yùn)力增速較快，但客座率和收益水平也下降最快。東航則用低運(yùn)力增長(zhǎng)換來收益水平的提高。

　　在國(guó)內(nèi)航線經(jīng)營(yíng)方面，南航受運(yùn)力投放大幅增長(zhǎng)的影響，客座率指標(biāo)和收益水平指標(biāo)在三大航中都降幅最大，但下降幅度與國(guó)航相比差距不大，顯示與國(guó)航的差距有所縮小。而東航在國(guó)內(nèi)航線運(yùn)力增速較小，客座率雖有提升但收益水平仍然出現(xiàn)了下滑。

　　在地區(qū)航線經(jīng)營(yíng)方面，南航運(yùn)力投放大幅增加近22%，遠(yuǎn)超國(guó)航與東航，但客座率卻實(shí)現(xiàn)了最快的增速，收益水平下滑程度小于運(yùn)力投放增速緩慢的東航。國(guó)航地區(qū)航線經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)較好，運(yùn)力投入增速達(dá)13.45%，但客座率仍同比上升，收益水平下降程度遠(yuǎn)小于南航與東航，在三大航中遙遙領(lǐng)先。

　　綜合來看，南航國(guó)際、國(guó)內(nèi)和地區(qū)航線客運(yùn)收入都大幅增長(zhǎng)且增速均為最快，國(guó)航國(guó)際和地區(qū)航線收入增長(zhǎng)較快，但國(guó)內(nèi)客運(yùn)收入增速最慢，國(guó)內(nèi)客運(yùn)拖累了整體收入的增速。東航地區(qū)航線下降較快，在國(guó)航與南航保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的情況下地區(qū)航線收入竟然出現(xiàn)了下降，國(guó)際客運(yùn)收入也增幅最小，顯著低于國(guó)航與南航。南航在經(jīng)歷了前兩年業(yè)績(jī)下滑的陣痛后，在客運(yùn)經(jīng)營(yíng)上已經(jīng)有了一定的改善，特別是國(guó)際航線經(jīng)營(yíng)能力有了明顯的提升，顯示長(zhǎng)期以來的國(guó)際化布局以及國(guó)際長(zhǎng)航線經(jīng)營(yíng)能力提升都取得了回報(bào)，也為未來的業(yè)績(jī)提升創(chuàng)造了良好的條件。

　　2、三大航貨運(yùn)收入分析

　　2014年，三大航貨運(yùn)收入情況如下（單位：人民幣百萬(wàn)元）：

　　注：以上數(shù)據(jù)并不直接來源于三大航年度報(bào)告，而是根據(jù)三大航年度報(bào)告中的生產(chǎn)數(shù)據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)推算出來，可能與三大航公布的個(gè)別數(shù)據(jù)有一定誤差，但考慮到公式測(cè)算的嚴(yán)密性故取測(cè)算數(shù)，敬請(qǐng)諒解。

　　整體來看，國(guó)航和南航貨運(yùn)收入保持了快速增長(zhǎng)，國(guó)航在國(guó)際、國(guó)內(nèi)及地區(qū)貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)方面都主動(dòng)出擊，貨運(yùn)收入均取得了雙位數(shù)的增長(zhǎng)；南航重點(diǎn)發(fā)力國(guó)際貨運(yùn)，國(guó)際貨運(yùn)收入在三大航中增幅最高，達(dá)到17.07%，但國(guó)內(nèi)貨運(yùn)收入增長(zhǎng)緩慢，與2013年基本持平；而東航貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)更為保守，國(guó)際、國(guó)內(nèi)和地區(qū)貨運(yùn)收入都同比下滑，導(dǎo)致整體貨運(yùn)收入也出現(xiàn)滑坡，是三大航中唯一一家貨運(yùn)收入下滑的公司。

　　根據(jù)國(guó)際、國(guó)內(nèi)和地區(qū)航線進(jìn)行區(qū)分，三大航2014年貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)情況如下：

　　在國(guó)際貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)方面，南航的國(guó)際貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)能力有一定提升，在運(yùn)力投放較快的情況下，貨郵載運(yùn)率有較大幅度的提升，遠(yuǎn)好于國(guó)航與東航，單位收益水平-每收入貨運(yùn)噸公里收益的降幅也大大小于國(guó)航。國(guó)航國(guó)際貨運(yùn)運(yùn)力投放大增導(dǎo)致貨郵載運(yùn)率和每收入貨運(yùn)噸公里收益都下降較快且領(lǐng)跌三大航，東航國(guó)際貨運(yùn)表現(xiàn)不佳，在運(yùn)力微幅增長(zhǎng)的情況下，貨郵載運(yùn)率和每收入貨運(yùn)噸公里收益仍然有所下滑。

　　在國(guó)內(nèi)航線方面，南航運(yùn)力投放較快，導(dǎo)致貨郵載運(yùn)率和每收入貨運(yùn)噸公里收益都下降較快且領(lǐng)跌三大航；國(guó)航國(guó)內(nèi)航線貨郵載運(yùn)率雖然下降較多，但收益水平卻控制較好，在運(yùn)力投放不慢的情況下，每收入貨運(yùn)噸公里收益仍能大幅增長(zhǎng)10%，而南航和東航的每收入貨運(yùn)噸公里收益下降較快。東航國(guó)內(nèi)貨運(yùn)收入表現(xiàn)不佳，在運(yùn)力投放縮減的情況下，貨郵載運(yùn)率和每收入貨運(yùn)噸公里收益仍然出現(xiàn)下滑，三大指標(biāo)無(wú)一增長(zhǎng)，更嚴(yán)重拖累貨運(yùn)收入增長(zhǎng)。

　　在地區(qū)航線貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)方面，國(guó)航與南航在運(yùn)力投入、貨郵載運(yùn)率等指標(biāo)上表現(xiàn)較為接近，但國(guó)航的每收入貨運(yùn)噸公里收益僅下降3.55%，顯著好于南航與東航的表現(xiàn)。而東航在地區(qū)航線運(yùn)力投入較小的情況下，貨郵載運(yùn)率仍然出現(xiàn)下跌，且每收入貨運(yùn)噸公里收益跌幅較大，顯示地區(qū)貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)也難以樂觀。

　　三大航營(yíng)業(yè)外收入和其他業(yè)務(wù)收入情況分析（單位：人民幣億元）：

　　在其他業(yè)務(wù)收入（地面服務(wù)、旅游業(yè)務(wù)、銷售代理傭金等收入）方面，東航一直保持著較大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，金額遙遙領(lǐng)先于國(guó)航和南航。但2014年，東航的其他業(yè)務(wù)收入同比下降4.56%，而國(guó)航的其他業(yè)務(wù)收入大增11.68%，南航也小幅增長(zhǎng)3.82%，國(guó)航進(jìn)步最快，東航雖守住絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但相對(duì)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)在縮小。

　　在營(yíng)業(yè)外收入方面，東航仍然遙遙領(lǐng)先，比國(guó)航高33.44億元，比南航高17.87億元，在基數(shù)較高的情況下仍然保持了較快的增速，增長(zhǎng)的主要原因是政府補(bǔ)助的大幅增加，2014年政府補(bǔ)助達(dá)到36.27億元，增幅超過50%。在36.27億元的政府補(bǔ)助中，30.54億元都為合作航線收入，即政府給予的航線補(bǔ)貼等。外界一直對(duì)航空業(yè)獲得的政府補(bǔ)助詬病甚多，如春秋航空上市前即遇到“政府補(bǔ)助”問題的炒作，認(rèn)為政府補(bǔ)助不能反映公司的盈利能力。但筆者卻認(rèn)為，航空業(yè)的政府補(bǔ)助應(yīng)視為主業(yè)收入的一部分，是特殊的主業(yè)收入。航空公司在考慮是否新開一條航線時(shí)，往往會(huì)將能獲得的政府補(bǔ)助考慮在內(nèi)，將政府補(bǔ)助作為彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)收入的一項(xiàng)來源，并形成最終的經(jīng)營(yíng)決策，因此營(yíng)業(yè)外收入中的大量政府補(bǔ)助都是與主業(yè)經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)的收入。東航政府補(bǔ)助較高的背后，也必然是其在航線經(jīng)營(yíng)方面付出收入或成本的代價(jià)，政府補(bǔ)助是對(duì)其主業(yè)經(jīng)營(yíng)付出代價(jià)的一種經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

　　綜合來看，2014年在主業(yè)經(jīng)營(yíng)方面，國(guó)航表現(xiàn)較為穩(wěn)健，呈現(xiàn)出“穩(wěn)扎穩(wěn)打”的特點(diǎn)，面對(duì)不景氣的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)控制運(yùn)力投放，重點(diǎn)布局經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)的國(guó)際市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)能力較為穩(wěn)定。南航表現(xiàn)較為進(jìn)取，國(guó)際、國(guó)內(nèi)和地區(qū)運(yùn)力投放都較為激進(jìn)，抓住了國(guó)際市場(chǎng)和地區(qū)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)的契機(jī)，并加強(qiáng)國(guó)際和地區(qū)航線的精耕細(xì)作，在經(jīng)歷了前幾年的陣痛和摸索后經(jīng)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)效果都有較大進(jìn)步，上升勢(shì)頭明顯。面對(duì)國(guó)航的穩(wěn)扎穩(wěn)打和南航的積極進(jìn)取，東航防御心態(tài)較重，在經(jīng)營(yíng)上處于守勢(shì)，通過嚴(yán)控運(yùn)力防止載運(yùn)率和收益水平的下滑，但實(shí)際效果并不明顯，收入獲取能力提升有限。三大航在經(jīng)營(yíng)上，明顯體現(xiàn)出“國(guó)航穩(wěn)、南航進(jìn)、東航守”的特點(diǎn)。

　　二、三大航成本情況分析

　　1、總體分析

　　2014年三大航成本費(fèi)用情況如下（單位：人民幣億元）：

　　從三大航報(bào)表數(shù)據(jù)來看，受油價(jià)下行帶來航油成本下降等因素影響，三大航2014年?duì)I業(yè)成本和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的增速都低于營(yíng)業(yè)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增速，此外三大航加強(qiáng)費(fèi)用管控，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用增速更是大幅低于收入增幅，從而帶來主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善。成本費(fèi)用增速較低也是三大航主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)改善的重要原因。受人民幣匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損益大幅變動(dòng)的影響，三大航財(cái)務(wù)費(fèi)用同比均出現(xiàn)大幅攀升，是影響三大航2014年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要負(fù)面因素，侵蝕了三大航主業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)改善所帶來的效益提升。

　　在東航發(fā)布的2014年度報(bào)告中，由于職工福利政策的調(diào)整對(duì)各項(xiàng)成本費(fèi)用都產(chǎn)生了不小的影響，也是造成盈利情況失真的重要原因。為準(zhǔn)確進(jìn)行三大航對(duì)比，本文根據(jù)東航職工福利政策調(diào)整的具體影響對(duì)東航的各成本費(fèi)用項(xiàng)目進(jìn)行了還原，具體調(diào)整情況為：營(yíng)業(yè)成本和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本調(diào)增23.76億元，銷售費(fèi)用調(diào)增2.97億元，管理費(fèi)用調(diào)增2.33億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用調(diào)減2.94億元。

　　調(diào)整后三大航成本費(fèi)用情況如下（單位：人民幣億元）：

　　東航的成本費(fèi)用項(xiàng)目經(jīng)過調(diào)整后，就會(huì)呈現(xiàn)出不同的結(jié)果，即東航的營(yíng)業(yè)成本（含主營(yíng)業(yè)務(wù)成本）、銷售費(fèi)用增速都超過收入增速，顯示東航成本費(fèi)用管控水平明顯差于國(guó)航與南航。究竟原因如何呢？

　　2、三大航主營(yíng)成本分析

　　三大航主營(yíng)業(yè)務(wù)成本同比都出現(xiàn)增長(zhǎng)，但不同的是國(guó)航和南航的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本增速低于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速，具體特點(diǎn)如下：

　　國(guó)航的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與收入增速基本持平，主要成本項(xiàng)目的增速較為穩(wěn)健，但飛機(jī)的保養(yǎng)維修費(fèi)用增幅達(dá)到17%，但同樣受機(jī)隊(duì)規(guī)模影響的折舊費(fèi)用僅增加4.83%，兩者差距較大，國(guó)航的保養(yǎng)維修費(fèi)用顯得過高，在年報(bào)中對(duì)此原因國(guó)航也未作出更深入的解釋。

　　南航的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本增速比主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速低超過1個(gè)百分點(diǎn)，顯示主營(yíng)業(yè)務(wù)成本控制較好。可控性更強(qiáng)的飛機(jī)保養(yǎng)維修費(fèi)用、餐飲費(fèi)用增幅都低于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅，也顯示成本管控取得一定效果。但過去幾年運(yùn)力大幅增加帶來的機(jī)隊(duì)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，導(dǎo)致機(jī)隊(duì)折舊費(fèi)用增速較快，也制約了飛機(jī)相關(guān)成本的壓縮空間。南航目前是三大航中飛機(jī)數(shù)量最多、種類最為繁雜的，特別是寬體機(jī)種類多，引進(jìn)速度快，但機(jī)隊(duì)調(diào)整的難度大、時(shí)間長(zhǎng)，遇到市場(chǎng)不景氣更會(huì)帶來額外損失，將會(huì)長(zhǎng)期影響南航盈利能力的提升。

　　東航是三大航中唯一一家成本增速高于收入增速的公司，一方面，東航機(jī)隊(duì)規(guī)模的不斷擴(kuò)張使固定成本較高，如飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)折舊費(fèi)用增速仍然較高，但由于運(yùn)力投放謹(jǐn)慎使收入增速大幅放緩，導(dǎo)致機(jī)隊(duì)成本分?jǐn)偰芰ο陆?；此外雇員薪酬又必須受同行業(yè)整體薪酬調(diào)整（如飛行員薪酬調(diào)整）等導(dǎo)致人工成本增幅較快，但運(yùn)力投放謹(jǐn)慎及收入增幅較低也導(dǎo)致人工成本分?jǐn)偰芰ο陆?。另一方面，東航部分費(fèi)用項(xiàng)目的異常增長(zhǎng)也值得關(guān)注。如東航餐飲費(fèi)用增長(zhǎng)4.23%，大大快于營(yíng)業(yè)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增幅，而同期國(guó)航和南航的餐飲費(fèi)用增速均低于收入增速。2014年國(guó)航和南航國(guó)際和地區(qū)航線增幅明顯，國(guó)際和地區(qū)航線餐飲標(biāo)準(zhǔn)一般較高，東航的餐飲費(fèi)用增速較快也讓人難以理解。

　　3、銷售費(fèi)用分析

　　三大航銷售費(fèi)用情況如下（單位：人民幣億元）：

　　由于三大航年報(bào)中關(guān)于銷售費(fèi)用的明細(xì)披露并不一致，因此選取了最重要的銷售費(fèi)用項(xiàng)目-代理手續(xù)費(fèi)進(jìn)行分析。2014年7月國(guó)航率先將國(guó)內(nèi)客運(yùn)票證代理手續(xù)費(fèi)率從3%下調(diào)至2%，其后各大航空公司也都跟進(jìn)。此外，近年來航空公司紛紛加大直銷力度，控制銷售費(fèi)用的開支。從國(guó)航和南航的情況來看，收入增速都保持較快增長(zhǎng)，但業(yè)務(wù)代理手續(xù)費(fèi)都同比下降，特別是南航，在收入增幅最快的情況下，業(yè)務(wù)代理手續(xù)費(fèi)降幅最大，顯示銷售費(fèi)用的控制更加嚴(yán)格，效果也更好。但東航卻在運(yùn)力投入和客運(yùn)收入緩慢增長(zhǎng)的背景下，業(yè)務(wù)代理手續(xù)費(fèi)是三大航中唯一同比增長(zhǎng)的，銷售費(fèi)用的使用效率實(shí)在令人擔(dān)憂。

　　4、管理費(fèi)用分析

　　三大航中，僅國(guó)航的管理費(fèi)用同比上漲4.72%，而南航和東航的管理費(fèi)用都有一定下降。國(guó)航管理費(fèi)用的上升主要是工資福利開支和系統(tǒng)維護(hù)費(fèi)用增加所致。

　　5、財(cái)務(wù)費(fèi)用分析

　　三大航2014年財(cái)務(wù)費(fèi)用情況如下（單位：人民幣億元）：

　　從上表中可以看出2014年三大航財(cái)務(wù)費(fèi)用都大幅增加，增加的主要原因即為人民幣匯率變動(dòng)導(dǎo)致三大航由享受巨額匯兌收益變?yōu)槌惺軈R兌損失的煎熬?？傮w來看，國(guó)航的利息支出增幅最小，究其原因，是國(guó)航資本結(jié)構(gòu)控制最好，見下表（單位：人民幣億元）：

　　2014年是民航業(yè)運(yùn)力大幅增加的一年，三大航新增運(yùn)力也都較多，固定資產(chǎn)增幅都在12%以上，國(guó)航與南航增速基本相同，但東航固定資產(chǎn)大幅增加18.31%。三大航分別凈增飛機(jī)43架、51架以及37架。但國(guó)航在固定資產(chǎn)大幅增加的情況下，總資產(chǎn)卻增幅較小，總負(fù)債甚至與2013年底基本持平，顯示資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)控制較好，通過資產(chǎn)與負(fù)債的內(nèi)部騰挪有效控制了負(fù)債規(guī)模的快速增長(zhǎng)，也為控制資產(chǎn)負(fù)債率和利息支出創(chuàng)造了條件。反觀南航，總負(fù)債的增速超過固定資產(chǎn)增速近6個(gè)點(diǎn)，顯示其難以盤活資源來滿足運(yùn)力引進(jìn)需求和日常資金需求，反而需要更多負(fù)債來維持日常運(yùn)營(yíng)及飛機(jī)引進(jìn)。此外，由于2014年南航凈利潤(rùn)在三大航中最少?gòu)亩箖糍Y產(chǎn)增加緩慢，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升2.22個(gè)百分點(diǎn)，在三大航中資產(chǎn)負(fù)債率攀升最快，也已經(jīng)超過了75%的重要關(guān)口。東航運(yùn)力增速和總負(fù)債擴(kuò)張最快，2014年底資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)82%，超過了80%的警戒線，股權(quán)融資的需求極為迫切。

　　在關(guān)注財(cái)務(wù)費(fèi)用的同時(shí)，筆者更關(guān)注三大航的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況，特別是匯率風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)三大航年報(bào)，人民幣對(duì)美元每升值1%，對(duì)三大航凈利潤(rùn)的影響如下（單位：人民幣億元）：

　　2014年三大航運(yùn)力都增長(zhǎng)較快，造成負(fù)債規(guī)模也有所增加。由于美元利率仍然具有極大的成本優(yōu)勢(shì)，以及短期內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率大幅貶值的可能性較低，2014年國(guó)航和東航都增加了美元融資的比例，國(guó)航美元借款占有息負(fù)債的比例從70.07%上升到72.81%；東航美元借款占有息負(fù)債的比例從75.61%上升到81.14%；而南航的美元負(fù)債比例一直較高，2014年底在93%左右。

　　在利率風(fēng)險(xiǎn)方面，由于大量借款為浮動(dòng)利率借款，因此利率的波動(dòng)對(duì)三大航利潤(rùn)也影響較大，如果利率上升25個(gè)基點(diǎn)，對(duì)三大航利息費(fèi)用的影響情況如下（單位：人民幣億元）：

　　國(guó)航在融資方面表現(xiàn)最為穩(wěn)健，利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒有變化；南航負(fù)債結(jié)構(gòu)最為激進(jìn)，美元負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)浮動(dòng)比例債務(wù)所占比例提高，使南航面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升且在三大航中最大；東航利率風(fēng)險(xiǎn)主要來源于美元負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大，但面臨的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與南航基本相同。

　　綜合比較，國(guó)航的資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)等更為穩(wěn)健，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也最小。南航的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)最為激進(jìn)，資產(chǎn)負(fù)債率上升最快，美元負(fù)債比例最高，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在三大航中都是最高。東航的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然變動(dòng)不大，但資產(chǎn)負(fù)債率居于高位，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)依然不低，僅是“守”較難緩解，急需股權(quán)融資來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、三大航盈利能力分析

　　在詳細(xì)分析了三大航收入和成本變動(dòng)情況后，三大航實(shí)際盈利能力的變化情況已經(jīng)較為清楚。為體現(xiàn)真實(shí)的盈利能力，筆者僅將日常經(jīng)營(yíng)的收入和成本項(xiàng)目列出，并以此計(jì)算毛利率和凈利率，得到結(jié)果如下（單位：人民幣億元）：

　　注：上表中營(yíng)業(yè)凈利和營(yíng)業(yè)凈利率的增幅均指變動(dòng)幅度，而不是增長(zhǎng)比例。

　　在上表中，營(yíng)業(yè)凈利完全剔除了匯兌損益、營(yíng)業(yè)外收支、投資收益、資產(chǎn)減值損失及公允價(jià)值變動(dòng)損益等特殊項(xiàng)目的影響，真實(shí)反映了三大航盈利能力變化。2014年三大航主業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)走出了拐點(diǎn)，營(yíng)業(yè)凈利率均有所提升，雖然幅度不大但趨勢(shì)向好。國(guó)航繼續(xù)保持穩(wěn)健的特點(diǎn)，盈利能力略有提升并在三大航中保持領(lǐng)先；南航盈利能力提升最快，整體經(jīng)營(yíng)進(jìn)步明顯，預(yù)計(jì)2015年業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)將更為明顯，也因此受到資本市場(chǎng)的熱烈追捧，近期在資本市場(chǎng)上領(lǐng)漲航空股；東航經(jīng)營(yíng)相對(duì)保守，盈利能力也無(wú)太大變化，仍然固守著行業(yè)地位，在三大航中表現(xiàn)最弱，在主業(yè)經(jīng)營(yíng)上還需奮起直追。

　　2015年航空業(yè)整體形勢(shì)已然向好，三大航經(jīng)營(yíng)是否還是“國(guó)航穩(wěn)、南航進(jìn)、東航守”，我們將拭目以待！