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一、新三板醫(yī)療器械企業(yè)概述 根據(jù)WIND行業(yè)分類，截止2015年2月17日共有101家醫(yī)藥企業(yè)正式掛牌“中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，其中醫(yī)療器械企業(yè)25家。通過將這25家醫(yī)療器械企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、收入利潤增速進行比較，我們選取規(guī)模前列、產(chǎn)品在臨床使用廣泛并具有一定特色的三家企業(yè)—天松醫(yī)療、杰納瑞及新松醫(yī)療進行分析（表1）。 二、天松醫(yī)療（430588）： 專注于內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的生產(chǎn)、銷售 1、公司基本情況 “浙江天松醫(yī)療器械股份有限公司”（以下簡稱為“天松醫(yī)療”或“公司”）前身為成立于1998年8月的“杭州桐廬尖端內(nèi)窺鏡有限公司”，其于2012年10月整體變更為股份有限公司。天松醫(yī)療是一家專注于內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)的企業(yè)。 天松醫(yī)療總股本為4500萬股，徐天松和徐塘珠夫婦合計持有公司95.48%的股份，是公司的控股股東及實際控制人，二者分別擔任公司董事長和總經(jīng)理。公司自然人股東均在公司擔任高管，管理層與公司的利益高度一致。目前公司股權(quán)可轉(zhuǎn)讓比例為29.31%，公司股本情況和股東任職情況如下： 2、公司經(jīng)營情況 2.1、公司專注于內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù) 天松醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)為內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時通過控股子公司“美國費格”從事境外內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的維修服務(wù)。 公司生產(chǎn)的內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械是由醫(yī)用內(nèi)窺鏡、微創(chuàng)手術(shù)器械和配套設(shè)備組成的內(nèi)窺鏡微創(chuàng)診療系統(tǒng)，涵蓋了包括耳鼻喉科、外科和婦科等多個科室，目前已擁有27個系列的2700多種規(guī)格型號的醫(yī)用內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械產(chǎn)品。目前公司仍在加大研發(fā)投入，持續(xù)豐富產(chǎn)品種類，以滿足國內(nèi)外醫(yī)療機構(gòu)不斷增長的產(chǎn)品需求，為未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。 公司通過控股子公司美國費格從事境外內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的維修服務(wù)。業(yè)務(wù)流程主要包括客戶詢問、修前檢驗、公司報價、簽訂訂單、組織維修、修后檢驗、交付郵寄和客戶簽收等環(huán)節(jié)。維修服務(wù)整個維修過程周期較短，一般2-3天即可以完成。 l 2.2、器械銷售是公司收入及利潤的核心來源、國外維修服務(wù)給予公司學習國際尖端技術(shù)的良機 目前公司收入及毛利的主要來源為內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的銷售，其2013年實現(xiàn)銷售收入7413萬元，收入占比為81%；實現(xiàn)毛利為5601萬元，毛利占比為90%。維修業(yè)務(wù)是公司的第二大業(yè)務(wù)，其2013年實現(xiàn)銷售收入及毛利分別為1711萬元及654萬元，收入、毛利占比分別為19%和10%。2011年至今公司收入、毛利構(gòu)成比未發(fā)生明顯變化（圖3）。 內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械銷售作為公司的核心收入、利潤來源，其規(guī)模從2011年的4950萬增長至2013年的7413萬，復合增速為22%；毛利從2011年的3270萬增長至2013年的5601萬，復合增速為31%。 公司內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械銷售包括國內(nèi)銷售及國外銷售兩部分：1）、2013年公司國內(nèi)器械銷售的收入及毛利規(guī)模分別為6390萬及4845萬，收入及毛利占比分別為86%和87%；2）、相應(yīng)的國外器械2013年的收入及毛利規(guī)模分別為1023萬元及756萬元，占比分別為14%、13%（公司器械銷售主要銷往美、德等國家）；3）、2011-2013年公司器械國外銷售的占比不斷提升,2014年上半年國外銷售占比出現(xiàn)一定程度的下滑,我們預(yù)計這是季節(jié)性的因素（2013年上半年國外器械銷售占比也是7%左右,而至年末銷售占比為14%）。
在器械銷售的同時，公司積極將業(yè)務(wù)延伸至海外，從事內(nèi)窺鏡的維修服務(wù)，2011-2013年公司維修服務(wù)收入規(guī)模維持在1700-1800萬之間。公司從事海外維修服務(wù)一方面為公司帶來了新的利潤增量，更為重要的是其使公司能夠廣泛接觸并學習行業(yè)的國際尖端技術(shù)，熟悉產(chǎn)品的最前沿應(yīng)用，對醫(yī)療技術(shù)先進國家的產(chǎn)品需求、技術(shù)發(fā)展趨勢、工藝特點等信息進行總結(jié)，為公司的工藝改進和技術(shù)發(fā)展提供指引。
2.3、2012年之前增長迅速、2013年以來調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式短期拖累業(yè)績 2012年公司實現(xiàn)銷售收入及歸屬于母公司的凈利潤（以下簡稱為“歸母凈利潤”）分別為9673萬元及3090萬元；同比增速分別達到42%、38%。2013年公司整體收入較2012年出現(xiàn)6%的下降至9124萬元，歸母凈利潤同比下降7%至2877萬元。2013年公司收入及利潤一改2012年快速增長的局面出現(xiàn)下滑，經(jīng)分析主要與以下幾方面因素的影響有關(guān)：1）、收入端的下降主要受公司于2013年淘汰部分技術(shù)含量低的產(chǎn)品所拖累；2）、在公司淘汰技術(shù)含量低的產(chǎn)品之后，公司整體毛利率獲得明顯提升，從2012年的62%上升至2013年的69%，其中器械銷售毛利率上升8個百分點至76%、維修服務(wù)毛利率上升5個百分點至38%；3）、在毛利率上升的背景下，公司2013年利潤下降的主要原因為費用率的上升，2013年公司銷售費用率及管理費用率分別上升1.54、5.43個百分點。在淘汰部分產(chǎn)品之后公司費用率的上升我們預(yù)計一方面與公司繼續(xù)夯實銷售、投入研發(fā)有關(guān)，另一方面在收入萎縮的情況下，銷售費用中諸如業(yè)務(wù)宣傳費、職工薪酬、會務(wù)費，管理費用中諸如職工薪酬、研發(fā)費用、折舊攤銷等都是剛性的，這也拉高了相應(yīng)的費用率。 步入2014年上半年公司實現(xiàn)銷售收入3153萬元，同比下降35%，歸母凈利潤為855萬元，同比大幅下降51%。1）、2014年上半年公司收入端的下降，主要由銷售模式的改變造成——為迅速提高市場占有率，公司銷售模式由原來的直銷、經(jīng)銷并重，轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)銷為主、直銷為輔的模式。2）、2014年上半年公司歸母凈利潤下降幅度大于收入下降幅度，經(jīng)分析是由毛利率的下降，費用率的上升共同作用的結(jié)果：首先，經(jīng)銷為主的銷售模式拉低公司整體約10%的毛利率，其次，2014年上半年公司銷售費用率同比上升2%至6.41%與2013年年底基本持平，在改變營銷模式之后，公司銷售費用率沒有出現(xiàn)明顯下降，經(jīng)分析主要還是歸咎于業(yè)務(wù)宣傳費、職工薪酬、運輸費、差旅費等相對剛性的費用支出在銷售模式改變之后很難明顯收縮；最后，2014年上半年公司管理費用率同比上升5.5%至33.45%，管理費用率的上升主要還是歸咎于職工薪酬、研發(fā)費用、折舊攤銷等相對剛性的費用支出在銷售模式改變之后同樣也很難明顯收縮。
盡管2013及2014年相繼受淘汰盈利低的產(chǎn)品，銷售模式改變的拖累，公司增速不盡人意，但伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更新?lián)Q代的結(jié)束、經(jīng)銷模式不斷成熟、迅速提高市占率之后，公司會扭轉(zhuǎn)收入和凈利下降的趨勢。同時我們也需要注意到、公司在調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式的同時，也在積極進行海外相關(guān)認證及產(chǎn)品線的拓展：2014年上半年公司的內(nèi)窺鏡醫(yī)療器械通過美國FDA驗證和韓國kFDA認證；2014年上半年，公司繼續(xù)申報發(fā)明專利4項、實用新穎專利23項、外觀專利3項；截止目前公司共擁有專利權(quán)65項，其中發(fā)明專利11項、實用新型專利54項，在“耐高溫高壓腹腔鏡及可拆卸手術(shù)器械”、“胸腔鏡”、“調(diào)焦式喉內(nèi)窺鏡”等技術(shù)方面處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。 3、行業(yè)分析 天松醫(yī)療處于醫(yī)療器械行業(yè)中的內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械行業(yè)， 涉及科室主要為耳鼻喉科、外科和婦科，市場范圍以國內(nèi)為主，輔以境外服務(wù)及銷售。 3.1、我國醫(yī)療器械行業(yè)起步晚、規(guī)模小、增速快、醫(yī)藥行業(yè)占比仍低 根據(jù)WHO估計，全球現(xiàn)有10000多種醫(yī)療器械分類，下屬150萬種不同的醫(yī)療器械產(chǎn)品，這些器械產(chǎn)品在疾病損傷的診斷、預(yù)防、監(jiān)護、治療、緩解，生理結(jié)構(gòu)或過程的調(diào)節(jié)、支持，生命支持、維持等方面發(fā)揮重要的作用。從規(guī)模來看，規(guī)模較大的醫(yī)療器械產(chǎn)品包括X光設(shè)備、CT設(shè)備、超聲波設(shè)備、核磁共振、內(nèi)窺鏡、監(jiān)護儀、制氧機、呼吸機、人體植入性材料和體外診斷試劑等。 2013年全球醫(yī)療器械行業(yè)規(guī)模預(yù)計為4700-4800億美元之間，2006年以來的復合增速為7.41%，增長較為平穩(wěn)；從份額來看，北美地區(qū)為全球最大的醫(yī)療器械市場，2013年占比為46%，歐洲及亞洲緊隨其后，占比分別為27%和17%；從增速來看，亞洲市場增速最快，2006年以來的復合增速能到10%左右，明顯快于全球的增速。 我國醫(yī)療器械行業(yè)起步較晚、具有規(guī)模較小、增速較快、醫(yī)藥行業(yè)占比仍較低的特點：1）、根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2014年中國規(guī)模以上醫(yī)療器械企業(yè)產(chǎn)品銷售收入為2136億元，考慮到該數(shù)據(jù)的統(tǒng)計標的為主營業(yè)務(wù)收入2000萬及以上企業(yè)，我國醫(yī)療器械行業(yè)的實際規(guī)模可能更高；2）、2006—2014年我國醫(yī)療器械行業(yè)的復合增速高達22.26%；3）、我國醫(yī)療器械行業(yè)目前占整個醫(yī)藥行業(yè)的比例僅為14%，相較于國際42%的比重仍然較低。
3.2、我國醫(yī)療器械行業(yè)呈現(xiàn)小而散的局面 我國根據(jù)對醫(yī)療器械安全性及有效性的要求將醫(yī)療器械產(chǎn)品分三類進行管理：第一類指“通過常規(guī)管理足以保證其安全性、有效性的醫(yī)療器械”；第二類指“對其安全性、有效性應(yīng)當加以控制的醫(yī)療器械”；第三類指“植入人體，用于支持、維持生命，對人體具有潛在危險，對其安全性、有效性必須嚴格控制的醫(yī)療器械”。 通過對醫(yī)療器械行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量進行梳理分析及比較發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)整體呈現(xiàn)小而散的格局：1）、截止2013年，我國共有醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)15698家，其中，Ⅰ類醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)4218家，Ⅱ類醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)8804家，Ⅲ類醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)2676家。同期，我國原料藥和制劑生產(chǎn)企業(yè)共有4875家，遠低于醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量。2）、我們通常認為上市企業(yè)為行業(yè)中體量較大的公司，在近1.6萬家的醫(yī)療器械企業(yè)中，僅有21個上市公司，而在近5000家原料藥和制劑企業(yè)中，上市公司有90家（化學制藥62個、生物制品28個）。
3.3、我國醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)銷為主、外銷比重約為25% 有別于制藥行業(yè)的需求主要集中于國內(nèi)，我國醫(yī)療器械行業(yè)有著可觀的出口比例。 根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)：2014年我國醫(yī)療器械行業(yè)出口總額為549億元，占整個國內(nèi)器械企業(yè)銷售的比例為26%。
我國醫(yī)療器械行業(yè)出口金額從1995年的12.74億人民幣，增長至2013年的514億人民幣，1995年以來的的復合增速為21.48%，2008年以來的復合增速為19.28%。我們將國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的出口增長情況與全球GDP的變化進行比較，發(fā)現(xiàn)兩者的變化具有較強的相關(guān)性，2008年之前醫(yī)療器械出口均保持快速增長，2008年后受全球金融危機影響，國內(nèi)醫(yī)療器械出口金額也出現(xiàn)大幅下滑，2009年為2%，之后伴隨全球經(jīng)濟的緩慢復蘇，增速開始緩慢回升，2014年為5%，我們預(yù)計未來國內(nèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品的出口額將保持一個相對穩(wěn)定的增速。
國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)需求受行業(yè)政策影響較大，這些政策包括醫(yī)院建設(shè)（例如2009年國家提出支持2000所左右的醫(yī)院建設(shè)，2011年國家提出支持300所以上縣級醫(yī)院，1000所以上中心鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和13000個以上村衛(wèi)生室建設(shè)）、藥廠GMP改造（新版GMP標準2011年頒布，無菌藥品的生產(chǎn)需在2013年年底前同構(gòu)認證，其他需要2015年年底前完成認證）等。由于沒有直接的市場規(guī)模數(shù)據(jù)，國內(nèi)市場對醫(yī)療器械的需求我們用“行業(yè)產(chǎn)值+進口額-出口額”來初略代替。我們可以看到：1）、2014年我國國內(nèi)醫(yī)療器械需求規(guī)模為2101億，2006年以來的復合增速為23%，其中在2009、2011年醫(yī)院建設(shè)高峰時增速分別達到37%及40%；2）、我們預(yù)計未來國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的增長動力仍然會來自于存量更新?lián)Q代及國家政策推動新增需求兩個方面。
3.4、國內(nèi)內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械行業(yè)規(guī)模超過30億、增速超過20%，公司基本實現(xiàn)對其使用較普遍領(lǐng)域的全覆蓋 天松醫(yī)療專注于醫(yī)療器械中的“內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械”這個子行業(yè)。醫(yī)用內(nèi)窺鏡隨著科學技術(shù)的發(fā)展目前已被廣泛應(yīng)用于醫(yī)療領(lǐng)域，主要運用于微創(chuàng)手術(shù)中。內(nèi)窺鏡在200多年的發(fā)展過程中結(jié)構(gòu)發(fā)生了4次大的改進：從最初的硬管式內(nèi)窺鏡（1806-1932）、半曲式內(nèi)窺鏡（1932-1957）到纖維內(nèi)窺鏡（1957以后），又到如今的電子內(nèi)窺鏡（1983年以后）（表4）。除了醫(yī)用內(nèi)窺鏡，內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械還包括了微創(chuàng)手術(shù)器械和攝像機、監(jiān)視器、冷光源等配套設(shè)備，公司生產(chǎn)的產(chǎn)品就包括了這一整套內(nèi)窺鏡器械。
目前，國際窺鏡技術(shù)發(fā)展的主要趨勢有：1）、圖像的高清化并獲得更大的視角；2）、多功能化，例如斯坦福大學研究出了一種帶核磁共振功能的內(nèi)窺鏡系統(tǒng)；:3）、內(nèi)窺鏡無接觸化，以減少由于接觸帶來的交叉感染和人為失誤；4）、更加微型化，例如Given Imaging推出的膠囊內(nèi)窺鏡。 2013年全球內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械行業(yè)規(guī)模約為1717億元，2009-2013年的復合增速約為5.5%，增速較為平穩(wěn)。從競爭格局看，全球內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械行業(yè)大部分市場被一些大的公司像強生、奧林巴斯占據(jù)，小的公司通過技術(shù)創(chuàng)新占有一席之地，例如2013年生產(chǎn)膠囊內(nèi)窺鏡的Given Imaging占全球市場的1%份額（其于2014年被柯惠醫(yī)療收購）。而從科室分布來看，使用排名前六的分別是：腹腔、泌尿、胃腸、關(guān)節(jié)、耳鼻喉和婦科。天松醫(yī)療產(chǎn)品基本實現(xiàn)了對這些主要領(lǐng)域的覆蓋。
由于沒有內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械國內(nèi)整體規(guī)模的統(tǒng)計，我們用其進口數(shù)據(jù)，并結(jié)合國外品牌在國內(nèi)的占有率來大致判斷國內(nèi)內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的需求情況。 1）、從進口金額看：2013年國內(nèi)內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械進口金額為24億元，2006年以來的復合增速為21%，盡管2013年增速有所下滑，但2014年以來增速明顯恢復，1-11月的進口金額已達到28億元，實現(xiàn)了27%的快速增長；根據(jù)公司公開轉(zhuǎn)讓說明書估測的國有品牌25%的市場占有率，2013年國內(nèi)內(nèi)窺鏡規(guī)模大約在32億元，2014年1-11月已達到約37億。 2）、從出口金額看：2013年我國內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械出口金額為2.4億元，增速為15%。相對于全球內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械市場1717億元的規(guī)模，我國出口的份額僅為0.1%，這與我國內(nèi)窺鏡產(chǎn)品與國際水平仍存在一定差距有關(guān)（這一判斷也從進出口內(nèi)窺鏡的平均單價得到了印證，2013年內(nèi)窺鏡出口平均單價為1817元/臺，進口平均單價為87409元/臺）。盡管如此，我們從內(nèi)窺鏡出口國家的結(jié)構(gòu)看，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的比例基本相等，2013年發(fā)達國家占出口金額的56%，我們初步判斷，我國的內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械在國際上已獲得了一定的承認，未來隨著技術(shù)的逐步成熟，海外市場將有望繼續(xù)擴大。
微創(chuàng)手術(shù)起步較早的美國，2013年微創(chuàng)手術(shù)的占比為19%，我國的比例預(yù)計在5%以內(nèi)?？紤]微創(chuàng)手術(shù)與傳統(tǒng)手術(shù)相比具有創(chuàng)口小、疼痛輕、恢復快、住院時間短、整體醫(yī)療費用低、出血少等諸多優(yōu)點，我們預(yù)計其未來仍將繼續(xù)進一步替代傳統(tǒng)手術(shù)，獲得快于傳統(tǒng)手術(shù)12%的增長，從而進一步帶動內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械需求地增長。
4、公司優(yōu)勢分析 4.1、專利儲備豐富，研發(fā)實力較強 公司目前擁有40項注冊證，65項專利，并在2014年1-6月間，已申報發(fā)明專利4項、實用新穎專利23項、外觀專利3項，研發(fā)新產(chǎn)品3個進入檢測階段，1個產(chǎn)品進入臨床階段。其中，“椎間盤內(nèi)窺鏡”、“微動力手術(shù)電鉆”、“射頻離子束電切鏡”、“輸尿管腎鏡”、“醫(yī)用內(nèi)窺鏡冷光源（LED）”等6項為國家重點新產(chǎn)品。 經(jīng)鑒定，公司自主研發(fā)的“耐高溫高壓腹腔鏡及可拆卸手術(shù)器械”、“胸腔鏡”、“調(diào)焦式喉內(nèi)窺鏡”的技術(shù)水平居國內(nèi)領(lǐng)先水平，其中“耐高溫高壓腹腔鏡及可拆卸手術(shù)器械”、“胸腔鏡”為國內(nèi)首創(chuàng)。公司還致力于提高行業(yè)規(guī)范水平，起草了《YY0070-2008 食管窺鏡》和《YY0071-2008 直腸、乙狀結(jié)腸窺鏡》兩項行業(yè)標準。 同時，公司的“內(nèi)窺鏡手術(shù)系統(tǒng)研究院”已獲得省級重點企業(yè)研究院，于2015年1月7日由浙江省人民政府授牌，致力于開發(fā)高質(zhì)量、壽命長的醫(yī)用內(nèi)窺鏡，研制高端內(nèi)窺鏡手術(shù)系統(tǒng)，進行高清內(nèi)窺鏡產(chǎn)業(yè)化研究。
4.2、產(chǎn)品系列優(yōu)勢 公司經(jīng)過長期的行業(yè)經(jīng)驗積累和持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新，現(xiàn)已形成豐富的產(chǎn)品系列，成為行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品序列最為完備的生產(chǎn)企業(yè)之一。產(chǎn)品能夠滿足耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛腸外科、骨外科、胸腔心血管外科、神經(jīng)外科、婦科等多個科室的臨床診斷和微創(chuàng)治療需求。主要產(chǎn)品包括耳鼻喉科內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械、外科內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械、婦科內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械。其中，耳鼻喉科內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械包含8個系列，涉及1,100多種規(guī)格型號的醫(yī)用內(nèi)窺鏡和手術(shù)器械；外科內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械包含15個系列，涉及1,400多種規(guī)格型號的醫(yī)用內(nèi)窺鏡和手術(shù)器械；婦科內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械包含4個系列，涉及150多種規(guī)格型號的醫(yī)用內(nèi)窺鏡和手術(shù)器械。 4.3、營銷體系優(yōu)勢 公司是國內(nèi)較早進入內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械行業(yè)的生產(chǎn)企業(yè)，憑借良好的產(chǎn)品質(zhì)量和市場口碑贏得了眾多經(jīng)銷商和下游用戶的信賴。目前，公司已通過“協(xié)議經(jīng)銷商”模式在國內(nèi)完成了主要市場的布點工作，同時，公司產(chǎn)品還出口到歐洲、亞洲、美洲、非洲、大洋洲中的40多個國家和地區(qū)。公司營銷體系在同行業(yè)中具有一定的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在公司注重自主渠道的建設(shè)，有相對成熟的營銷策略，實現(xiàn)多方共贏，具體表現(xiàn)在：（1）、公司以市場信息部為核心，在新產(chǎn)品開發(fā)前會做大量的市場調(diào)研，并與經(jīng)驗豐富的內(nèi)鏡醫(yī)師進行深入交流，確保產(chǎn)品的性能、質(zhì)量符合市場要求；（2）、公司定期參加中國國際醫(yī)療器械博覽會、德國MEDICA國際醫(yī)療設(shè)備展、美國FIME國際綜合醫(yī)療展覽會、印度國際醫(yī)療設(shè)備展覽會MEDIFEST等交流活動，并通過學術(shù)會議、網(wǎng)上平臺展示等方式向經(jīng)銷商、下游用戶宣傳和推廣公司產(chǎn)品；（3）公司通過子公司美國費格在境外從事內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的維修服務(wù)并及時反饋的信息，使公司能夠了解到本行業(yè)最成熟的產(chǎn)品需求情況，熟悉產(chǎn)品的最前沿應(yīng)用，使得公司能夠更好的引導國內(nèi)需求；（4）、公司在對于“協(xié)議經(jīng)銷商”的管理方面，并不是在單方管理，而是進行合作服務(wù)，通過提供產(chǎn)品培訓、技術(shù)支持和區(qū)域管理等方式給予其經(jīng)營支持，并對其設(shè)立合理的業(yè)務(wù)指標，建立了互利互惠的雙贏機制。 4.4、品牌優(yōu)勢 公司憑借雄厚的研發(fā)實力、先進的制造工藝和可靠的質(zhì)量管理在內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械行業(yè)享有良好聲譽，其生產(chǎn)的“天松牌醫(yī)用內(nèi)窺鏡”被國家質(zhì)監(jiān)總局授予“中國名牌產(chǎn)品”稱號。公司產(chǎn)品已被以醫(yī)療機構(gòu)為代表的下游客戶廣泛接受，直銷客戶包括成都軍醫(yī)總醫(yī)院、江蘇省徐州市中心醫(yī)院、福建省醫(yī)科大學附屬第一醫(yī)院、中國石油天然氣集團公司中心醫(yī)院等“內(nèi)窺鏡手術(shù)培訓基地建設(shè)項目”承辦醫(yī)院；除在國內(nèi)市場享有較高知名度外，公司品牌在國際上也逐漸形成影響，公司向津巴布韋、贊比亞、剛果等10余個國家和地區(qū)的援助項目提供了專業(yè)的內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械產(chǎn)品提升了品牌知名度，產(chǎn)品銷往五大洲中的40多個國家和地區(qū)。 5、盈利預(yù)測與投資建議 5.1、盈利預(yù)測 主要假設(shè)：
根據(jù)以上假設(shè)，我們的盈利預(yù)測結(jié)果如下：
5.2、投資建議 天松醫(yī)療的主要業(yè)務(wù)為內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時從事境外內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械的維修服務(wù)。2013年公司收入規(guī)模為9124萬（內(nèi)窺鏡銷售收入及利潤貢獻比超過80%），2011-2013年收入復合增速為16%。公司在內(nèi)窺鏡系列產(chǎn)品國內(nèi)銷售比例超過85%，同時公司積極向國外出口及開展維修服務(wù)，這為公司學習國際先進技術(shù)提供了便利。2013年公司犧牲收入的短期增長淘汰技術(shù)含量低、毛利率低的產(chǎn)品，以更好的將公司銷售資源用于高盈利品種；步入2014年公司犧牲短期利潤擴大國內(nèi)分銷比例，進一步搶占市場份額；同時公司也在積極進行海外相關(guān)認證及產(chǎn)品線的拓展，以期進一步打開外銷市場。 我們認為伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更新?lián)Q代的結(jié)束、經(jīng)銷模式成熟、迅速提高市占率之后，天松醫(yī)療有望扭轉(zhuǎn)收入和凈利下降的趨勢，充分分享內(nèi)窺鏡微創(chuàng)醫(yī)療器械這個細分行業(yè)超越20%的增長。我們預(yù)計公司2014-2016年的凈利潤增速為-56.20%、27.70%及28.36%，同時考慮內(nèi)窺鏡微創(chuàng)器械的技術(shù)壁壘，我們建議重點關(guān)注。天松醫(yī)療于2014年12月已于中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中有交易，我們將其估值與A股公司進行比較：公司TTM估值與A股類似公司相比處于下游水平，2014年公司業(yè)績受銷售模式改革的拖累大概率出現(xiàn)下降、其估值處于類似公司中的中游水平。（表7）。
5.3、風險提示 經(jīng)銷商無資質(zhì)經(jīng)營的風險、產(chǎn)品質(zhì)量可能導致的風險、新產(chǎn)品開發(fā)的風險 |
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